业务与市场驱动力分析 [page::0]

• 2025年上半年实现营收5.19亿元，同比增长17.12%；归母净利1.39亿元，同比增长18.01%。

- 公司重点瞄准AI算力、5G通信、高性能电子电路基板、新能源汽车散热等高端应用场景。

• 推出纳米级球形二氧化硅、氧化铝等系列高性能填料，产品技术壁垒明显提升。

可转债项目助力产能扩张与业绩增长 [page::0]

• 发行7.2亿元可转债，分别投资4.23亿元高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目和3.88亿元高导热球形粉体材料项目。

- 超纯球形粉体项目新增产能3600吨，预计达产后销售收入6.59亿元，利润1.80亿元。

• 高导热球形粉体项目新增产能1.6万吨，预计贡献销售收入3.10亿元，利润0.63亿元。

财务数据与估值分析 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(百万元) | 712 | 960 | 1120 | 1303 | 1451 |
| 同比增长(%) | 7.5 | 34.9 | 16.6 | 16.3 | 11.4 |
| 净利润(百万元) | 174 | 251 | 289 | 342 | 389 |
| 同比增长(%) | -7.6 | 44.5 | 14.9 | 18.4 | 13.7 |
| 毛利率(%) | 39.3 | 40.4 | 41.1 | 41.8 | 42.3 |
| EPS(元) | 0.72 | 1.04 | 1.20 | 1.42 | 1.61 |
| ROE(%) | 12.9 | 16.7 | 17.0 | 17.8 | 17.8 |
| P/E(倍) | 83.0 | 57.4 | 50.0 | 42.2 | 37.1 |

• 2024年营收增长近35%，净利润同比大幅增长44.5%，预示公司盈利能力明显提升。

- 预计2025-2027年归母净利润分别为2.89亿、3.42亿、3.89亿元，PE估值逐步下降，投资价值凸显。

行业市场增长趋势与技术壁垒 [page::0]

• 全球高阶覆铜板(CCL)市场2024-2026年复合增长率约9%，高速高频基板市场复合增长率达26%。

- 高性能高速基板对低介电损耗高纯度粉体需求扩大，推动公司相关产品快速放量。

• 公司技术难点包括氮化物球化及氮化铝防水解问题解决，增强产品差异化竞争优势。

山证化工：联瑞新材持续聚焦高端粉体业务，发行可转债项目助推成长 — 详尽深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：【山证化工】联瑞新材：持续聚焦高端粉体，可转债项目助力成长

- 作者： 李旋坤、王金源

• 发布机构： 山西证券研究所

- 发布日期： 2025年8月31日 08:00

• 研究对象： 联瑞新材公司，隶属于粉体材料行业，特别聚焦于高端功能性粉体产品和应用市场的成长潜力

- 报告主题： 公司业绩表现、行业市场机遇、产品技术进展、未来融资（可转债）项目与其助力成长的战略意义、财务数据分析及估值建议

• 核心观点： 2025年上半年业绩符合预期，公司高端粉体材料市场需求强劲，技术持续突破与产品线升级，发行7.2亿元可转债项目将显著提升产能和盈利能力。基于行业高速成长，公司维持“买入-B”评级，目标PE区间在50至37倍之间。

- 投资建议： 预计2025-2027年归母净利润分别为2.9亿、3.4亿和3.9亿元，对应PE分别为50、42及37倍，基于此维持买入-B评级，体现对公司持续成长性的认可[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 事件描述

• 业绩表现：

2025年上半年，公司实现营收5.19亿元，同比增长17.12%；归属母公司净利润1.39亿元，同比增长18.01%；扣除非经常性损益后的净利润为1.28亿元，同比增长20.69%。2025年第二季度单季度营收2.81亿元，同比增长16.38%，归母净利润0.76亿元，同比增长14.89%，扣非净利同比增长19.94%。这反映公司在核心业务板块保持稳定且强劲的增长态势。

• 驱动因素：

报告指出，公司紧抓先进封装、高性能电子电路基板市场需求快速增长的行业大趋势，重点发展功能性先进粉体材料，收入和市场份额皆显著提升。该点强调行业需求端的有力支撑和公司供给端的技术升级双轮驱动[page::0]

