本周债市回顾：收益率曲线牛平，长短期利率回落 [page::0][page::1]

• 30年、10年、1年国债收益率分别回落3BP、1BP、1BP至1.85%、1.64%和1.40%。

- 30Y-10Y、10Y-1Y利差分别下降2BP和0.1BP，显示收益率曲线趋平。

• 影响因素包括中美贸易谈判未超预期、央行连续买断式逆回购以及国际地缘风险加剧，市场风险偏好下降。

经济基本面及物价走势 [page::3][page::4]

• 生产端指标多数环比回升1-4个百分点，汽车及商品房销售同比回升5‰以上。

- 物价指数持续回落，猪肉价格及生产价格指数环比降幅在0.2%-1.5%之间。

• 房地产销售、土地成交等表现回暖，但整体投资回落或成为固定资产投资拖累。

债券供给及资金面情况 [page::6][page::7]

• 6/9-6/13期间国债发行6578.4亿元，地方债1077.9亿元，同业存单10413.7亿元，较前期明显回升。

- 地方债发行进度为38.6%，专项债37.5%，一般债45.1%，均略低于近年同期平均。

• 央行逆回购净回笼727亿元，但通过4000亿元买断式逆回购操作，市场流动性保持均衡。

资金面及利率走势 [page::8]

• DR001和DR007利率均有所回落，分别至1.41%和1.50%。

- 同业存单3个月和1年利率略降至1.63%和1.67%，存单期限利差小幅上行。

• 即便税期临近，央行强力呵护预期下资金面大幅收敛风险较低。

下周策略展望及风险提示 [page::8][page::9]

• 短期债市以震荡为主，关注5月经济数据表现及税期资金面流动性情况。

- 基本面扰动主要为地产投资压力及高频指标边际减弱。

• 资金面预计稳健偏松，短端政策利率1.4%为下限，关注短端交易机会。

- 长端收益率震荡，关注中美贸易摩擦等风险因素。

• 逢调整可适度增配，避免追涨，关注政府债供给节奏及经济超预期回升等风险。

中国银河证券固收周报（2025年6月9日-6月13日）详尽解析

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一、元数据与概览

报告标题： 【中国银河固收】周报 | 关注税期央行对资金面呵护程度
发布机构： 中国银河证券研究院
发布时间： 2025年6月16日，07:45 北京时间
作者： 刘雅坤、周欣洋
主题： 本报告聚焦中国及部分国际宏观经济和债券市场的最新动向，重点分析利率债市场变化、资金面状况、政府债券供给节奏及经济基本面，提出对未来债市走势的展望与操作策略。

核心论点及目标：

• 本周债市呈震荡下行态势，收益率曲线趋于牛平形态。

- 央行通过两次4000亿元买断式逆回购操作，体现对资金面的呵护意图，缓解税期资金面紧张压力。

• 经济基本面方面，生产和需求指标多数回升，但物价指数继续下行。

- 预期下周资金面大幅收敛风险可控，预计债市短期将震荡为主，关注利率横盘突破及税期资金面表现。

• 维持流动性稳健偏松预期，建议逢调整适度增配，短端利率以1.4%政策利率为下限，长端震荡居多，1.7%以上利率具备性价比。

综上，报告传达了央行对资金面的持续呵护和债市维持震荡格局为主的观点，强调需紧盯税期资金以及5月经济数据带来的潜在影响，同时关注中美贸易谈判进展和国际地缘风险因素。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 本周债市回顾

主要内容：

• 本周（6/9-6/13）债券市场收益率呈现震荡下行态势，受中美贸易谈判、央行两次买断式逆回购、国际地缘冲突加剧等因素共同影响。

- 关键利率点与期限利差：30年、10年及1年期国债收益率分别下降3bp、1bp、1bp，最终收于1.85%、1.64%、1.40%；期限利差（30Y-10Y）下降2bp至21bp，10Y-1Y期限利差微降0.1bp至24bp。收益率曲线趨于牛平。

• 10年期收益率下行因三方面因素：中美谈判结果整体未超预期，央行买断式逆回购4000亿元体现资金面呵护，以及国际地缘冲突加剧导致市场风险偏好下降。[page::0,1]

日内分析：

• 6月9日：5月进出口及通胀数据偏弱，5月CPI同比下降0.1%、进出口合计同比增速下降3.3个百分点至1.3%，但中美谈判预期支撑风险偏好，债市小幅疲软；10年期国债收益率微升0.12bp至1.66%。

- 6月10日：市场观望中美谈判预期，权益市场和债市维持震荡；10年期国债收益率上升0.1bp至1.66%。

• 6月11日：中美原则性达成框架协议，但整体未超预期，债市反弹，10年期收益率下跌1.49bp至1.64%。

- 6月12日：获利回吐，债市小幅回落，10年期收益率回升0.55bp至1.65%。

• 6月13日：央行二度买断式逆回购4000亿元，叠加国际地缘局势紧张，债市走强，10年期收益率下跌0.35bp至1.64%。[page::2,3]

