2024年轻工制造行业行情回顾与估值水平 [page::1][page::2][page::4][page::5]

• 2024年轻工行业指数下跌6%，表现显著跑输大盘，包装、家居用品等子行业表现均为负。

- 轻工制造行业整体估值处于中低水平，申万轻工行业P/E TTM为28.5倍，处于过去5年38%分位数，家居、造纸等板块估值差异明显。

• 基金持股比例有所回调，重点持仓包括公牛集团、欧派家居、太阳纸业等，行业龙头企业市值占比显著[page::3][page::4][page::5].

2025年需求展望及驱动因素 [page::6][page::7][page::8][page::20]

• 国内消费受政策强力支持，居民消费信心指数持续回升，以旧换新、消费券等政策将持续刺激家居和家用轻工等内需。

- 海外主流经济体消费情绪持续旺盛，零售销售保持增长，货币政策宽松支撑海外轻工出口增长，但需警惕关税政策变化风险。

• 核心CPI及利率下降有助于消费复苏，地产链耐用消费品如家居、电动工具需求弹性大，渠道库存波动成为订单短期波动关键因素。

细分领域前景与行业竞争格局 [page::9][page::10][page::13][page::15][page::16][page::17]

• 家居行业以旧换新政策明显带动需求回暖，二手房及存量房更新推动结构调整，预计2025年家居行业市场份额有望持续向头部龙头集中。

- 家用轻工领域健康个护、文具文创表现韧性强，受消费刺激及IP带动，头部企业通过产品优化及渠道扩张实现成长。

• 新型烟草监管趋严，合规企业及新品类成长确定性增强；眼镜行业竞争依然激烈，功能性及智能眼镜需求增长，智能眼镜迎来产业链投资机会。

- 包装行业需求弱复苏，数码3C消费补贴带动消费电子包装增长，环保包装渗透率有较大提升空间，行业收并购加速格局优化，原材料价格走势分化。

轻工出口前景与投资策略 [page::20][page::21][page::22]

• 预计2025年海外需求保持稳健增长，但加关税预期及政策风险加大，海外产能布局成为重要竞争优势。

- 关税将加速行业竞争格局分化，建议关注美国市场占比低、海外产能完善及具备品牌和制造壁垒的企业。

• 短期加关税前备货带动出口订单增长，长期海外产能和品牌优势支持企业份额提升，估值已处较低水平，具备布局机会。

金融研究报告深度分析报告

报告标题：中金2025年展望 | 轻工：景气筑底，静待花开

作者及发布机构：徐卓楠、柳政甫等，发布于中金公司研究部

发布日期：2025年1月20日

报告主题：分析中国轻工行业2024年表现及2025年展望，涵盖子行业业绩表现、市场趋势、估值水平、投资主线及风险点等。

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一、元数据与报告概览

本报告由中金公司撰写，作者团队包括徐卓楠、柳政甫等，发布于2025年1月20日。报告主题聚焦轻工行业2024年业绩表现及2025年发展趋势，结合宏观经济形势、政策环境、消费行为变化及国际贸易等因素，提供深度行业分析和投资建议。

核心观点聚焦于：

• 轻工行业2024年内外销表现分化，内销承压，外销快速修复；

- 预计2025年需求有望回暖，但内外销分化态势或延续，内销在政策支持下有望明显好转，出口面临关税及高基数压力；

• 投资建议针对顺周期内销龙头、新业务成长企业、关税风险较低的出口企业及事件催化机会；

- 估值目前处低位，存在修复空间；

• 风险主要包括行业竞争加剧、国际贸易政策和汇率变动、原材料价格波动[page::0,1,4]。

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二、逐节深度解读

2.1 行业总览及2024年表现回顾

• 2024年轻工制造行业指数跌幅6%，表现跑输大盘，主要因消费和房地产景气度下滑。子板块涨跌幅分别为包装印刷-9.5%，家居用品-8.3%，造纸-0.6%，文娱用品-2.0%[page::1,2]。

- 行业内部分企业表现突出，涨幅最高者如美之高达287%，嘉益股份161%等。涨跌幅反映行业分化显著。

• 基金持股比例也呈现微弱下滑，显示机构投资者谨慎情绪，上半年基金持仓比例达3.0%，但1-3Q降至2.5%。重点持仓企业包括公牛集团、欧派家居、太阳纸业等，显示资金青睐龙头及优质成长股[page::3,4]。

