近期市场与标的表现概览 [page::0]

• 上证指数、深证成指、创业板指等主流指数上涨，涨幅分别约为1.9%、3.7%、5.7%。

- 29个行业指数普遍上涨，综合金融、计算机和综合行业涨幅居前，分别上涨14.5%、8.1%和7.6%。

• 仅石油石化行业指数小幅下跌1.4%。

金融期权市场成交及波动率趋势 [page::1][page::2]

| 期权产品 | 日均成交量 | 成交量较前周变化 | 加权隐含波动率(6.27) | 隐含波动率变化 |
|--------------------|--------------|------------------|----------------------|----------------|
| 50ETF期权 | 1,395,360 | +45.7% | 12.8% | +0.3% |
| 华泰柏瑞300ETF期权 | 1,199,997 | +33.9% | 13.6% | +0.6% |
| 易方达创业板ETF期权 | 1,500,725 | +69.6% | 20.7% | +0.9% |
| 华夏科创50ETF期权 | 798,197 | +60.1% | 21.8% | +1.2% |

• 总体隐含波动率及历史波动率较前期有所上涨，反映市场波动性上升。

- 多数期权产品隐含波动率处于历史40%分位以下，显示波动率中枢仍较低。

期权曲面Skew走势及市场情绪分析 [page::3][page::4]

• 不同ETF期权的Skew指标均由正转负，且创出年内新低，表明市场乐观情绪增强。

- Skew值下降意味着虚值认购期权相对虚值认沽期权更受青睐。

期权组合表现概览 [page::4]

| 期权组合 | 全周收益 | 一年涨跌幅 | 一年波动率 |
|----------------|---------|-----------|-----------|
| 虚值备兑组合 | 2.1% | 16.7% | 13.1% |
| 衣领组合 | 1.9% | 10.4% | 8.5% |
| 平值对冲组合 | 0.0% | 14.0% | 13.7% |
| 上证50指数涨幅 | 1.3% | 13.4% | 18.9% |

• 趋势类组合中买认购策略表现最佳，标的上涨带动期权收益显著。

- 配置类组合尤其是虚值备兑收益优于标的指数，表现稳健。

相似历史行情匹配及风险提示 [page::5]

• 通过算法匹配发现三段历史相似行情，后一周期权组合表现差异显著。

- 表现较好组合收益区间为2.5%-3.7%，表现差组合收益负5.5%起，提示存在不确定风险。

• 历史表现不代表未来，投资者应结合自身风险偏好谨慎操作 [page::5].

《信·期权 | 上证指数创出年内新高，期权曲面Skew由正转负创年内新低》深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：信·期权 | 上证指数创出年内新高，期权曲面Skew由正转负创年内新低

- 撰写机构及作者：中信证券衍生品，爱期权

• 发布日期：2025年6月29日

- 主题：A股主要指数及金融期权市场的行情回顾与期权隐含波动率、Skew值表现分析；重点关注标的指数的表现、隐含波动率及期权交易策略表现，辅以历史行情匹配以提示不确定风险。

• 核心信息：

- 本周A股主要指数普遍上涨，上证指数创年内新高。
- ETF期权涨幅显著，隐含波动率整体微升但仍处于低位。
- Skew值由正转负并创年内新低，显示市场情绪由谨慎转向乐观。
- 期权组合中，买认购表现突出；配置类策略（虚值备兑、虚值对冲、衣领组合）收益优于标的。
- 历史行情匹配显示未来一周标的和期权组合走势分歧，提示投资风险。

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二、逐节深度解读

1. 市场及标的表现

• 关键论点：

- 本周上证综指上涨1.9%，深证成指3.7%，创业板指5.7%，表现亮眼。中证1000及国证2000涨幅分别为4.6%和4.9%。
- 中信一级行业指数中综合金融涨幅最高达14.5%，紧随其后的是计算机和综合指数，分别上涨8.1%和7.6%。石油石化板块唯一下跌，跌幅1.4%。
- ETF期权表现积极，创业板ETF期权涨幅最大，达到5.7%。

• 推理依据：相关指数和行业指数的涨跌统计体现投资者对不同板块的偏好和市场风险偏好变化。创业板及科技相关板块的显著上涨表明市场对于成长及创新板块情绪乐观。
• 重要数据点：

