通信产业链中游细分及核心数据指标筛选 [page::3][page::4][page::5][page::6][page::7]

• 通信设备中游包含接入网、承载网、核心网和数据中心四大环节。

- 接入网重点监测移动通信基站产量，剔除射频器件因受智能手机需求影响较大。

• 承载网重点关注中国光纤光缆产量及出口，光模块产量及出口金额，以及台湾华星光通和光环科技营收数据。

- 核心网重点选取程控交换机产量指标。

• 数据中心重点监测服务器相关企业信骅科技与勤诚的营收数据，反映服务器景气度。

主要高频指标及频率汇总表 [page::8]

| 环节 | 指标名称 | 数据频率 |
|------|--------------------------------|--------|
| 接入网 | 产量：移动通信基站设备 | 月频 |
| 承载网 | 光电子器件产量 | 月频 |
| | 光缆产量 | 月频 |
| | 光纤及光缆出口金额 | 月频 |
| | 激光收发模块出口金额 | 月频 |
| | 华星光通营业收入 | 月频 |
| | 光环科技营业收入 | 月频 |
| 核心网 | 程控交换机产量 | 月频 |
| 数据中心 | 信骅科技营业收入 | 月频 |
| | 勤诚营业收入 | 月频 |

通信行业综合景气指标构建方法及趋势 [page::9]

• 对承载网及数据中心指标采用主成分分析法合成环节景气分指标。

- 接入网和核心网各采用单一指标标准化值作为景气分指标。

• 四大环节景气分指标等权加总，构建综合景气指标，能够较好反映4G和5G周期内的行业景气波动。

投资策略设计与回测表现 [page::10][page::11]

• 策略逻辑：当综合景气指标环比上升时买入申万通信设备指数，否则买入Wind全A。

- 回测区间：2014年1月至2022年4月。

• 策略收益171.6%，超额跑赢通信设备指数（20.7%）和Wind全A（96.7%），相对超额收益分别为150.9%和75.0%。

- 策略有效捕捉通信行业主要阶段性上涨行情，但难以规避2020年行业受国际政治风险冲击的暴跌。

2019年5G周期景气回暖实盘应用案例 [page::11]

• 2019年6月我国5G商用牌照发放后，数据中心及承载网景气显著回暖带动行业整体景气提升。

- 指标分环节表现显示，核心网及接入网景气波动较大，数据中心景气回暖趋势明显。

金融工程报告详尽剖析——《通信产业链基本面量化及策略配置》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《通信产业链基本面量化及策略配置》

- 作者与机构：陈奥林（分析师）、徐浩天（研究助理）等，国泰君安证券研究所发布

• 日期：2022年5月初

- 研究主题：聚焦通信设备行业，采用量化金融工程方法，通过产业链各环节的高频指标构建综合景气度指标，并基于此设计通信行业投资策略。

• 核心论点：

- 通信产业链的盈利及景气主要由下游资本开支驱动，然而下游投资数据更新滞后，故报告重点关注中游产业链环节的景气度分析。
- 构建包含接入网、承载网、核心网及数据中心四个环节10个高频指标的基本面量化模型，利用主成分分析及标准化处理，生成综合景气指标。
- 以该综合景气指标进行板块择时，回测区间2014年至2022年4月，策略收益171.6%，远超通信设备行业指数和Wind全A指数，展现明显超额收益。

• 主要信息传递：通过细分的产业链高频量化指标，更有效、及时地捕捉通信设备行业基本面变化趋势，实现更优的投资策略配置和超额收益获取。[page::0,2,12,10]

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2. 逐节深度解读

1）引言

引言部分指出，随着A股机构化推进，结构化“抱团”赛道行情持续演绎。获取超额收益的关键在于识别“景气向好”的赛道。通信作为科技大类细分子行业，细分通信设备（而非通信服务）更具周期性和产业链驱动逻辑优势。文中通过对通信设备产业链的景气监测，弥补下游资本开支数据低频更新的局限，形成更精准的基本面量化指导。[page::2]

2）通信产业链梳理及指标筛选

• 产业链结构：

- 通信产业链分为上游材料（含四氟化碳、滤波器等材料）、中游设备制造和下游运营商及互联网厂商。
- 关注中游设备环节，细分为接入网（基站）、承载网（光纤光缆及光模块）、核心网（交换机）和数据中心（服务器）四大环节。

