• 主动权益基金规模及数量发展迅速，2024年9月基金数量达到3480只，规模34023亿元。长期看，主动权益基金表现优异，近10年5年实现正超额，正超额年均收益达17.2%。近3年受多因素影响超额收益为负，平均月超额 -0.57%，月胜率39% [page::2][page::3]

• 持股风格分析显示，近80%的主动股基偏小盘，70%偏高估值与高成长，导致基金在成长风格尤其小盘成长时期表现优异，业绩月均超额可达1.27%，超额月胜率73%，而价值风格时期则表现较弱，月均超额-1.08% [page::3][page::4]

| 风格 | 月份占比 | 均值月超额 | 超额月胜率 | 正超额数量占比 |
|------------|----------|------------|------------|----------------|
| 成长 | 49% | 1.27% | 73% | 61% |
| 价值 | 51% | -1.08% | 35% | 42% |

• 大小盘风格中，主动基金相对中证800表现更偏小盘。小盘占优时，月均超额0.73%，月胜率67%；大盘占优时，表现较差，月均超额-0.60%。小盘成长风格（33%的月份占比）表现最佳，月均超额1.52%，超额月胜率79% [page::5]

| 风格 | 月份占比 | 均值月超额 | 超额月胜率 | 正超额数量占比 |
|------------|----------|------------|------------|----------------|
| 小盘成长 | 33% | 1.52% | 79% | 63% |
| 大盘成长 | 16% | 0.75% | 62% | 57% |
| 小盘价值 | 18% | -0.71% | 46% | 48% |
| 大盘价值 | 33% | -1.28% | 28% | 39% |

• 行业配置上，主动权益基金高配TMT、医药，低配金融地产，且行业集中度显著高于中证800（前五大行业占比均值65.9%，近3年差距扩大）。在TMT和医药占优时期，主动基金获得稳定正超额收益；金融地产占优时则表现不佳 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 股票仓位稳定在约87%，债券仓位的存在限制主动基金的上涨空间。以股债组合基准替代中证800，主动基金超额收益指标均显著提升，如近10年月均超额从0.29%升至0.60% [page::11][page::12]

| 期间 | 月均超额(中证800) | 月均超额(股债基准) | 超额月胜率(中证800) | 超额月胜率(股债基准) | 正超额占比(中证800) | 正超额占比(股债基准) |
|--------|------------------|--------------------|---------------------|----------------------|---------------------|-----------------------|
| 过去3年 | -0.57% | -0.39% | 39% | 42% | 44% | 45% |
| 过去5年 | 0.27% | 0.44% | 53% | 53% | 51% | 52% |
| 过去10年| 0.29% | 0.60% | 57% | 62% | 52% | 55% |
| 全区间 | 0.08% | 0.56% | 54% | 63% | 51% | 56% |

• 市场环境显著影响主动基金超额。市场上涨季度主动基金季度平均超额1.94%，跑赢基准基金比例为54.79%；市场下跌时该指标分别为0.5%和51.89%。机构持仓市值比例和主动基金持股占比提升均与超额收益正相关，近十年机构持仓增加时超额收益达2.38%，持股占比增加时更高达2.75% [page::12][page::13]

• 资金流向方面，赎回压力大的年份（如2019、2023、2024）主动基金超额表现偏弱，资金大量净赎回与基金负超额存在明显关联 [page::14]

• 综合来看，近3年主动基金负超额主要由多重不利因素共振：价值风格主导、行业集中且表现疲软、资金持续流出及机构定价权下降，伴随市场下行主动选股能力受限。历史经验显示，风格和行业轮动周期不可避免，未来随政策宽松和经济回暖，主动基金有望迎来超额收益的正向循环 [page::15]

海通金工：主动vs被动投资探析之A股篇——详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《海通金工 | 主动vs被动投资探析之A股篇》

- 作者：郑雅斌，海通金融工程首席分析师

• 发布机构：海通证券研究所

- 发布日期：2024年12月18日

• 研究对象：中国A股市场主动权益基金的投资表现及影响因素

- 核心论点：
- 近年来主动型基金超额收益难度增加，尤其近3年表现负超额（月均超额-0.57%，月胜率39%）。
- 长期看，主动权益基金表现依然优异，存在周期性波动，与市场风格、行业配置、资金流向等多重因素密切相关。
- 主动基金表现受风格（小盘、成长 vs 大盘、价值）、行业配置（高配TMT和医药，低配金融地产）、机构定价权及资金流动影响明显。
- 展望未来，货币政策宽松及基本面改善有望推动市场风格转向小盘成长，助力主动基金业绩回升。

• 报告目的：深入剖析A股主动权益基金的表现，探索影响主动基金超额收益的内外部因素，帮助投资者理解主动与被动投资的利弊及未来趋势。

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2. 逐节深度解读

2.1 投资要点

• 主动基金超额收益难度加大：近3年以中证800全收益为基准，主动权益基金月均超额收益为-0.57%，月胜率39%，引发部分投资者担忧[page::0]。

- 长期表现依然优异：近10年有5年主动权益基金月均超额收益为正，均值0.29%，月胜率57%。正超额的年化收益为17.2%，负超额的年化为-4.36%，说明超额收益的正面贡献更突出[page::0]。

