盈利因子表现比较与市值影响 [page::4][page::5]

• ROE因子在五大盈利指标因子中表现最佳，年化收益达4.25%，月胜率约52%。

- 未剔除微小市值股时，ROE因子回测表现明显下降，甚至出现负年化收益，体现微小市值股扰动盈利因子效用。

板块与行业中性分析及不同行业有效性差异 [page::6][page::7]

| 行业简称 | 年化收益率 |
|----------|------------|
| 保险 | 17.36% |
| 家电 | 25.16% |
| 证券 | -0.20% |
| 建筑 | -4.97% |
| 航空航运 | -15.10% |

• ROE因子在板块及行业中性后仍有效，细分行业间表现差异显著，金融板块整体较差，但细分如保险行业表现突出。

盈利因子多空收益贡献对比 [page::7]

• 空头贡献的负收益略高于多头正收益，空头占比约60%，多头占比40%。

季节性与盈利动量对盈利因子有效性的影响 [page::8][page::9]

• 季度盈利贡献具有明显季节性，一季度数据贡献最低，进行年度平滑处理。

- 盈利持续性(盈利动量)较强且持续性提升与ROE因子有效性正相关。

盈利贡献度与股价估值驱动成分分析 [page::10]

• 市场波动中，盈利贡献度约30%，估值驱动主导大部分波动。

- 盈利贡献度下降阶段，盈利因子表现相对疲软。

风险偏好(RORO指数)对盈利因子有效性的影响 [page::11][page::12]

• RORO指数高时(风险偏好高)，ROE因子表现差，反之风险偏好低时表现佳。

- 盈利因子在股市熊市阶段（风险偏好低）表现出更高超额收益。

宏观政策与经济状态对盈利因子表现的影响 [page::12]

| 日期区间 | 政策 | 经济产出 | 通胀 | ROE因子收益率 |
|-----------------|------|----------|------|--------------|
| 2011/12 - 2012/12 | 收紧 | 下行 | 下行 | 20.56% |
| 2014/5 - 2015/10 | 宽松 | 下行 | 下行 | -15.06% |
| 2017/7 - 2018/12 | 收紧 | 平稳 | 平稳 | 21.78% |

• 政策收紧期ROE因子表现较好，宽松期表现较差，反映流动性与风险偏好对盈利因子有效性的影响。

当前市场环境与投资建议 [page::13][page::14]

• 当前万得全A市场PB处于估值修复底部，风险偏好处于提升阶段。

- 五大行业板块ROE水平趋近，盈利分组动量弱，周期板块盈利修复边际减弱。

• 建议降低盈利因子配置，增加成长及风险偏好敏感因子配置。

金融研究报告详尽分析报告

——基于《盈利因子的有效性及择时量化选股系列研究之四》中泰证券研究所2020年（具体时间不详）发布的研究报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《盈利因子的有效性及择时量化选股系列研究之四》

- 作者与机构：中泰证券研究所，主笔分析师兼报告联系人为唐军（执业证书编号：S0740517030003），研究助理陈俊伟等。

• 联系方式：电话及邮件均提供以备查询。

- 研究主题：本报告集中研究A股市场盈利因子的表现与择时有效性，探讨盈利因子在剔除微小市值干扰、板块和行业中性调整后的有效性，进一步挖掘宏观市场风险偏好及盈利动量对其影响。

• 核心论点及评级建议：

报告明确指出盈利因子在A股依然有效，尤其是ROE指标表现优异。盈利因子表现受市场牛熊周期和宏观经济环境影响，风险偏好降低且处于熊市时，盈利因子更有效；反之则表现减弱。基于当前（报告末尾时间点）市场风险偏好增长、估值修复阶段，且宏观处于“政策宽松、经济下行、通胀下行”阶段，盈利因子表现或将走弱，建议适当降低盈利因子配置权重，增加成长因子及情绪敏感因子配置。[page::0,14]

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2. 逐节深度解读

2.1 盈利能力是资产定价的关键

• 关键论点：盈利能力决定资产未来现金流折现值，是资产合理估值的核心。

- 理论依据：引用Fama-French 2015年五因子资产定价模型，特别强调RMW因子（盈利性因子）与CMA因子（投资因子）的引入，完善了经典的三因子模型，RMW反映高/低盈利股票回报差异，为风险溢价提供解释。