- 估值层面，轻工板块估值处于历史中低位，2024年底股价市盈率28.5倍，处于过去5年约38%的历史分位。分板块来看，文娱用品估值相对较高，家居用品估值处于低位（22.7倍，7.1分位），反映行业不同子板块景气与估值风格差异[page::4,5]。

2.2 2025年行业趋势判断

• 需求面：

- 国内强政策信号支撑消费信心修复，国家有关部门明确2025年扩大内需作为首要经济目标，政策涉及以旧换新、消费券补贴等，预计推动家居及家用轻工内销端边际回暖。居民消费者信心指数及社会消费品零售额同比增长持续反映出积极信号[page::6,7]。
- 海外市场在降息及消费情绪维持高位背景下消费需求稳健，尤其美国、欧盟零售销售和消费者信心指数表明需求保持活跃。2025年海外需求有望延续复苏，但需关注贸易政策（关税）影响[page::7,8]。

• 竞争格局：

- 龙头企业抗风险和响应市场能力较强，具备资本及运营优势，预计市场份额向头部集中。尤其在政策补贴和消费结构升级驱动下，品牌力和渠道优势成为核心护城河。
- 海外产业链与产能布局逐步完善，部分企业通过海外产能布局降低贸易摩擦风险，同时享受成本优势[page::8]。

2.3 投资策略与主线

报告明确提出2025年四大投资主线：

1. 顺周期内销龙头，受益宏观政策和消费复苏；

2. 经营显著好转或实现第二成长曲线的公司；

1. 低关税风险、高成长的出口企业；

4. 具备事件催化（如收并购、AI新品）的企业[page::8,9]。

2.4 细分行业分析

家居

• 新房需求受压，但二手房和存量房翻新需求复苏明显，预计2025年一、二手房销售面积同比负增长幅度收窄，二手房占比提升至50%-52%。以旧换新政策补贴强度加大，推动家具消费显著回暖，家居品类零售额同比提升显著。家居行业2024年渠道有所收缩，2025年零售及大宗渠道有望恢复增长。产品及运营端分层分化明显，知名品牌和全渠道运营能力强的企业竞争力更强[page::9-13]。

家用轻工

• 具备刚需和消费升级双重属性，2024年健康个护等细分品类韧性强。IP文创及AI技术推动文具等细分市场升级。

- 新型烟草在全球监管趋严背景下，转向合规产品，利好部分企业成长。

• 眼镜行业产品结构升级显著，功能化、高端化趋势明显，智能眼镜作为新兴领域迎来发展突破，产业链公司和零售机构将同时受益[page::13-17]。

包装印刷

• 需求端持续弱复苏，重点关注数码3C消费补贴推动的消费电子包装需求以及环保包装的长期成长空间，后者受政策推动，渗透率有望加速提升。

- 行业越来越多的收并购事件推动格局优化，估计利润水平提升。原材料价格分化运行，包装纸、钢铁等或维持低位，铝、聚乙烯等新材料因供需紧张可能小幅上涨[page::17-20]。

轻工出口

• 2025年海外CPI与利率回落，消费需求稳定或复苏，有利于轻工出口，尤其是对利率敏感的地产后周期品类如家居、电动工具。

- 渠道库存周期波动对订单有阶段影响，2024年至2025年初海外渠道积极补库拉动画业绩，但2025年面临高基数压力和贸易关税等不确定因素。

• 关税影响加剧行业分化，海外产能布局的重要性凸显，海外产能完善的企业将受益于成本优势及政策对冲。龙头企业具有更强市场话语权，有望在关税加征后逆势提升份额。报告建议关注美国收入比重低、海外产能布局完善和具备品牌/制造壁垒的出口企业[page::20-22]。

