2025年上半年业绩回顾及变动概况 [page::0]

• 2025H1收入31.04亿元，同比下降6.12%；净利润2.89亿元，剔除股权激励后净利润2.43亿元，同比下降18%。

- 净关74家门店，直营和经销门店数量减少，线上渠道收入同比增长18.88%。

• 拉珂蒂品牌受益于轻奢礼服定位及新开店面积增长，表现最佳。

- 直营、经销收入下降，线上电商平台天猫、唯品会、抖音等均有不同程度增长。

毛利率与利润率改善及运营效率 [page::1]

• 2025H1毛利率为76.4%，较去年同期略增0.1个百分点，净利率9.3%，同比提升0.8个百分点。

- 管理费用率和销售费用率均下降，部分受股权激励费用减少影响。

• 存货增加16.68%至14.86亿元，存货周转天数增加至376天，存货压力有所加大。

- 应收账款及应付账款周转天数均有小幅增长，显示部分运营周期延长。

投资建议与风险提示 [page::1]

• 预计2025年下半年收入有望企稳回升，费用控制加强将释放利润弹性。

- 中长期看成长品牌存在较大开店空间，店效提升及商品体系优化推动业绩增长。

• 公司净利率相较同行仍有提升空间，维持收入及归母净利润的中长期增长预测。

- 维持“买入”评级。

• 主要风险包括商品改革成效不及预期、店效提升不达预期及推广投入增加。[page::1]

【华西纺服】赢家时尚（3709）研究报告详尽解读

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《赢家时尚（3709）：上半年净关店，未来利润弹性仍旧可期》

- 作者与机构： 华西证券，分析师唐爽爽

• 发布时间： 2025年8月23日，研报发布日新闻为2025年8月25日07:30

- 研究主体： 赢家时尚（股票代码：3709），服装行业

• 核心主题： 赢家时尚2025年上半年运营情况分析，重点关注门店调整、收入与利润表现及未来盈利弹性潜力

- 核心论点与评级：
- 2025H1公司收入有所下降，主要因净关店约74家及终端需求疲弱，利润受去年股权激励费用等一次性项目影响有所扭曲，基本利润弹性未来仍值得期待。
- 品牌方面，拉珂蒂及线上渠道表现突出，未来有较大开店空间，店效存在提升潜力。
- 维持2025-2027年收入及净利预测，目标PE估值较低，维持“买入”评级。

本报告传达的主要信息是，尽管短期有门店关闭和收入压力，但从成本控制、品牌成长及渠道优化角度看，未来盈利增长空间仍然明显，这为投资者提供较好买入机会。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 事件概述及上半年经营情况

• 关键信息总结：

2025年上半年，赢家时尚实现营业收入31.04亿元，净利润2.89亿元，经营现金流净额8.96亿元，收入同比下降6.12%，净利润同比增长217.98%，现金流增长198.3%。利润增幅表面看似强劲，实际上剔除去年股权激励费用影响后归母净利润约2.43亿元，同比却下降18%。收入缩水主要来自净关店74家及终端需求疲软。

• 推理依据及逻辑：

利润弹性尚未完全释放，主要原因在于管理费用减少有限（仅6000万元）及其他收入和开支对利润的负面影响3200万元。经营性现金流高于净利归因于折旧摊销和应付账款增加的非现金和营运资金因素。

• 关键数据点解析：

- 品牌收入变化：主品牌Koradior、NAERSI、NEXY.CO分别下降1.22%、10.58%、4%，占收入的70.3%。四大成长品牌中，拉珂蒂表现强劲增9.65%，ELSEWHERE增长27.89%，其他两个则有所下滑。
- 门店调整：净减少74家，同比减少7.7%，其中直营门店1388家，经销店377家，分别净关56和18家。
- 渠道表现：直营和经销收入分别减少7.69%和38.32%，线上收入增加18.88%。主要线上平台收入表现各异，但整体增长，体现线上渠道驱动力增强。

这些数据体现公司正经历调整阵痛，但新渠道和部分品牌增长带来一定支撑，[page::0]

2.2 毛利率与净利率表现分析

• 关键论点总结：

2025H1整体毛利率为76.4%，同比微升0.1个百分点。不同渠道毛利率：直营79.54%（微幅上涨），经销74.21%（小幅下滑），线上61.12%（涨幅明显2.28个百分点）。归母净利率为9.3%，同比提升0.8个百分点，净利率改善主要源于销售和管理费用率的下降。

• 推理依据：

管理费用率下降主要因去年高额股权激励费用消失（从0.99亿降至0.05亿元），销售费用率减少1.2个百分点，显示成本控制有所进步。存货周转天数大幅增加至376天（+97天），存货累计至14.86亿元，同比增16.68%，显示潜在库存压力。应收账款和应付账款周转天数均有所延长，分别为38天和74天。

• 关键数据点的意义：

费用率的下降直接提升了利润率，股权激励费用的剔除让利润更具可比性。但库存增长及周转天数延长可能暗示销售回款和库存管理压力，未来需关注周转效率的改善。[page::1]

2.3 投资建议与财务预测

• 论点总结：

- 短期（25H2）看好收入有望企稳反弹，利润弹性释放更明显，主因控费加强及关店减少。
- 中长期看，拉珂蒂和奈蔻保持高速增长，成长品牌阵容强劲，扩张潜力及店效提升空间充足。
- 净利率相较同行仍有上涨空间。

