利率市场当前结构表现 [page::0][page::1]

• 10年期国债收益率1.64%，相对上周下降0.44BP，利率水平、期限和凸性结构指标均处于历史低位分位数区域。

- 多周期择时信号为长周期向下突破，但中短周期无显著信号，总体发出中性震荡信号。

公募债基久期及分歧变化 [page::2][page::3]

• 公募中长期纯债基金久期中位数为3.27年，处于历史5年93.82%分位，较上周下降0.03年，久期整体偏高。

- 公募久期截面分歧有所微降，当前处于63.32%分位，分歧水平中性偏高。

• 基金到期收益率中位数约1.73%，处于历史低位且呈现下降趋势。

多周期利率价量择时策略构建与业绩表现 [page::4][page::5]

• 策略基于多周期形态突破信号构建，结合久期配置，设定超额收益止损阈值，动态调整组合久期。

- 回测期2007年底至今，策略长期年化收益率6.18%，最大回撤1.52%，收益回撤比2.26。

• 近一年短期年化收益7.37%，最大回撤1.57%，收益回撤比6.32，策略表现优于久期等权基准。

- 表现优势稳定，年度绝对收益和超额收益胜率均为100%。

利率多周期交易策略年度收益风险统计 [page::5]

| 年份 | 业绩基准（久期等权组合） | 多周期交易策略绝对收益率 | 多周期交易策略超额收益率 |
|------|--------------------------|---------------------------|---------------------------|
| 2008 | 12.67% | 17.08% | 4.41% |
| 2009 | -0.17% | 1.03% | 1.20% |
| ... | ... | ... | ... |
| 2024 | 6.83% | 9.35% | 2.52% |
| 2025 | 0.77% | 1.53% | 0.76% |

• 多周期择时策略在多数年份取得正收益，且均跑赢业绩基准，展现稳健的超额收益能力。

《利率择时信号维持中性》报告深度分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《利率择时信号维持中性 — 利率市场趋势定量跟踪2025.6.20》

- 作者及机构：招商定量研究，招商定量任瞳团队

• 发布时间：2025年6月23日，08:41，上海

- 主题：本报告围绕中国利率市场的结构变化及周期择时信号对债券投资配置的影响，跟踪利率走势及公募债基久期行为，力图通过量化手段构建利率价量多周期择时策略，判断当前市场环境下的投资机会与风险。

报告核心观点强调，当前10年期国债到期收益率处于相对较低水平（1.64%），利率市场各结构指标显示整体偏低，且多周期择时信号整体呈现中性态势。公募债基久期虽处于较高分位但略有下降，市场分歧较为中性偏高。基于历年检验的多周期利率价量择时策略，表现稳健、超额收益持续，当前策略信号为震荡偏中性，表明短期难以明确判断利率趋势方向。

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二、逐节深度解读

2.1 利率市场结构变化

本节定量分析10年期国债到期收益率及利率市场状态。最新数据显示：

• 10年期国债到期收益率（YTM）为1.64%，较上周微幅下降0.44个基点（BP）。

- 利率水平结构为1.5%，较上周下降2.48BP，处于历史3年、5年、10年分位中极低位置，分别为5%、3%、2%，说明当前整体利率水平在过去十年内属较低阶段。

• 期限结构指标为0.28%，较上周上升4.06BP，分布在历史3年、5年、10年分位11%、7%、10%，略偏低。

- 凸性结构为0.01%，下降3.5BP，分位为17%、10%、10%，显示利率曲线凸性也处于较低值。

解读：整体利率水平、期限和凸性三个层面均显示当前利率市场处于较低区间的均值回归态势，意味着市场利率处于底部附近，或存在上行调整的潜在空间[page::0]。

2.2 利率价量周期择时信号

利用核回归算法，该团队捕捉了利率走势中的关键形态，并定义了长、中、短三个周期的突破信号：

• 长周期出现向下突破（看跌信号）

- 中周期和短周期无明显信号

结合三个周期的信号，因同向突破未达到2/3票数，整体综合信号仍为中性震荡，即短期内利率趋势缺乏明确方向，投资者应保持观望[page::1]。

2.3 公募债基行为跟踪

本节通过改进的回归模型，动态测算中长期纯债基金的久期水平及久期分歧：

• 最新久期中位数为3.27年，4周移动均值3.28年，较上周下降0.03年，久期水平处于历史五年93.82%分位，属较高久期区间，显示机构对利率下行的判断较为谨慎。