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三、图表深度解读

以下重点分析关键图表，结合文本论述，帮助理解报告核心数据和趋势：

3.1 申万轻工制造行业及子行业2024年表现（图表，page 1-2）

• 图表显示2024年行业指数普遍下跌6%，且包装印刷、家居用品跌幅较大，反映行业受宏观消费疲软拖累。

- 个股涨幅排名显示行业存在投资热点，涨幅前三“大牛股”分别高达287%、161%、141%，展现行业内部分企业受益于行业转型升级或结构性机遇。

• 资金配置数据显示机构仍重仓部分龙头，偏好资金护盘能力强及增长前景明确个股。

3.2 基金持股比例及估值表现（图表，page 3-5）

• 基金持股比例的季度变化展示资金流动趋向谨慎，行业整体和各子行业持仓均出现幅度不等的回落。

- 估值曲线图显示轻工板块整体估值处于近五年分位38%，具有一定的估值回暖空间；家居估值为最低，说明市场预期较谨慎。

• 分板块估值变化与市场需求、盈利能力表现相关，文娱用品估值较高反映其增长预期较好。

3.3 消费品及信心指数（page 6-8）

• 社会消费品零售总额同比增长约3%，消费者信心指数自2024年三季度以来逐步回升，国家政策注入正面起到提振作用。

- 美欧零售销售增长及高消费信心指数表明全球宏观环境有利消费需求复苏，支撑出口相关企业业绩。

3.4 细分行业关键数据（page 9-17）

• 房地产开发及二手房成交数据反映家居需求结构转变，二手房快速复苏显著抵消新房需求不足的负面影响。

- 家居行业家具制造亏损比例增加，说明中小企业压力加大，行业集中度上升。

• 家用轻工关键品类如健康个护棉柔巾线上销量仍有增长，文具线上销售价稳步提升，说明结构优化和消费升级趋势明显。

- 新型烟草出口数据映射政策监管对产品结构的影响，换弹式电子烟出口增长显著。

• 眼镜行业营收和利润同比增长强劲，高端功能眼镜及智能眼镜销售改善，显示产品结构升级带来的竞争优势。

3.5 包装材料价格走势（page 19-20）

• 箱板纸、瓦楞纸等价格近期止跌回升，白卡纸价格保持相对稳定，反映需求复苏预期。

- 铝锭和马口铁价格走势反映金属原材料因需求和供应受限呈现震荡，需关注成本波动对包装相关企业盈利的影响。

3.6 轻工出口订单与库存（page 21）

• 美国家具消费和库存库存指标显示2023年末至2024年初经历周期性调整，2024下半年起主动补库存趋势明显，支持轻工出口订单回暖。

- CPI指标辅助理解消费端支撑力度，有助判断订单持续性的可能性。

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四、估值分析

报告核心以市盈率（P/E）倍数法为主，结合历史分位水平评估当前轻工板块估值处于中低位置（28.5倍P/E）。报告未详细给出DCF等估值模型，但通过对比最近5年估值区间提出当前估值存在修复空间。不同子板块估值之间存在明显差异，表明市场对短期和中长期业绩弹性和增长前景有不同期待。未来估值修复的关键驱动力将是政策推动需求回暖带来的盈利改善及成长预期增强[page::4,5]。

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五、风险因素评估

报告指出以下关键风险因素及潜在影响：

• 行业竞争加剧：竞争导致价格战风险，可能侵蚀盈利能力，特别是中小企业面临较大压力，影响市场格局和投资回报；

- 国际贸易政策及汇率变化：关税及贸易摩擦带来的成本压力可能影响出口收入和盈利，汇率波动影响财务结果的不确定性明显；

• 原材料价格大幅波动：原材料占成本大比重，价格波动直接影响毛利率和盈利水平[page::1,21,22]。

报告未提供具体缓解策略，但建议关注具备海外产能和品牌壁垒的公司，以降低相关风险影响。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对内外销分化趋势强调明显，但对外销高基数及关税政策对短期业绩的具体敏感度未给出量化分析，估计企业订单和利润表的实际影响存在一定不确定性。

- 估值分析相对保守，缺少对未来现金流折现(DISC)或多情景财务建模的深度细化，可能影响投资者对估值合理性的进一步判断。

• 对基金持股比例的下滑未详细解释（如资金流出原因、市场情绪或外部影响），对投资者行为解读欠缺。

- 对新业务或技术驱动成长板块（如智能眼镜、AI消费品）的投资价值论证尚浅，缺乏明确的市场规模和盈利路径分析。

• 风险描述相对宽泛，缺乏量化概率及影响程度分析，缺少具体应对措施建议。

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七、结论性综合

本报告全面细致地分析了中国轻工行业2024年业绩表现与2025年发展趋势。整体来看，轻工行业经历了内外销明显分化、消费与地产景气疲软的挑战，行业指数及子行业普遍承压，估值触及历史低位。政策红利尤其是消费刺激、以旧换新等成为行业恢复动力，预计2025年行业景气底部筑成，内销端需求将明显回暖，外销仍面临高基数和贸易摩擦压力。

细分行业呈现分化：家居受存量房需求强劲支撑，渠道和产品结构升级驱动行业龙头份额提升；家用轻工需求韧性更强，健康个护、文具、智能眼镜等新技术及IP文创驱动成长；包装行业需求弱复苏，受益消费电子新产品及环保政策推动；出口行业面临中长期关税挑战，但海外产能布局完善、品牌壁垒突出的龙头企业具备逆势扩张潜力。