• 财务预测详解：

- 收入预测：2025-27年分别预估69.80/79.41/88.91亿元。
- 归母净利润预测：6.28/7.49/8.69亿元。
- 每股收益预测：0.89/1.06/1.23元。
- 估值方面，2025年股价7.34港元，对应25-27年PE分别为7、6和5倍，估值处于吸引区间。
- 评级维持“买入”。

• 风险提示：

- 卓越商品体系改革效果不及预期
- 店效提升不达预期
- 新品牌推广支出加大风险
- 系统性市场风险


综合来看，报告认为公司调整阵痛阶段已近尾声，品牌及渠道优势将逐渐显现，财务健康且估值具备吸引力。[page::1]

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3. 图表深度解读

3.1 封面图（page 0）

图像展现现代摩天大楼与飞机远飞背景，搭配蓝天，体现华西证券塑造的专业、前瞻和价值创造形象，也暗示了华西证券研究的企业视角和市场高度。

3.2 行业评级标准表（page 2）

图表说明了华西券评级标准：

• 公司评级：

买入：6个月内相较上证指数上涨≥15%；
增持：5%-15%；
中性：-5%~5%；
减持：-5%~-15%；
卖出：≤-15%。

• 行业评级：

推荐：行业指数相对强于上证≥10%；
中性：-10%~10%；
回避：行业指数相对弱于上证≥10%。

该评级体系清晰、务实，为投资者理解研究所推荐逻辑及风险收益定位提供标准化参考。[page::2]

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4. 估值分析

报告主要采用市盈率（PE）法估值，结合未来3年收益预测计算对应PE倍数。

• 主要假设与输入：

- 预计2025-2027年EPS逐年提升（0.89、1.06、1.23元）。
- 当前股价7.34港元（人民币换算参考1港元≈0.91人民币）。
- 目标PE倍数分别设于7倍至5倍区间，反映对公司盈利增长的合理估值空间。

• 估值结论：

报告认为当前股价对应的PE水平吸引，且未来利润弹性带来估值上行潜力，因此维持买入评级。

• 敏感性分析隐含：

尽管报告未详述敏感性分析，但PE倍数变动敏感于净利润预测及市场整体环境，未来若利润或增长预期变动，估值将相应调整。

此估值合理结合了基本面增长与风险均衡，对投资者具有较强参考价值。[page::1]

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5. 风险因素评估

• 体系改革风险： 卓越商品体系的改革若不能成功推动产品竞争力提升，可能影响未来收入及利润增长预期。

- 店效提升风险： 门店运营效率及单店收益未能达到预期，将限制整体盈利能力增强。

• 品牌推广风险： 新品牌需要大量推广费用，若投入高于预期或推广不力，可能导致利润压力。

- 系统性风险： 宏观经济波动、消费市场环境变化等不可控外部因素同样可能影响公司业绩。

报告未详细说明缓解策略与风险发生概率，投资者需结合经营实际和市场走势动态分析。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对利润下降解释详尽，剔除了去年股权激励带来的扭曲，增强了利润同比较的准确性，这一做法较为谨慎且客观。

- 门店大幅净关店虽然有理性优化意味，但持续净关可能损耗品牌影响力与市场覆盖，报告对此部分没有超出数字阐释，略显不足。

• 线上渠道增长亮眼，但线上收入占比较少且不同平台表现参差，存在不确定性。

- 存货和应收账款周转天数大幅延长，提示可能存在一定运营压力，这与对未来积极预期之间存在一定矛盾，后续运营改善需重点观察。

• 报告维持“买入”评级较为坚定，虽然分析中提及下行风险，但评级语气整体偏向乐观，投资者应关注其潜在偏好，审慎看待利润弹性预期兑现的时序和幅度。[page::0,1]

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了赢家时尚2025年上半年业绩动态，揭示出公司处于调整期但未来盈利弹性可期的态势。重点见解包括：

• 经营现状： 上半年净关店74家，收入下降6.12%，利润因去年股权激励影响剔除后实际下降18%，显示短期调整压力。

- 品牌表现： 主品牌维持收入稳定，拉珂蒂和线上渠道表现亮眼成为增长亮点，成长品牌尚处扩张阶段，未来增量空间大。

• 成本结构与盈利能力： 毛利率小幅上升至76.4%，净利率提升至9.3%，费用率主动下降，利润弹性初显；但存货与应收账款周转效率恶化，存在运营风险。

- 财务预测与估值： 预计未来三年收入与净利润稳步增长，估值吸引，维持买入评级，2025年PE约7倍，具备成长与安全边际。

• 风险考量： 商品体系改革、店效提升及品牌推广投入是主风险点，同时面临宏观及市场环境不确定性。

综合图表与数据，报告体现出公司正经历理性优化期，期待管理层强化成本控制与提效举措兑现带来业绩回暖。华西证券基于较为谨慎的财务预测与风险识别，依然给予赢家时尚明确买入建议，充分反映了对公司未来利润弹性和品牌成长空间的信心。[page::0,1,2]

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附：重要图像

• 报告首页封面图：

• 华西证券评级标准图表：

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以上为华西证券《赢家时尚（3709）研究报告》的全面详尽解读。

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