- 久期分歧即截面标准差为1.57年、分位63.32%，略有下降，分歧中性偏高，表明机构在久期配置上依旧存在一定分歧但趋于集中。

• 公募基金YTM中位数为1.73%，4周均值1.79%，较上周下降6BP至近历史低位，表明收益率环境偏低且利率下降趋势略显。

以上指标体现基金经理对利率市场的反应，久期整体偏高且收益率降至低位，反映其在利率调整预期上的谨慎态度[page::2][page::3]。

2.4 利率价量周期择时策略表现

基于上述利率价量信号构建的多周期交易策略，策略核心思想是：

• 当至少两个周期信号出现一致突破且趋势不反向，采取相应久期组合配置（满配长久期、中久期和长久期混配，或满配短久期等）。

- 否则等权分配三久期。

• 设置止损机制，当单日组合超额收益低于-0.5%则调整回等权持仓。

策略自2007年12月31日起测算，长期年化收益率6.18%，最大回撤1.52%，收益回撤比2.26。特别是近段时间（2023年底以来），表现更为优异，短期年化7.37%，最大回撤1.57%，收益回撤比6.32。相对业绩基准（久期等权组合），长期超额收益1.66%，短期超额收益2.23%，均显示策略优于市场基准。

18年间，策略逐年绝对和超额收益均大于0，胜率达100%，体现了策略稳定的盈利能力和较强的风险控制[page::4]。

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三、图表深度解读

3.1 图1：利率市场结构变化及分位走势

• 描述：图1分为三部分，分别展示利率水平结构、期限利差结构、凸性结构的绝对变化（灰色填充）及滚动3、5、10年分位（不同颜色线条）走势，时间跨度自2022年初至2025年。

- 解读：
- 利率水平结构持续走低，接近历史低分位（3%-5%），指示利率处于低估状态。
- 期限利差结构相对波动较大，近期虽有所回升，但整体仍处较低分位。
- 凸性结构从2023年初高位回落，近期处于较低的波动区间，凸性指标低通常意味着利率曲线较为平坦。

• 结论：图表支撑文本所述当前利率市场处于低利率低期限溢价低凸性区间，利率均值回归的可能性较大，是策略择时的重要依据[page::1]。

3.2 图2：利率不同周期突破信号

• 描述：三个子图分别展示短、中、长周期的国债10年YTM及向上、向下突破信号标识，时间涵盖2024年6月至2025年6月。

- 解读：
- 长周期显示存在较显著的下行突破信号，表明中长期利率走势倾向下行趋势。
- 中短周期信号零散，无明显持续趋势，反映短期市场震荡或无明确信号。

• 结论：周期性的突破信号佐证策略判断，强调周期多票数确认原则，保证信号的可靠性[page::2]。

3.3 图3-5：公募债基久期和收益率走势

• 图3显示自2016年以来公募债基久期逐步攀升，近期小幅回落，但整体位于高位；图4中久期分歧（标准差指标）近期略有下降，表明基金配置趋于一致性；图5公募债基YTM持续走低，近期处于较低水平。