基金持仓数据显示机构资金趋于谨慎，但对部分龙头企业及确定性成长公司保持偏好。估值低位为未来修复提供空间，并结合政策及供需改善，投资者可重点关注政策支持明显、经营复苏确定的内销龙头，同时掘金出口端高成长且关税风险小的企业及行业内事件催化机会。

风险层面，竞争加剧、贸易政策及原材料价格变动构成主要不确定因素，建议投资者密切关注行业政策动态及供应链调整。综合来看，本报告展现了轻工行业景气筑底、市场格局优化和成长布局的积极前景，主张“静待花开”，对行业持谨慎乐观态度[page::0-23]。

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主要图表一览（示意，具体图片见原报告）

| 图表名称 | 内容摘要 | 作用和意义 | 页码 |
| :--- | :--- | :--- | :--- |
| 申万一级行业指数2024年涨跌幅 | 各行业涨跌幅对比，轻工跌6%，位于后列 | 显示行业整体表现及行业间相对位置 | 1 |
| 轻工制造子行业2024年涨跌幅 | 细分行业涨跌对比，包装印刷跌9.5%，家居用品跌8.3% | 强调细分行业分化 | 2 |
| 轻工制造行业基金持股比例变化 | 基金持股比例季度及子行业分布趋势 | 反映机构资金流向及行业认可度 | 3 |
| 轻工制造行业估值表现及分板块估值 | 估值历史分位及子板块估值差异 | 估值层面理解行业投资吸引力 | 4-5 |
| 国内外消费品零售增长及信心指数 | 社会消费品零售额同比增速及消费者信心指数波动 | 支撑需求端修复的宏观信号 | 6-8 |
| 房地产销售及二手房成交面积同比 | 新房继续下行，二手房成交面积快速反弹 | 家居消费需求结构变化核心体现 | 10 |
| 家具制造业亏损比例 | 亏损企业占比上升，行业中小企业压力大 | 行业集中度及结构调整信号 | 11 |
| 健康个护行业增长及文具销售均价 | 棉柔巾、卫生巾等品类线上销售增长，文具销售均价提升 | 细分行业成长及结构升级 | 14-15 |
| 包装纸及金属价格走势 | 主要上游原材料价格走势，部分原材料震荡偏上 | 成本端压力及价格传导 | 19-20 |
| 美国及欧盟核心CPI及家具消费库存 | 海外核心通胀回落，消费库存周期波动 | 理解海外需求趋势及订单波动 | 21 |
| 光学眼镜销售增速 | 线上光学眼镜销量增速保持高位 | 市场需求韧性及结构升级表现 | 17 |

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术语解释及专业概念

• PE (市盈率，Price-to-Earnings)：股价与每股收益的比值，是衡量股价相对盈利的常用估值指标。

- TTM (Trailing Twelve Months)：过去12个月财务数据的累计。

• CAGR（复合年增长率）：衡量投资或指标在多个年份间的平均增长率。

- 以旧换新政策：政府促进消费，通过现金补贴或折价置换方式刺激相关产品购买。

• 关税风险：进口货物受政府课税政策影响的潜在成本增加风险。

- Alpha：投资收益超出市场基准的部分，反映管理者或策略的超额收益能力。

• PMTA（Pre-Market Tobacco Application）：美国食品药品管理局对电子烟等烟草产品的上市审批。

- IP文创：基于知识产权的文化创意产品及开发。

• 智能眼镜：集光学镜片与智能电子功能于一体的可穿戴设备。

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总结

中金2025年轻工行业展望报告通过详实数据和合理逻辑，系统分析了轻工行业的景气周期、细分市场发展及投资机遇。面对2024年挑战，2025年内外销需求的边际好转和政策支持将成为核心驱动力。企业格局逐步集中和转向生产制造高端化、智能化趋势明显。出口企业需谨慎把握关税及国际局势风险。投资者宜聚焦政策红利明显、经营改善显著以及产能、品牌优势突出的龙头企业，同时灵活布局创新新业务和事件催化机会。整体2025年轻工行业处于筑底等待上升的关键窗口，价值发现机会集中且分化显著。

本报告适合关注轻工及相关制造行业的投资者、产业分析师及政策研究人员，提供深度参考依据。

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（全文引证页码均标注于对应段落末尾）

报告