2.2 事件点评

• 技术与产品进展：

公司加快产品认证，聚焦AI/5G/HPC芯片封装、异构集成、高频覆铜板、新能源汽车散热材料及毫米波雷达粉体需求。深耕纳米级球形二氧化硅、球形二氧化钛、氮化物粉体，技术攻关见成效（如氮化铝防水解问题），实现多种高附加值粉体产品的商业化。

• 高阶产品贡献提升：

低介电损耗（Lowα）和低钠含量球形氧化铝系列，针对覆铜板市场及新能源散热需求的新材料品类，实现产品结构调整和技术壁垒加固，提高市场议价能力和技术领先优势。

• 可转债项目助力：

公司发行7.2亿元可转债，项目划分为两个子项目：
1）4.23亿元投资“高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目”，建设期三年，瞄准AI算力和5G通信对低介电损耗、高纯度材料需求，达产新增产能3600吨，预计销售6.59亿元，利润1.80亿元。
2）3.88亿元投资“高导热高纯球形粉体材料项目”，建设期18个月，针对新能源汽车和消费电子的散热材料，新增1.6万吨产能，预计销售收入3.10亿元，利润0.63亿元。
可转债专项资金用于关键技术和产能扩张，预期带来显著产能和盈利增长，有助于公司长远竞争力提升。

• 市场增长趋势：

高性能高速基板市场快速扩大，据高盛数据，全球线路板(CCL)市场2024-2026年复合年增长率为9%，其中高阶高速高频线路板复合增长率达26%。芯片封装和高速基板对关键功能性填料（低介电损耗、粒径控制）的要求更为苛刻，超纯球形二氧化硅需求因此大增。公司产品技术符合这一产业上游需求，具备较强的市场成长性和技术壁垒。

• 总结： 该章节详细论证了公司产品结构升级、产能规划与行业高速成长的相互契合，且融资举措精准定位市场和技术痛点，展示较强的成长潜力和竞争优势[page::0]

2.3 投资建议

• 盈利预测与估值：

预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.9亿、3.4亿与3.9亿元，PE估值维持在50倍逐步下降到37倍。评级保持“买入-B”，表明分析师对公司中长期盈利能力和市场地位的认可，预期公司产品高端化及产能释放带来的盈利增长确实可期[page::0,1]

2.4 风险提示

• 主要风险因素包括：

- 市场开拓不及预期：市场需求增长可能面临不确定性或竞争加剧。
- 原材料价格大幅波动：可能对毛利率带来压力。
- 产能建设进度不及预期：可转债项目如果出现延迟，将影响扩产收益兑现。
- 技术失密或核心技术人员流失：可能削弱公司技术壁垒和创新能力。

• 报告未详细说明风险缓解策略，但明确揭示市场、供应链与技术人力等多方面潜在挑战。风险管控仍是关注重点[page::0]

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三、图表深度解读

3.1 关键财务数据表（收入与利润增长）

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|------------|-----------|---------|----------|----------|----------|
| 营业收入(百万元) | 712 | 960 | 1120 | 1303 | 1451 |
| 同比增长(%) | 7.5 | 34.9 | 16.6 | 16.3 | 11.4 |
| 净利润(百万元) | 174 | 251 | 289 | 342 | 389 |
| 净利润同比(%) | -7.6 | 44.5 | 14.9 | 18.4 | 13.7 |
| 毛利率(%) | 39.3 | 40.4 | 41.1 | 41.8 | 42.3 |
| EPS(元) | 0.72 | 1.04 | 1.20 | 1.42 | 1.61 |
| ROE(%) | 12.9 | 16.7 | 17.0 | 17.8 | 17.8 |
| P/E(倍) | 83 | 57.4 | 50.0 | 42.2 | 37.1 |
| P/B(倍) | 10.7 | 9.6 | 8.5 | 7.5 | 6.6 |
| 净利率(%) | 24.4 | 26.2 | 25.8 | 26.3 | 26.8 |

• 解读：

- 营收和净利润均实现稳健增长，特别是2024年营收同比大幅提升34.9%，2024净利润同比高达44.5%，2025年起增长趋于稳定和持续。
- 毛利率稳步提升，21%提升至42%左右，显示公司产品具备较强的定价权和成本控制能力。
- ROE保持17%左右，反映股东权益回报率良好，盈利质量较高。
- PE倍数逐步降低，反映市场对公司盈利预期提升的认可，估值向合理区间收敛。
- EPS稳步上升，支持业绩持续向好展望。
- 以上数据与报告中关于高端产品贡献和产能扩张驱动业绩增长的论断一致，验证投资逻辑。

