低波动异象现象及其A股验证 [page::5][page::6]

• 低波动率股票长期回报优于高波动率股票，2000年至2021年A股回测显示波动率最低组合年化收益达10.66%，夏普比率0.46，显著高于最高波动组合收益0.70%和0.02夏普比率。

- 低波动率组合表现出更低的波动率和更小的最大回撤，展现优异的风险收益性价比。

长江波动率系列指数结构与构建方法 [page::4][page::7][page::8][page::9]

• 指数系列包含三大类：高低波动率指数、规模波动率指数和行业中性波动率指数，总计10只指数。

- 通过多周期（1个月、3个月、6个月、12个月）波动率指标，使用打分排序及波动率加权挑选成分股。

• 低波动率指数采用波动率倒数加权提高低波股权重，高波动率指数采用波动率正向加权反映高波股表现。

指数表现及风险收益特征对比 [page::10][page::13]

| 指数名称 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 |
|----------------|-----------|-----------|---------|----------|
| 长江低波动率指数 | 12.31% | 23.94% | 0.51 | -64.35% |
| 长江高波动率指数 | -1.46% | 32.60% | -0.04 | -83.25% |
| 长江全A指数 | 8.31% | 25.13% | 0.33 | -70.49% |

• 低波动率系列指数强于高波动率，且均优于对应基准。

- 行业中性指数剥离行业偏差后，低波动率指数年化收益达17.88%，夏普0.69，表现更稳健。

细分规模波动率指数表现与交易策略启示 [page::11][page::12][page::21]

| 指数 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 超额收益(相对长江全A) |
|----------------------|-----------|-----------|---------|---------|--------------------|
| 长江大盘低波动率指数 | 9.73% | 23.65% | 0.41 | -67.05% | 1.43% |
| 长江中盘低波动率指数 | 11.36% | 27.09% | 0.42 | -69.87% | 3.05% |
| 长江小盘低波动率指数 | 15.09% | 29.06% | 0.52 | -69.40% | 6.79% |
| 长江大盘高波动率指数 | 2.96% | 30.42% | 0.10 | -76.84% | -5.35% |
| 长江中盘高波动率指数 | 3.55% | 31.24% | 0.11 | -75.61% | -4.75% |
| 长江小盘高波动率指数 | 4.68% | 32.21% | 0.15 | -81.67% | -3.62% |

• 2019年以来，大盘高波动率指数表现强于低波动率指数，小盘呈相反趋势，展现细分风格差异化交易机会。

量化因子构建方法与指数加权优化 [page::14][page::15][page::16]

• 采用综合1个月、3个月、6个月、12个月波动率的指标打分排序方法构建指数。

- 指数加权采用波动率倒数加权（低波）和波动率正向加权（高波），增强风格表征，提升全区间夏普比率和超额收益，降低大部分最大回撤。

市场阶段风格表现差异与投资建议 [page::18][page::19][page::20]

• 低波动指数在熊市和震荡市中稳定超额表现，抗跌能力强。

- 高波动指数在部分牛市阶段（如2008-2009年）表现优异，适合捕捉结构性多头行情。

• 牛市阶段大盘高波动率指数表现突出，当前2019年以来呈现大盘高波动、小盘低波动格局。

元数据与概览 (引言与报告概览)

该报告题为《交易面风格系列开启：深挖“低波动异象”投资机会，且看长江波动率系列指数》，由长江证券研究所编写，发布日期为2021年12月12日，属于金融工程专题报告。报告作者为陈洁敏（执业证书编号：S0490518120005），联系方式等详见首页。

报告核心论点集中于介绍长江证券推出的“长江波动率系列指数”，这是长江指数继基本面风格系列后首次聚焦于“交易面”风格指标的系列指数，深度挖掘低波动率因子（低波动异象）在A股市场上的投资机会。报告通过构建高、低波动率指数系列，并细分规模和行业影响，展现交易面“波动率风格”的表现及投资价值。整体结论认为低波动率风格在多数市场阶段表现优异，拥有更稳健的风险收益特征，并指出高波动率风格在部分牛市阶段亦存在投资机会。[page::0,1]