- 结论：基金整体久期偏长且收益率低，反映市场对利率变动的敏感性，图表体现市场风格转变及利率环境对债基的影响[page::2][page::3]。

3.4 图6：利率多周期交易策略表现

• 描述：展示2007年以来多周期交易策略净值（红色线）、业绩基准久期等权组合净值（橙色线）及其超额收益（黄底填充）。

- 解读：
- 策略净值稳步上升，且明显跑赢基准。
- 超额收益稳定且持续，表现出较高的风险调整收益。

• 结论：图表直观体现策略强大的持续盈利能力和稳定性，也反映多周期共振择时信号的有效性[page::4]。

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四、估值分析

本报告主要聚焦利率市场结构及择时信号，并未涉及传统意义上的估值模型（如DCF、市盈率等），核心在于基于量化核回归与多周期突破策略捕捉利率走势。因此，主要“估值”部分可以理解为：

• 利率水平结构、期限结构和凸性结构的统计分位指标，衡量当前利率的高低位置和均值回归潜力。

- 利率价量择时信号通过技术突破确认趋势，用于风险敞口及久期配置，间接体现利率变动对债券资产价值的影响。

该策略以量化信号为核心输入，通过不同周期观察利率价格形态，结合基金久期及收益率走势，构建实际组合，完成了对利率的动态“估值”与配置。

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五、风险因素评估

报告提醒：

• 数据结果为历史表现的统计描述，不能保证未来收益或作为投资建议。

- 量化策略具有固有模型风险，如算法识别失误、市场结构突变等。

• 利率市场可能受政策、宏观经济不可预测因素影响，突破信号存在虚假或滞后风险。

- 公募基金持仓久期和收益率可能因市场波动、政策调整等出现变动，影响策略有效性。

此外，报告充分披露免责声明，强调读者需独立判断，招商证券不对因使用内容产生的损失承担责任，保障了投资人的风险认知和合规要求[page::5]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于定量模型和历史数据回测，依赖于历史均值回归和价格突破信号，假设市场结构未来走向和历史保持一致，存在结构性变化风险。

- 多周期择时信号以突破法为核心，面临所谓“信号噪声”问题，尤其在无趋势震荡市中信号可能失去效力。

• 公募基金数据受估计模型假定限制，久期和收益率估计存在一定误差，影响策略判断。

- 当前低利率环境和低期限溢价状态是否持续，受宏观政策影响较大，均值回归的时间窗口不确定，提醒投资者理性对待。

• 策略调仓止损设置为单日超额收益-0.5%，相对严苛，可能导致频繁交易和成本增加，报告未详细论述交易成本对策略净效益的影响。

总体看，报告严谨系统，但较为依赖历史走势的“均值回归”假设，短期信号为震荡偏中性，提醒读者策略适用需结合宏观大环境及情绪因素。

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七、结论性综合

该报告系统地对当前中国利率市场结构、基金久期行为及多周期利率价量择时策略进行了详尽跟踪和量化分析。核心观点为：

• 当前10年国债收益率处于历史底部附近，利率水平、期限和凸性结构指标均偏低，显示市场利率处在均值回归的低位区间，潜在存在一定的利率反弹空间；

- 多周期择时信号中，长周期呈向下突破短期无信号，导致综合策略信号为中性震荡，短期利率走势缺乏明确方向，策略保持观望；

• 公募债基金久期处于近五年高位但略有回落，分歧中性偏高，基金收益率持续走低至当前低位，表明机构视角谨慎且市场利率环境低迷；

- 构建的多周期利率价量交易策略自2007年以来表现稳健，长期和短期均实现稳定正收益且超额表现优秀，验证了多周期共振择时信号的有效性和实用性；

• 图表数据与模型分析互为佐证，图1-6系统展现了市场不同层面的动态演变和策略运行状态，为投资者提供了科学的利率走势判断和资产配置参考。

综上，本报告传递出当前利率市场尚处于低位震荡，择时信号中性，策略建议保持适度中性配置，积极运用量化信号进行动态调整以捕捉潜在机会，同时对未来利率走势保持谨慎观望态度[page::0-5]。

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参考图示

报告