• 指标筛选逻辑：

- 由于下游资本开支数据半年更新一次，滞后且受制于运营商计划性质，难以频繁捕捉需求变化。
- 监测中游设备产量、出口金额及代表性企业月度营收等6大类类高频指标共10项，从业务量和订单角度反应中游环节产业景气。
- 各环节指标分述中，突出对基站产量、光缆产量、光电子器件及光模块产量及出口、交换机产量、服务器链代表企业营收的重点关注。

• 各环节指标具体情况：

- 接入网：基站产量为代表指标，剔除受智能手机需求影响较大的射频器件指标，因为射频器件的市场主要是手机，反映通信设备产业景气不准确。
- 承载网：监测光缆产量和光纤出口额，中国占全球光缆产量和需求重要份额。加上激光收发模块的产量及出口金额，以及台湾华星光通和光环科技两大龙头企业的月度营收，反映全球光模块需求动态。
- 核心网：交换机为主要设备，采购需求约半数来自下游运营商及云厂商，使用程控交换机产量体现产业景气。路由器数据缺失，不纳入分析。
- 数据中心：服务器占数据中心投资约70%，服务器市场约50%需求来自电信与云计算厂商，关注服务器链核心控制芯片厂商信骅科技及机壳厂商勤诚营收数据。

• 图示方面：

- 图2呈现了上下游厂商关系及主设备构成，清晰划分出中游各细分环节。
- 图3、7、8、10分别展示了接入网、承载网、核心网、数据中心环节去噪标准化后的指标走势，保证指标有相对时效和代表性。

• 以上指标构建保证了对通信产业链不同环节景气的全方位监测，为后续综合指标形成奠定基础。[page::3-7]

3）通信行业综合景气指标构建

• 方法总结：

- 对承载网和数据中心两个环节，由于包含多个指标，用主成分分析法降维，将多个相关指标合成为单一景气分指标。
- 光模块和光纤出口数据起始时间相对较晚，使用相关系数加权填充法补充2018年前缺失数据，保证长时间序列的连续性。
- 对于接入网和核心网，因仅有单项指标，采用标准化及去噪后指标值作为景气分指标。
- 四大环节景气分指标走势差异较大，说明景气循环不同步，故采用等权加总以兼顾多环节信息，构建综合通信设备景气指标。

• 数据与趋势：

- 图11展示四个环节景气分指标走势，差异明显但共同反映部分周期性峰谷，如2013年4G、2019年5G建设周期的显著上升期。
- 图12综合指标走势显示2013年和2019年两轮通信技术推进期的景气高峰，符合产业实际发展节奏，验证模型有效性。

• 该综合指标填补了下游资本开支数据更新滞后的空白，实现对产业链景气动态的实时量化刻画，提供策略决策基础。[page::8-9]

4）投资策略构建与回测表现

• 策略构思：

- 每月底根据最新数据（包含2018年10月起添加的光模块和光纤出口数据）计算综合景气指标。
- 当月景气指标较上月上升时买入申万通信设备指数（801102.SI），否则买入全市场的Wind全A指数。

• 策略效果：

- 回测区间2014年1月-2022年4月，策略累计收益171.6%，相比同期申万通信指数20.7%和Wind全A指数96.7%，获得显著超额收益。
- 图13净值曲线显示该策略有效捕捉多轮周期上行机会，同时规避部分下跌风险。
- 图14展示该策略相对净值表现，持续领先于申万通信设备指数及Wind全A指数。

• 策略局限：

- 2020年通信行业因国际政治因素和华为制裁，造成市场情绪严重压制，板块表现差异于基本面趋势，策略难以规避此类系统性政策风险。

• 本策略体现了基于产业链基本面动态量化指标进行择时的有效方法，可为投资者提供结构化配置依据。[page::9-11]

5）实盘案例

• 以2019年5G商用牌照发放为案例，展示产业链各大环节景气指标回暖，尤其承载网和数据中心环节景气带动整体通信设备行业上行，验证量化模型的灵敏度及实操价值。

- 图15反映2018年后中游各环节指标齐头并进的景气上行，支持5G周期下产业投资增长的宏观判断。

• 该案例表明报告构建的量化指标体系能及时捕捉到实际重大技术周期和行业转折，适用于辅助投资决策。[page::11]