逐节深度解读

1. 报告要点与背景介绍

报告开篇介绍了长江指数已有八大系列基本面风格指数（如估值、成长、盈利质量、红利等），且均实现了行业中性化处理，避免行业偏斜。之后着重转向交易面指标风格的开发，包括波动率、动量、反转等，首发为波动率系列指数，包括10只指数，涵盖长江低波、高波指数，规模波动率指数和行业中性波动率指数，基期多设为1999年12月31日，行业中性指数基期为2005年12月31日。

波动率系列指数的初衷是科学构建规则、全面表征交易面波动率风格，辅助投资者掌握高低波动率风格，并基于历史表现显示低波指数超额收益明显，抗风险能力强，但高波指数在部分牛市阶段亦有显著表现，特别是近期2019年以来大盘高波动交叉风格稀缺且值得关注。[page::1,4]

2. 波动率与“低波动异象”理论基础

报告详细介绍波动率的定义及其来源——马科维茨投资组合理论中的风险指标。传统理论认为风险与收益正相关，高风险资产要求高预期收益补偿。但实证发现“低波动异象”，即低波动率股票长期收益反而高于高波动率股票。

报告通过21世纪20余年的A股数据回测，按照个股一年期年化波动率分五档，波动最低的一组年化收益率达10.66%，明显优于最高波动率组的0.70%。同时低波组合年化波动率和最大回撤均明显较低，夏普比率最高达0.46，显示投资性价比极佳（详见图2和表1）。

针对成因，学术界分为风险补偿派（主要通过质量因子解释，如Novy-Marx 2014发现低波动率股票多具备高质量特征）和行为偏差派（认知偏差如票效应、代表性偏差、过度自信等导致高波股票被高估而低波股票被低估）。实际应用上，低波策略可以避开市场非理性炒作，表现稳健，适合风险规避投资者。[page::5,6]

3. 长江波动率系列指数构建细节与分类

长江高、低波动率指数

• 选样空间：A股主板（非创业板、科创板；上市时间限制；排除流动性低的），基期1999年12月31日，基点1000，包含100只成分股。

- 指标：综合1个月、3个月、6个月、12个月波动率指标，经对数处理、极值调节及标准化，等权加权得到综合得分。

• 低波指数选得分最低前100只，高波指数选得分最高前100只。

- 加权：低波指数采用一年期波动率倒数加权（波动率低权重高），高波指数采用波动率正权重加权。

• 调整频率：每年6月30日和12月31日调整。[page::7]

长江规模波动率指数系列

• 按大、中、小盘分割，在对应规模指数内选股。

- 采用同样的多周期波动率综合得分，低波指数选得分从低到高的前1/3，高波指数反之。

• 权重同高低波指数加权方式。

- 同样基期1999年12月31日。[page::8,11]

长江行业中性波动率指数系列

• 设定基期2005年12月31日，成分股不限数量。

- 在32个长江一级行业中分别筛选得分排名前10%的股票，并采用一年期波动率倒数或正权重加权。

• 目的是剥离行业波动率差异对指数构成的影响，实现行业分布均衡。

- 调整频率同上述系列。[page::8,9]

4. 长江波动率系列指数的表现分析

综合表现

低波动率系列指数表现普遍超越高波指数及各自对应基准，显示“低波动异象”在A股存在。低波指数风险收益指标均优：年化收益高、波动率低、最大回撤小、夏普比率高，投资性价比突出。例如长江低波指数年化收益12.31%，波动率23.94%，夏普比率0.51，超全A指数4个百分点收益，而且最大回撤明显更小。

高波指数表现较差，如长江高波指数收益负1.46%，波动率32.60%，回撤逼近83%。

各细分规模指数亦呈现类似趋势：小盘低波指数收益显著超出小盘指数及其它规模波段，且夏普比率最佳；大盘高波指数在近年表现突出，尤其2019年以来持续强势，是高波动率风格少见的结构性投资机会。[page::9,10,11,12]

行业中性指数显示

行业中性低波指数表现尤为稳健，年化收益率达17.88%，远高于行业中性高波指数的7.18%和市场全A的14.29%。风险指标方面，行业中性低波指数的波动率和回撤均低于对比指数，夏普比率更是高达0.69，显示高度的风险调整后收益优势。