• 盈利指标介绍（图表1展示了五个盈盈利指标及计算方法）：

- 毛利率 =（营业收入-成本）/营业收入（TTM）
- 净利率 = 扣非净利润(TTM)/营业收入(TTM)
- ROA = 扣非净利润(TTM)/总资产
- ROE = 扣非净利润(TTM)/净资产（国内市场常用指标）
- ROIC = 扣除税后净营业利润/投入资本（调整财务杠杆影响）

• 指标优劣解析：

- 毛利率仅考虑变动成本，重资产企业盈利能力高估；
- 净利率没有考虑资产周转率，资产周转快企业盈利能力可能被低估；
- ROA未剔除资本结构影响，财务杠杆高企业低估；
- ROE相对较完善且被广泛关注；
- ROIC考虑资本成本，经济意义上更严谨，但实践中表现不及ROE。

• 扣非净利润的选择理由：避开会计政策对利润的短期扭曲，更能体现资产的持续盈利能力。[page::3,4]

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2.2 盈利因子有效性分析

• 因子回测设计：

- 2005年4月至2018年10月，剔除上市未满一年及重大资产重组股票，剔除微小市值股票（标准随年份变动，2015年前30亿、后50亿人民币）。
- 股票按盈利指标分五档，做多最高组，做空最低组，组合按月换仓。

• 图表2（多空组合净值走势对比）清晰显示五个盈利因子共同风险驱动，但表现幅度不同。

- 图表3统计分析结果表明：
- ROE年化超额收益最高为4.25%，月胜率仅51.85%，盈亏比1.22，为盈利性最优的指标。
- ROIC表现次优，毛利率表现最差，且表现远逊于ROE，说明实际中ROE在中国市场更实用。

• 逻辑推断：盈利因子趋势明显，但回撤也大，年化收益不高，促使需进行择时操作提高收益。

- 微小市值股影响：微小市值股（占40%左右）因壳价值高且波动与基本面弱相关，带来因子净值回撤。图表4显示剔除微小市值后ROE因子回测多空年化收益由-1.5%转正为4.25%。[page::4,5]

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2.3 板块及行业中性后盈利因子表现

• 板块与行业中性处理：分为五大板块（金融、周期上游、中游、消费、成长）和细分39个一级行业，排除板块/行业集中度对因子表现的影响。

- 图表5显示即使进行行业中性，ROE因子仍维持正alpha，并且细分行业中性效果更佳，说明行业间盈利水平差异对因子表现有部分掩盖。

• 图表6不同行业板块效果显著分化：

- 最佳：消费、成长板块表现强劲；
- 中等：周期下游、周期中上游表现次之；
- 最差：金融板块表现负向，甚至带有负alpha，可能拖累整体盈利因子表现。

• 细分行业回测结果（图表7）进一步佐证：

- 金融虽整体弱，但保险（17.36%）、银行（4.03%）表现突出，反映子行业差异；
- 成长板块大多行业表现良好，家电25.16%、电子元件7.64%等明显优异；
- 消费中医药生物、食品饮料均有正收益；
- 周期中上游及下游表现参差不齐，如钢铁14.22%、建材7.45%优于整体板块表现。

• 空头贡献（图表8）分析指出：由于A股做空机制有限，空头负alpha对多空组合贡献超过多头正alpha，空头贡献占60%左右，暗示未来提升多头收益是关键。[page::6,7,8]

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2.4 盈利因子择时分析

• 择时维度设计：分析盈利因子有效性随3个核心维度的变化：

1. 盈利动量持续性（盈利的延续特征）
2. 盈利对股价变动的贡献率（盈利驱动与估值驱动的拆分）
3. 市场风险偏好（采用汇丰银行Risk On-Risk Off指数模式衍生的RORO指数反映情绪波动）

• 3.4.1 季节性调整（图表9）：

不同季度盈利贡献率差异显著，二季度最高，一季度最低，建议盈利指标和择时信号采集时做年度或季节调整以消除季节性杂音。

• 3.4.2 盈利动量（图表10）：计算5组分数差值表达盈利持续性，显著高达2.64且呈持续提升趋势，且ROE因子净值涨幅与盈利动量同步上涨，确认盈利动量正面影响因子表现。