6）总结与风险提示

• 文章总结了产业链量化分析的重要结论，即下游资本开支是产业主要驱动力，基于中游十项高频指标构建的综合景气指标可有效代表行业景气变化；实操策略取得显著超额收益。

- 风险主要包括模型失效风险，如输入指标的波动剧烈时可能导致综合景气指标失真，从而影响策略效果。

• 报告整体强调量化分析与产业链逻辑结合的重要性，同时明确提示模型局限性及风险，体现严谨的风险管理意识。[page::12]

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3. 图表深度解读

• 图1：显示通信服务行业与通信一级行业行情走势一致性较差，支持聚焦更周期性的通信设备进行景气分析的逻辑选择。通信服务与全部A股的相对表现波动较大，而通信设备相对表现多段时间低迷，强调了细分关注的必要性。[page::2]
• 图2：产业链图谱系统展示上游原材料到中游核心设备及下游应用场景的关系框架，有助于明确跟踪指标的合理分布。图中红色标注“承载网”“接入网”“核心网”“终端应用”等模块划分清晰，反映产业链数据指标选取依据。[page::3]
• 图3：接入网基站产量去噪、标准化后的走势，显示了基站设备产量的周期节奏，有数个显著峰值对应通信基础设施建设爆发期，对于接入网景气度监控具有代表性。[page::4]
• 图4：展示中国光纤和光缆产量占全球份额逐年提升，2017年均超60%，充分表达中国作为全球重要制造基地和需求大国地位，这支撑了产量和出口数据作为承载网景气高频指标的合理性。[page::4]
• 图5：光模块下游分布饼图，数通和电信通讯市场几乎平分，证明光模块需求同时受两大领域驱动，因此光模块指标作为通信行业景气度反映合适且理据充分。[page::5]
• 图6：显示激光收发模块出口金额远大于进口，且呈递增趋势，说明中国在光模块产能和供需的国际地位不断提升，出口额增长反映全球市场需求变化。[page::5]
• 图7：承载网环节关键六项指标（包含光电子器件产量、光缆产量、出口金额及两家代表企业营收）去噪、标准化的动态，一定程度反映产能扩张及需求起伏，说明多指标合成必要性。[page::6]
• 图8：核心网环节程控交换机产量标准化走势，显示该设备产量的周期性波动，且具备代表产业景气的功能性，确定其在景气度构建中的作用。[page::6]
• 图9：四环节景气分指标走势对比，展示不同环节景气同步性不足，体现产业链复杂性和代表指标的差异性，为后续等权加总奠定基础。[page::9]
• 图10：数据中心环节两家龙头公司营收的标准化走势，较好反映行业趋势，营收数据作为供应链景气的关键确认。[page::7]
• 图12：合成后通信设备综合景气指标走势明显反映了行业内重大技术推进节点，证明指标体系的有效性和周期敏感度。[page::9]
• 图13-14：策略净值及相对净值走势图展示了实证策略明显跑赢基准及行业指数，且较好规避部分下跌，说明量化投资逻辑可信且操作性强。[page::10-11]
• 图15：2019年5G发牌后各环节景气指标回暖趋势，图示支持了报告文本的产业周期描述及投资逻辑。[page::11]

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4. 估值分析

报告无明确估值模型和目标价讨论，聚焦于产业链景气度的构建与投资策略回测，其分析方法以量化指标合成和择时策略为核心，属于基本面量化工程范畴，而非传统收益估值模型应用。

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5. 风险因素评估

• 模型失效风险：由于综合指标基于量化统计方法，若部分分指标出现剧烈异常波动，可能导致综合指标结果严重失真，影响策略判断和收益。

- 指标数量差异风险：不同产业链环节指标数量不均，可能产生局部利益过拟合或数据稀疏，虽通过主成分分析及等权加权缓解。

• 外部政策与市场情绪风险：如2020年受美国制裁华为影响导致通信设备板块价格与基本面走势脱节，模型无法完全规避系统性政治风险。

- 数据滞后风险：尽管采用高频数据填充，但部分关键出口指标起始时间较晚，早期数据需用相关系数法填充，可能引入误差。

• 策略适用范围风险：策略基于中国通信设备行业数据，未必适用于其他市场或产业，且未来可能受技术变革或政策环境变化影响。

- 报告未提供具体的风险缓解策略，只提示风险存在，投资者需结合自身风险偏好和市场情况加以判断。[page::0,12,10]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告在聚焦中游指标的选择上有清晰逻辑，避免了下游资本开支数据更新频率低的缺陷，但其对下游资本开支的低频性不足以监测的情况，虽客观描述，但可能导致在某些特殊周期中指标反应滞后。