3.2 资产负债表与利润表摘录（财务稳健性）

• 资产总计稳定增长：

从1755百万增加至2685百万，显示公司资产规模不断扩张，主要来自流动资产和固定资产增长。

• 负债比率控制良好：

资产负债率约23%，负债总额稳定，在总资产中的占比较低，风险较小，且短期借款保持不变，财务状况稳健。

• 现金及现金等价物： 呈增长趋势，从189百万提升至681百万，公司现金流较为充裕。

- 营业收入和营业成本同步增长，但毛利率提升，表明成本控制较好。

• 研发费用逐年递增，支持公司技术创新和产品升级的战略方针。

- 财务费用持续为负（融资成本低或财务收益），有利于降低资金成本。

图片说明

报告后附图为山西证券微信研究公众号二维码，以及网络结构科幻背景图，强调研究报告权威性及信息获取便利性[page::1,2,3]

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四、估值分析

• 采用的估值方法：

主要基于市盈率（P/E）倍数法。

• 估值假设与输入：

- 预测归母净利润2025-2027年分别为2.9亿、3.4亿和3.9亿。
- 采用50倍、42倍和37倍的PE估值水平，体现成长性逐渐体现估值合理性。
- 报告未显示详细现金流折现（DCF）模型，但通过财务预测数据与市盈率对应，估值计算具备一定透明度。

• 估值结果：

目标估值区间显示公司处于成长型估值水平，后期估值弹性主要依赖业绩增长和市场认可度提升。

• 敏感性分析：

报告未明确敏感性分析，但风险提示中反映的市场拓展、原材料价格、产能建设时间等将影响估值可持续性。

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五、风险因素评估

• 市场风险：

如果高端粉体材料的下游市场扩张不及预期，可能导致公司订单减少，对收入增长冲击较大。

• 供应链风险：

原材料价格波动，尤其是高纯度粉体所需原料，可能拉低毛利率或增加成本压力。

• 项目投产风险：

投资的可转债产能扩张项目存在建设延迟、达产周期长等不确定性，若不能按计划释放产能，盈利增长将受限。

• 技术风险：

技术失密或关键人员流失，可能削弱公司的行业技术领先优势，影响研发成果转化。

• 报告未具体提出缓解策略，但识别风险充分，提醒投资者关注风险管理。

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六、批判性视角与细微差别

• 关于增长的乐观假设：

报告预期收入和利润增长较为乐观，基于行业高速成长和公司技术优势，但市场竞争加剧与技术迭代速度可能带来压力。

• 估值区间较高：

50倍PE起点较高，反映投资者对公司未来成长性的较强预期，存在估值回调风险。

• 项目落实时间周期较长（3年和18个月），期间市场变动可能影响投产收益。

- 研发费用逐年上升虽说明技术投入增加，未明确研发成果的成功率和市场转化效率，存在不确定性。

• 报告整体严谨，但部分关键假设和敏感因素未详述，投资者需结合宏观和产业动态做进一步判断。

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七、结论性综合

本报告针对联瑞新材公司进行了全面剖析，展现了公司在高性能高速基板及新能源汽车等关键领域高端粉体材料市场的领先布局。公司当前业绩表现稳健，2025年上半年营收与净利润同比均有15%以上以上增长，技术创新稳步推进，产品结构升级推动毛利率和市场份额提升。发行7.2亿元可转债项目专项投资于两大关键粉体材料项目，预计放大产能、拓展市场空间，并进一步提升盈利能力。

财务数据表明公司收入和利润增长趋势明确，毛利率和ROE持续改善，且负债率低，现金流充裕，资金和运营稳健。估值基于中期盈利预测及市盈率法，PE维持50-37倍区间，体现成长型公司特征，被授予买入-B评级。然而，原材料价格波动、产能建设进度及核心技术风险仍值得关注。

图表与财务表彰显公司规模扩张和良好的盈利能力改善，经营现金流与净利润同步提升，说明盈利质量较好。整体看，联瑞新材在高端粉体材料领域凭借技术壁垒和市场需求增长具备较强发展潜力，融资扩产战略有效配合中长期公司战略方向，具备投资吸引力。

综上，报告通过详实数据和行业动态论据，支撑公司未来成长乐观预期，维持“买入-B”评级的判断合理且有据。[page::0,1,2]

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图片附件

报告