- 各指数全周涨跌幅明显，显示出较强的上涨动力。
- 石油石化反向跌幅则暗示部分行业底层逻辑分歧及结构性调整。

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2. 相关指数估值指标（图2、表1）

• 图2内容说明：

显示过去三年相关指数的TTM市盈率变化情况。市盈率衡量股票价格相对于盈利的估值水平。

• 表1重点数据：

- 近期上证50ETF TTM-PE为11.2，处于历史91.5%分位；沪深300为13.0，82.3%分位；中证500、创业板指等也位于较高估值分位。
- 科创50ETF当前市盈率为136.7，达到96.8%历史分位，显示科创板依然存在相对较高估值压力。

• 解读与意义：

当前主流指数估值处于过去四年中上游水平，尤其科创50的高估值可能蕴含一定调整风险，但持续存在投资热度。此背景衡量行情阶段的估值合理性，对期权定价有直接影响。

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3. 期权成交量及持仓（表2）

• 主要内容：

- 50ETF期权日均成交量为139万张，较前周上涨45.7%，期末持仓量为109.8万张，较前周减少23.6%。
- 创业板ETF和科创50ETF期权成交量大幅增长，分别上涨69.6%和60.1%。
- PCR（Put/Call Ratio）指标均低于1，最高为深证100ETF期权的0.89，最低为科创50ETF期权的0.51。

• 解读：

- 成交量大幅回升反映交易活跃度提高，投资情绪回暖。
- 持仓量下降说明部分投资者可能在兑现利润或调整仓位。
- PCR低于1表明认购期权活跃，市场乐观情绪明显。

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4. 波动率表现（表3与图3-5）

• 表3数据：

6月20日至27日间，金融期权的加权隐含波动率（HIV）均有轻微上涨，科创50ETF期权标的隐含波动率最高，达到22.7%。标的20日历史波动率（HV）全线呈上升态势，显示近期标的价格波动加大。

• 图3隐含波动率走势：

短期隐含波动率呈现先上升后回落格局，波动率峰值出现在6月25日左右。

• 图4长期隐含波动率走势：

期权隐含波动率经历了2024年9月和2025年3月的剧烈波动，近期总体回归相对低位水平。

• 图5 Skew指标分析：

Skew值从4月至6月逐渐由正转负，部分ETF期权（50ETF、500ETF、创业板ETF、科创50ETF）Skew创出年内新低。Skew为负显示市场对虚值认购期权需求强，投资者情绪乐观，风险偏好提高。

• 专业术语解析：

- 隐含波动率（Implied Volatility, IV）反映市场对未来标的价格波动的预期。IV高说明不确定性大，反之则较低。
- Skew 是隐含波动率曲线的倾斜度，正Skew意味着虚值认沽期权比认购期权贵，反映市场担忧下跌风险；负Skew则显示乐观情绪。

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5. 期权组合表现分析（表4-5，图6）

• 趋势类组合（表4）：

- 买认购组合成果显著，例如创业板ETF买认购涨幅15.28%，重大超越标的指数3.5%-5倍。牛市价差组合收益同样优异。
- 卖认沽和卖认购组合表现与标的指数较为同步，涨跌均表现偏温和。
- 买认沽与熊市价差组合则出现负收益，表明行情总体向多头倾斜，防御型策略表现较差。

• 配置类组合（50ETF，表5）：

- 虚值备兑组合收益2.1%领先其他配置类，过去一年收益16.7%，年化波动率13.1%，风险调整较优。
- 衣领组合、虚值对冲组合同样取得正收益，且波动率低于上证50指数18.9%，显示这些策略风险较低且收益稳定。
- 标的指数收益1.3%，组合普遍跑赢标的。

• 图6显示配置类组合过去一年净值走势稳健，体现期权工具在市场不同态势下的策略价值。

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6. 相似行情匹配及趋势风险提示（图8）

• 方法说明：

以50ETF为例，基于近20日行情，匹配历史三段相似行情，观察未来一周的标的走势及五个收益较好的期权组合与五个表现较差组合的收益。

• 匹配结果：

- 历史相似行情1中标的表现优于当前，且表现较好的组合如“买虚1卖虚2认沽”、“买平值卖虚2认沽”等收益达到3.2%-3.7%。
- 表现较差的组合多为买入虚值或平值认购，收益为负，最差达-5.5%。说明不同期权策略在相同市场环境下表现差异显著。