2. 基本面与需求分析

生产端：

• 多数生产指标环比回升1-4个百分点，其中精PTA开工率和汽车半钢胎开工率分别环比回升1.67与4.12个百分点，达到83.11%和77.98%；高炉开工率略微下降0.15个百分点至83.39%。这显示制造业部分关键环节回暖，但仍存在结构性不均衡。[page::3]

需求端：

• 商品房销售面积、土地成交面积同比回升约5.6%和5.15%。乘用车销量同比显著增长18.95%。地产作为固定资产投资的重要组成，虽回升但仍存不确定压力，未来对债市或形成利好支撑。[page::4]

物价方面：

• 物价整体继续回落，猪肉价格平均批发价环比下降1.45%，食用农产品价格指数下降0.6%。生产资料价格指数环比下降0.2%，且原油价格同比下跌10.35%。反映供给端成本压力缓解，对债市形成利好[page::4,5]

3. 供给与资金面分析

供给端：

• 本周利率债整体发行规模上升，分国债6578.4亿元，地方债1077.9亿元，同业存单10413.7亿元，较上周增长7157亿元。

- 其中，国债发行同比增加2616.6亿元，地方债略减18.1亿元，同业存单增加4558.8亿元。地方债发行进度为38.6%，略低于2021-2024年均值42.6%，专项债和一般债发行进度分别为37.5%和45.1%，均低于历年平均数，显示供给节奏仍有消化空间。[page::6,7]

资金面状况：

• 央行逆回购净回笼727亿元，资金整体均衡。

- DR001与DR007利率分别微幅回落至1.41%和1.50%，反映短期资金成本温和下降。

• 同业存单收益率下行，3个月与1年期存单分别下降2bp和0.91bp，存单期限利差小幅上升，表明短期资金面存在一定分化。

- 税期资金面或稍显紧张，但央行买断式逆回购保障资金流动性，防止资金面大幅收紧，整体流动性环境稳健偏松。[page::7,8]

4. 债市策略与展望

策略重点：

• 关注5月经济数据公布及税期对资金面的压力，央行资金面呵护仍是主旋律。

- 基本面显示生产需求有回落趋势，房地产投资仍为拖累项，5月经济数据存在压力，但整体有利债市。

• 资金面展望稳健偏松，税期压力有限，利率大幅波动风险不大。

- 经验显示，2024年以来债券利率多出现横盘震荡后多次下行突破，幅度10-15bp；关键突破因素包括资金面宽松程度、降准降息预期和基本面变化。

• 当前债市横盘震荡28个交易日，短期仍以震荡为主，逢调整适度增配，不建议追高。

- 短端利率下线为政策利率1.4%，长端震荡但1.7%利率具备吸引力，关注中美贸易摩擦变化对长端影响。[page::8,9]

5. 风险提示

• 经济基本面超预期回升导致债市利率上升压力。

- 政府债供给节奏超预期风险，可能造成资金面紧张。

• 债市利率超预期大幅回调的风险仍需关注。

报告提示需持续关注宏观经济走势、财政资金供给节奏及政策信号的变化。[page::10]

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三、图表深度解读

图1：中债10年与30年到期收益率及期限利差走势

图表显示2024年6月至2025年6月期间，中国10年期和30年期国债收益率呈下降趋势，30Y收益率始终高于10Y，期限利差逐渐缩小至20bp附近，体现市场对长期债券风险溢价预期下降。收益率曲线趋平说明短端利率下行空间有限，市场对经济增长预期保持谨慎。此图支持报告中收益率牛平态势的论述。[page::2]

图2：中债10年与1年到期收益率及期限利差走势

该图描述10年和1年期债券利率走势及其期限利差（右轴）。10Y收益率整体波动幅度较1Y更大，期限利差逐步缩小至约24bp，显示短期利率稳定且利差收窄，反映资金面相对宽松但压力逐渐显现。对应资金面分析中的利率变动一致。[page::2]

图3：债券收益率曲线及其短端表现

图示2025年6月6日与13日对比，收益率曲线在7天至10年期段变化不大，整体小幅回落，短端利率在1.4%左右波动，长端仍高于1.7%，显示央行对短端利率的底线控制有效，更加突出中长端市场的不确定性。[page::2]

图4-8：经济与物价指标趋势图（6类）

• 图4-6 反映2020-2025年间建材、钢材、水泥等工业和建筑相关指标运行趋势，显示2025年同比明显走弱或平稳，支持生产端回升有限的判断。

- 图7-8 展示猪肉价格及食品价格指数回落趋势，进一步佐证物价持续下行压力。

• 结合供给侧工业品价格与需求侧房地产、汽车销售同比复苏但限幅不大的数据，表明供需恢复且通胀压力温和，有利于债市。这些图表为报告中“生产需求回升但物价回落”观点提供数据支撑。[page::3-5]

• 10年期与1年期国债收益率及期限利差趋势图

• 利率债收益率曲线形态对比图

• 资金面利率指标（DR007、R007及央行逆回购利率）趋势图

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参考文献

中国银河证券研究院，《中国银河固收周报 | 关注税期央行对资金面呵护程度》，2025年6月16日，[page::0-13]

报告