行业中性高波指数虽然表现优于普通高波指数，但整体依然明显弱于低波指数。

行业内波动率差异分析

报告指出，波动率与行业表现、景气密切相关，煤炭、电力新能源等行业波动率最高，商业贸易、交通运输等最低，形成了从15%到约40%的年化波动率区间。

普通低波指数因行业偏好，在交通运输、公用事业、医疗保健等行业超配，油气石化、银行、保险等行业被低配。行业中性低波指数则剥离了这种偏差，实现行业分布的均衡。

类似地，高波指数在化学品、电子、计算机等行业超配，银行行业低配严重达12.67%。行业中性化后更能体现纯粹的高低波风格特征，避免行业单一风险集中。[page::21,22,23,24,25]

5. 指数构建的计算方法与技术详细

• 选股方面综合多周期波动率（1个月、3个月、6个月、12个月）指标，分别进行对数转换、极值处理（5%和95%分位截尾）、标准化（Z-score），最后等权加权形成综合得分。

- 加权方面，低波指数采用波动率倒数加权方法增强低波特征，高波指数采用波动率正权重。

• 该方法提升了指数针对波动率因子风格的捕捉能力，同时控制了极端权重影响。

通过案例图“平安银行不同时间长度的历史年化波动率对比”，报告说明短周期波动率反映短期风险，长周期波动率稳健体现长期风险趋势。长江波动率指数合理整合多时长波动率指标，从而更精准捕获个股波动率风格。[page::14,15]

6. 市场分阶段波动率表现及风格轮动分析

• 报告定义五轮牛熊及震荡市场区间（2001-2005、2005-2008、2008-2014、2014-2019、2019至今），并分别测算不同阶段内高低波指数的表现。

- 整体而言，低波指数在熊市和震荡市表现优异，拥有较低回撤和相对超额收益。例如2007-2008金融危机期，低波指数回撤远低于高波指数。

• 牛市阶段，尤其在2005-2007和2008-2009两轮牛市，高波指数表现亮眼，收益率爆发性远超低波指数。

- 最近几年牛市（2014-2015，2019至今）存在风格分化，其中2019年至今的大盘高波风格表现优异，而小盘则以低波风格领跑，反映波动率与规模交叉风格的动态轮动。

通过规模波动率指数的细分，报告强调投资者可把握上述结构化投资机会，灵活布局于不同波动率与规模组合风格。[page::18,19,20,21]

图表深度解读

• 图2（波动率分层组合净值走势）清晰展示了2000年以来五组不同波动率分组组合累计净值走势，波动率最低组合表现遥遥领先，净值大幅超过波动最高组合，充分印证低波异象的长期优势。
• 图3（长江高低波指数净值走势）体现自1999年以来低波指数持续超越高波指数和市场基准，且两指数比价呈现上升趋势，表明低波风格主导大部分市场区间，但2019年及之后高波指数短期反弹。
• 图4-6（规模波动率指数净值）分别展示大盘、中盘、小盘高低波指数走势，低波均优于高波，特别小盘低波优势最明显，而大盘高波部分时期表现突出。
• 图7（规模波动率风格象限）以象限图形式直观表现不同规模及波动率组合的收益波动情况，支撑交叉风格的投资逻辑。
• 图8（行业中性低高波指数走势）显示行业中性低波指数明显超越高波指数，强化风格割裂的投资价值。
• 图9（平安银行多周期波动率对比）揭示了波动率随计算周期的不同呈现出不同波动水平，选取多周期指标有助更全面把握股票波动属性。
• 图10（长江高低波指数滚动波动率）量化体现两指数风险特征差异，数据显示，高波指数波动率长期高于低波指数，显示指数设计的有效性。
• 图11（牛熊市划分图）将历史市场划分为五大阶段，建立分析框架。
• 图12（行业滚动年化波动率分布）柱状条图形象展示不同行业波动率当前水平及历史区间，直观显示行业间波动率差异巨大。
• 图13-14（行业中性波动率指数与普通指数对比走势）和表13-14（行业权重偏离分析）揭示普通指数行业分布偏差显著，行业中性化有效消除行业集中风险。
• 图15（行业中性高低波指数净值对比）最终证明行业中性处理提升指数稳健性和风格纯度。