- 光模块和光纤出口的前期数据用相关系数模型进行填充，虽解决了数据连续性问题，但填充数据带来的误差及数据结构假设可能限制模型对历史变化的真实还原。

• 报告强调综合指标有效反映产业景气，图表显示多周期景气峰谷，整体合理，但不同环节指标走势差异较大，等权重简单整合可能忽视部分关键环节的主导地位，建议未来可探索动态权重或更复杂多因子模型。

- 2020年突出体现外部风险引起基本面和市场表现背离，报告叙述相对客观中性，但反映量化模型在极端政治风险面前的局限性，投资者需谨慎考量非经济因素影响。

• 报告没有涉及对具体龙头公司或细分子行业的深入个股评级与估值分析，整体偏重策略层面，或者可与其他专题结合深入挖掘企业价值链。

- 该报告语言较专业，金融工程模型对部分非专业投资者存在理解门槛，建议配合通俗说明推广。[page::5-6,10,12]

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7. 结论性综合

本报告通过系统梳理通信设备产业链结构与细分环节，精选包含基站设备、光纤光缆、光模块、交换机及服务器等产业链关键环节的10项月度高频指标，利用主成分分析与量化去噪技术，精准构建了四大环节景气分指标，以等权重加总方式合成通信设备综合景气指标，实现了对通信产业链景气动态的实时、全面且科学的量化刻画。

该综合指标与产业重大周期节点（如2013年4G及2019年5G建设）吻合度高，反映了产业投资推动景气的内在规律，为投资者提供了有效的景气监测工具。基于此指标的择时策略在2014年-2022年期间表现优异，累计收益达171.6%，显著跑赢申万通信设备指数及市场整体，显示出强劲的超额收益能力和稳健的风险控制效果。

报告同时明确指出模型存在的失效风险，特别在2020年通信行业受美国制裁政策影响期间，策略表现遭受非产业基本面因素干扰，体现量化模型对极端系统性风险的局限。整体来看，报告提供了一套具有高度针对性和操作性的通信产业链基本面量化工具及投资模型，对投资者有效识别产业景气周期、调整策略配置具有重要参考价值，符合当前机构投资赛道精选和基本面量化的前沿趋势。

图表深刻揭示了各环节指标的动态特征及其综合表达的产业景气变化轨迹，充分印证了量化金融工程方法在细分产业链研究及策略设计中的实践应用潜力。

综合上述，本报告立场明确，强调通信设备产业链中游高频基本面指标的重要性，通过科学数据处理建立可执行投资策略，具有较强的理论基础和实证支撑，为通信行业的结构化投资提供了系统性框架与具体方法。[page::0-13]

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报告相关图示

• 图1 通信服务与通信一级行业行情走势一致性差异（见文中“图1”）

• 图2 通信产业链图谱（见文中“图2”）

• 图3 接入网基站产量走势（见文中“图3”）

• 图4 中国光纤光缆产量占比（见文中“图4”）

• 图5 光模块下游市场结构（见文中“图5”）

• 图6 激光收发模块进口出口金额（见文中“图6”）

• 图7 承载网环节6项指标走势（见文中“图7”）

• 图8 核心网程控交换机产量（见文中“图8”）

• 图9 四环节景气分指标走势（见文中“图11”）

• 图10 数据中心代表企业营收（见文中“图10”）

• 图12 复合通信设备综合景气指标走势（见文中“图12”）

• 图13 策略净值走势（见文中“图13”）

• 图14 策略相对净值走势（见文中“图14”）

• 图15 2019年部分入选指标景气回暖（见文中“图15”）

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注： 具体数据来源及指标计算均基于Wind数据库、上市公司财报及海关数据，经国泰君安证券研究团队汇总处理。[page::0-13]

报告