• 风险提示：

历史业绩并不代表未来表现，期权组合收益存在较大波动和不确定性，投资者须谨慎评估风险。

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三、图表深度解读

图2与表1：指数估值变动

• 展示各ETF及行业指数的TTM市盈率，从历史中位数到当前值的变化。

- 走势显示创业板及科创50估值较高，创新板块受关注度高，脆弱性亦大。表明当前市场对成长板块的高估值关注，暗示潜在回调风险。

表2：金融期权成交量及持仓量

• 近期交易活跃，成交量增长显著，持仓量却同步下降，表明短期内资金进出切换频繁。

- PCR低表明市场整体处于买入认购的乐观态势。

表3及图3-5：隐含波动率与Skew

• 加权隐含波动率和实际历史波动率均有上涨但幅度不大，表明市场波动预期温和提升。

- Skew由正转负且一路创年内新低，东西方金融市场中负Skew较少见，反映市场偏好多头且避险需求相对较低的乐观期显著。

表4-5及图6：组合收益表现

• 趋势类组合买认购和牛市价差表现超群，体现市场上涨趋势中期权多头策略优势。

- 配置类组合稳健，虚值备兑和对冲策略兼顾收益和风险，适合风险偏好较低但希望参与上涨的投资者。

• 净值走势图显示组合整体风险控制较好，波动率明显低于直接持股。

图8：历史行情匹配结果

• 历史走势与当前走势对比，验证策略在不同市场环境的有效性和局限性。

- 多种策略表现分化显著，提醒当前市场波动中不同选择会带来截然不同的投资结果。

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四、估值分析

本报告未详细给出期权的估值模型和目标价，但通过隐含波动率和Skew变化分析，间接反映市场价格对未来波动和风险的预期，属于市场情绪和风险布局的定性价值评估。

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五、风险因素评估

• 市场风险：尽管市场近期走强、情绪乐观，但估值水平较高，特别是创业板和科创板存在回调风险。

- 波动率风险：隐含波动率虽略升但仍处于历史低位，若未来不确定性增加，市场恐慌情绪可能急剧上升。

• 策略表现不确定性：相似历史行情表明策略收益分布广泛，部分策略在行情转折时可能出现较大亏损风险。

- 流动性风险：尽管成交量活跃，但部分期权持仓下降，流动风险仍需关注。

报告强调历史表现非未来保证，建议投资者根据自身风险承受能力审慎操作。

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六、审慎视角与细微差别

• 报告对市场乐观情绪做了较为明显的反映，Skew转负被突出强调，可能对投资者产生一定积极预期引导，需警惕乐观偏差。

- 虽然成交量和涨幅增加，持仓却下降，显示部分资金可能在高位获利回吐，应注意潜在短期波动风险。

• 历史行情匹配虽有示警作用，但其本质是统计相似度分析，不具备预测功效，投资决策不宜完全依赖该数据。

- 报告所有组合策略均以固定净权利金或面值乘数构建，实际投资中策略执行难度和交易成本未作充分讨论。

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七、结论性综合

本周A股市场整体走势强劲，尤其以创业板和科技类指数表现尤为亮眼。期权市场伴随标的上涨，隐含波动率小幅上行但仍偏低，显示市场风险预期温和。期权Skew值显著转负，说明虚值认购期权溢价开始超过认沽期权，市场情绪已由谨慎转向明显乐观。

成交量显著提升，期权投资热度回升，买认购策略赢得显著收益优势，牛市价差同样表现优异，配置类策略则展现了在上涨行情中的稳健回报优势，尤其是虚值备兑、对冲和衣领组合均跑赢标的指数且波动率较低，适合稳健投资者持有。

图表数据结构清晰传递市场趋势、风险偏好及投资者行为的变化，历史行情匹配进一步提醒投资者当前行情的不确定性，尽管时下乐观，但策略表现差异较大，投资风险依然存在。

总体而言，报告展现中信证券对当前A股及期权市场的积极认知，建议在乐观情绪中兼顾风险，灵活运用多元期权策略以实现风险控制与收益提升。投资者应结合自身风险承受能力审慎操作，警惕潜在的市场调整。

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主要引用

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报告