报告运用多类表格详细罗列各系列指数的基本构建规则（成分股筛选、加权方式、调整频次）、关键的年化收益率、波动率、夏普比率及最大回撤比较，确保论述数据的严谨与透明。[page::6,7,9,10,12,16,17,21,22,23,24,25]

估值分析

报告不涉及具体企业估值模型或目标价格，重点为指数构建及投资策略建议，故无企业估值计算部分。

风险因素评估

报告在“风险提示”中表明，所有测算均基于历史数据，不能保证未来表现，提示投资者注意波动率策略可能带来的市场风险与策略失效风险。

虽然未详述其他具体风险，结构中提示投资者关注市场与行业波动特征的动态变化，表明策略适用性受宏观市场环境影响，尤其关注股价波动率本身的变化和阶段性风险。

批判性视角与细微差别

• 本报告强调“低波动异象”的稳健特征，但也谨慎指出高波指数在特定牛市周期具备较强弹性反弹机会，显示对波动率风格的视角较为客观，避免单一绝对化倾向。
• 在行业偏离部分，报告通过行业中性指数构造解决行业集中风险，但是无论是构造方法还是市场实际，指数风格可能仍受宏观或政策影响波动的限制，需要投资者关注指数成分股的实际流动性和透视潜在结构性风险。
• 加权方法虽然强化了波动率风格特征，尤其是倒数加权提高了低波指数的风格集中度，但也可能带来极端权重个股对指数表现影响加大问题，报告未就此多加阐述。
• 报告对高波动率策略整体表现偏弱，基于历史数据的结论对未来是否保持同样有效性尚难预判，投资者需结合其他因子及市场动态进行综合判断。
• 行业中性处理减少了行业偏离，但这可能使得某些时点行业趋势较为强烈时指数表现偏离市场实际，投资者在使用时应注意与基本面趋势结合。

结论性综合

本报告系统全面地揭示了“低波动异象”作为交易面风格因子在A股市场的长期投资价值，基于20余年的历史数据验证，低波组合显著跑赢高波组合，且风险调整后收益更为优异。通过构建覆盖全市场、多时长、多维度波动率指标、行业中性和规模细分的长江波动率系列指数，长江指数研究所提供了一套科学、严谨且具市场适应性的波动率投资指标体系。

具体来看，

• 长江低波动率指数及其规模、行业中性版本表现优异，年化收益率高且最大回撤低，夏普比率领先，充分印证低波动率投资的稳健性；

- 高波指数虽整体表现弱于基准，但在部分牛市阶段（特别是2005-2007及2008-2009）表现突出，尤其大盘高波指数在最近几年牛市中彰显结构性投资机会；

• 指数构建采用多时期波动率综合评级、波动率倒数加权/波动率加权，对指数风格的表征能力和风险收益优化充分；

- 行业中性指数有效避免了因行业beta波动率差异对组合构成的干扰，提升了指数的风格纯度和风险分散；

• 规模与波动率的交叉风格分析为投资者提供了更细致的结构化市场理解，尤其体现了近期大盘高波动率的策略机会。

图表清晰展示指数构成逻辑、波动率特征和历史表现，为投资者理解交易面“波动率”风格提供坚实的数据支持和实操指引。整个系列指数的研究和推出，实现了从基本面风格向交易面风格的拓展，丰富了风格投资理论在中国资本市场的应用。

综上，报告主张投资者重视“低波动异象”带来的长期超额收益机会，关注长江波动率系列指数，合理利用波动率反映的交易面风格特征，同时结合规模与行业因子，挖掘结构性投资机会，尤其关注近期大盘高波细分风格的弹性表现。

溯源

本文所有结论和分析均基于报告第0-26页内容，特别参考图表及表格分别见pages:1-25，数据截止至2021年底，确保观点时效和严谨：[page::0-26]

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以上分析详尽覆盖报告的理论基础、技术细节、实证结果及图表解读，客观呈现研究所基于大量历史数据提出的波动率投资新视角和方法论，适合专业投资者深入理解波动率风格投资的内涵和实践。

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