- 3.4.3 盈利贡献率（图表11）：
- 利用对数收益和PE调整方法衡量个股股价变动中盈利贡献占比，发现盈利贡献度仅约30%，估值驱动是主要波动来源。
- 盈利贡献度和盈利因子净值走势高度一致，表明估值驱动高时因子表现弱，尤其2013-2015年牛市盈利贡献度下降，因子表现最差。

• 3.4.4 市场风险偏好与因子表现：

- 结合自制RORO指数（图表12），发现风险偏好上升（RORO高）时，ROE因子表现下降，说明市场情绪趋势主导估值，盈利因子有效性减弱。
- 进一步从市场牛熊周期（图表13）验证，盈利因子在熊市获得更高超额收益，牛市表现不佳，仅2007年末牛市末期盈利因子表现好，因该牛市以盈利改善为驱动。
- 宏观经济状态下（图表14、15）分析，政策收紧且经济下行时盈利因子表现优异，宽松与经济下行叠加时表现最差，主因流动性环境影响市场风险偏好和投资风格转换。[page::8,9,10,11,12]

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2.5 主要结论及建议

• 估值与风险偏好分析：

- 当前万得全A市场PB水平处于历史较低底部附近（图表16），估值有一定修复空间。
- RORO指数显示市场风险偏好正处于提升阶段，短期情绪驱动估值修复可能占主导。

• 行业板块盈利动量现状（图表17）：

- 各大板块ROE水平趋于相近，盈利动量差异减弱，周期中上游板块ROE有所修复但边际效应可能减弱。

• 宏观经济环境：中泰时钟框架下处于“政策宽松、经济下行、通胀下行”组合，为盈利因子表现最弱的阶段。

- 综合判断：当前行情主要由估值和市场情绪推动，盈利因子短期有效性有所减弱，建议适度减少盈利因子配比，增加成长因子及对风险偏好敏感因子配置。

• 风险提示：回测基于历史数据，未来政策变动为经济环境主要不确定因素。 [page::13,14]

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3. 图表深度解读（精选）

• 图表1：盈利类指标计算方法

显示5大盈利指标的计算公式及优缺点，为因子选择和偏好提供理论依据。

• 图表2 与图表3：盈利因子多空组合走势及表现指标对比

展示2005-2018年不同盈利因子的超额收益曲线和统计指标，ROE表现最优，体现其实际优越性。

• 图表4：ROE因子剔除微小市值股前后表现对比

重要视觉印证微小市值股对盈利因子有效性的负面影响，剔除后多空收益显著提升。

• 图表5 与图表6：ROE因子板块/行业中性效果

直观展现板块和行业层面盈利因子的alpha贡献，细分行业中性后效果更好，推动策略从大盘走向细分行业深入。

• 图表7：39个细分行业ROE多空收益率

明确行业间盈利因子表现分化，特色行业如保险、家电、钢铁表现强劲，提示策略细化应用价值。

• 图表8：多头和空头部分收益贡献对比

空头贡献超过多头，标志着目前A股做空受限，策略更多依赖多头alpha。

• 图表9：季度业绩平均贡献率演变

呈现季节性效果，一季报相对弱，提示估值和因子调整需注意时序特征影响。

• 图表10：盈利动量性与ROE因子净值

两者走势高度同步，解析盈利动量是盈利因子择时的重要驱动力。

• 图表11：盈利贡献度年度平滑

利润驱动股价变动贡献度只有30%，主导权在估值波动，因子表现受其影响大。

• 图表12：RORO指数与ROE因子净值逆序对比

RORO指数下降时，ROE因子净值逆序上升，验证风险偏好的逆向影响。

• 图表13：ROE因子逆序与市场走势

ROE因子与市场整体股价通常反向运动，验证盈利因子在不同市场周期中的择时效应。

• 图表14、15：盈利因子与宏观状态表现

展示五种典型宏观组合下盈利因子表现显著分化，与政策及经济态势关联紧密。

• 图表16：万得全A估值PB水平

处于历史低估值区间，且PB经历底部反弹，估值修复期为主。

• 图表17：五大板块ROE走势

差异缩小，未来盈利因子分组动量减弱。

• 图表18：RORO指数构成资产类别

说明风险偏好指数计算涉及多种资产，具有较强市场代表性。[page::3–14,15]

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4. 估值方法分析

本报告并未进行具体估值模型DCF或市盈率等直接估值计算，而是通过对市场整体估值指标（PB）和股价驱动成分（盈利贡献度与估值贡献度分析）进行定性和定量拆分，辅助投资因子的选择与配置。特别是将股票表现拆分为盈利驱动和估值驱动两部分，结合风险偏好指标辅助因子择时。该方法结合实证后侧重于因子有效性分析，而非单独企业估值。此研究对量化选股投资有重要指导意义。[page::9–10,13]

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5. 风险因素评估

• 历史数据局限性：盈利因子有效性基于历史回测，未来受市场结构和制度变更影响存在不确定性。

- 政策环境变化不确定性：宏观政策变化是当前和未来盈利因子表现的重要变量，政策宽松与收紧周期对因子表现均影响巨大。

• 微小市值股影响：微小市值股受壳资源影响，估值与基本面脱节，对因子效果产生噪音。

- 市场做空限制：A股做空机制弱，空头收益实现难，可能影响双向因子策略应用。

• 季节性因素：盈利指标季节性明显，未做好平滑可能带来信号误差。

报告指出风险充分，提示投资者审慎参考。 [page::0,14]

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6. 批判性视角与细节

• 报告对ROE因子表现优于ROIC，虽从经济学角度后者较合理，但实证显示前者优势，说明中国市场财务结构特殊性和数据质量对因子效果有重大影响，投资者需结合实际谨慎使用。

- 盈利因子年化超额收益仅4.25%，月胜率仅51.85%，说明盈利因子虽然有效但收益和可靠性有限，需结合其他因子和择时策略。

• 衡量风险偏好的RORO指数选择资产有限（仅9类），品种覆盖面还可拓展，指数解释力可能受限。

- 微小市值股票剔除后因子表现显著提升，如何在实操中平衡组合流动性、规模和估值噪声是未来改进方向。

• 报告强调情绪面控制盈利因子表现，部分推断基于间接指标（主成分分析）和宏观经济分组，解释力虽强但不免一定程度上简化复杂市场变化。

- 盈利因子表现的周期性强，与市场整体情绪高度相关，但报告没有深入剖析盈利因子与成长因子等其他因子间的交互和替代关系，未来研究可进一步拓展。 [page::4–5,10–12,14]

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7. 结论性综合

本报告通过系统的实证回测与多维度剖析，确认了盈利因子作为A股资产定价及量化选股核心因子的地位，ROE因子在剔除微小市值扰动和板块、行业中性调节后仍保持显著正alpha，且盈利因子整体呈明显趋势性。绩效的波动主要受到盈利动量持续性、盈利对股价变动贡献度以及市场风险偏好（通过RORO指数刻画）三维度因素影响。

盈利因子的有效区间多集中在风险偏好较低、市况趋于谨慎或熊市阶段，此时盈利能力强的资产安全边际明显高于市场平均，获得超额收益机会大。反之，在牛市或风险偏好升高时期，估值驱动占主导，盈利因子超额收益率下降甚至失效，尤其政策宽松且经济下行时表现最差。市场风险偏好和估值波动对盈利因子有效性的干扰达到约70%左右。

行业维度上，盈利因子在消费和成长行业表现最佳，周期性行业及金融行业表现较弱且分化显著。空头收益贡献由于A股做空机制限制表现更为负面，意味着未来因子有效性提升主要依赖于多头策略精细化执行。

现实投资建议侧重动态配置，当前（报告截止时点）市场处于估值修复和风险偏好上升阶段，盈利因子有效性受限，推荐降低盈利因子权重，适当增加成长性因子及风险偏好推动因子，结合宏观与情绪指标进行择时以获得更优收益。

报告体系完备，数据详实，结合理论与A股实际环境，适合量化投资决策支持。投资者需注意盈利因子本身较低的月度胜率和有限超额收益空间，结合宏观和行业趋势综合应用，方能最大化因子价值。

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参考文献

• 报告原文及图表，[page::0-16]

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整体上，该报告为盈利因子投资策略提供了扎实的实证基础及择时框架，为量化投资体系中盈利因子权重配置提供了切实可行的指导。

报告