• 超额收益影响因素：

- 持仓特征：多数主动股基偏向小盘、成长风格，80%偏小盘，70%偏高估值高成长。
- 行业配置：TMT、医药配置较高，金融地产配置较低。
- 市场环境：被动基金发展、市场走势、机构结构变化及资金流向构成多重影响[page::0,1]。

2.2 主动基金发展概览

• 基金规模数量增长：2020年以来主动权益基金数量和规模快速扩张，2024年9月有3480只基金，总规模约34023亿元，但2023年以后数量增速放缓，规模出现缩减[page::2]。

- 超额收益趋势：
- 2017年前，有部分月份超过80%的主动基金实现正超额，后期难度增加，23年后正超额基金少于半数。
- 长期看，5年正超额，且正向超额均值明显大于负向，且近年跑输幅度逐渐减小，或源于主动基金风险控制改进[page::2,3]。

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3. 持股特征深度剖析

3.1 风格偏好及影响

• 风格偏小盘成长：

- 基金持股市值暴露低于中证800，80%主动股基呈小盘特征，尤其2015-16年及22年以后一致明显。
- 70%基金估值及成长因子暴露高于中证800，偏向成长，尤其15-16年后更突出[page::3,4]。

• 行为业绩差异：

- 成长风格优于价值，成长占优时主动权益基金月均超额1.27%，超额月胜率73%，正超额基金比例61%。
- 价值占优时表现负向，月均超额-1.08%，胜率35%。
- 小盘风格占优时，超额表现较好（月均超额0.73%，胜率67%），大盘占优时则相对较弱[page::4,5]。

• 复合风格表现：

- 进一步划分为四类风格：小盘成长、大盘成长、小盘价值、大盘价值。
- 其中小盘成长占比33%，表现极佳，月均超额1.52%，正超额基金占比63%。
- 大盘价值表现最差，月均超额-1.28%，正超额基金只有39%[page::5]。

• 宏观因素影响风格轮动：

- 宽松货币政策有利成长，收紧有利价值。
- PPI-CPI剪刀差扩大利好价值，上游价格上行更优；反之有利成长。
- 2024年多项稳增长政策出台，货币明显宽松，经济数据企稳回升，有利成长风格反弹，市场自9月底以来成长风格实际已有显著改善[page::6]。
- 小盘风格受经济增长稳定、货币政策变化和市场情绪影响，流动性充裕下小盘弹性更佳，2024年Q3后市场小盘风格明显抬升[page::6,7]。

3.2 行业配置分析

• 行业偏好明显：

- 主动权益基金相对中证800高配TMT（传媒、电子、计算机、通信）和医药，低配金融地产（银行、非银金融、房地产）。
- 该配置长期稳定，医疗医药板块曾有一定减配[page::7,8]。

• 行业占优时业绩表现：

- TMT各行业占优时期，主动权益基金表现优异（月均超额约1%，超额月胜率约70%）。
- 医药行业占优月份占53%，月均超额1.13%，超额月胜率70%，表现稳定优异[page::8,9]。
- 金融地产行业占优时，主动权益基金表现负向，月均超额均约-0.3%至-1%，超额月胜率均不足50%，未能较好捕捉该行业上涨行情[page::10]。

• 行业集中度较高，潜在风险存在：

- 主动权益基金行业集中度明显高于中证800，五大行业占比约66%，近三年差距扩张。
- 高集中度虽便于行业轮动收益，但在行业单边下行或低配行业异动上涨时，风险和机会损失均较大，3年医药疲软及近期金融地产上涨即为体现[page::10,11]。

3.3 仓位配置

• 主动权益基金股票仓位稳定在约85%-87%水平，近年波动较小[page::11]。

- 债券仓位作为部分配置限制主动权益基金的上涨弹性。

• 引入股债基准（股债收益通过主动权益仓位加权）替代中证800衡量超额，指标明显改善，说明固定债券仓位对超额收益表现形成一定压制[page::11]。

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4. 市场环境因素影响

4.1 市场走势对超额表现的影响

• 市场上涨周期内，主动权益基金的季度超额均值较高（1.94%），跑赢基准的基金占比约55%，表现明显优于市场下行期[page::12]。

- 数据显示，在所有上涨季度中，超半数基金取得正超额的季度占比为55%，而在下跌季度则明显减弱[page::12]。

4.2 机构投资者定价权与超额表现

• 机构持仓占比上升：

- 2006年以来，机构持仓增加季度主动基金超额均值1.23%，胜率67.57%，明显优于机构持仓减少季度表现[page::13]。
- 近十年效果更显著，超额收益升至2.38%，胜率高达78.95%，正超额基金比例也明显改善[page::13]。

• 主动基金持股占比变化：

- 主动权益基金持股占比增高期间，超额收益及胜率均显著提升，2020-2021年持股占比上升期超额明显优异。
- 持股占比下降期，表现明显走弱，正超额基金不足50%[page::13]。

4.3 基金资金流向影响

• 净赎回压力大时，主动权益基金表现疲软。

- 2019、2023及2024年大额净赎回期间，主动基金年超额收益和正超额占比均低于0，展现负面关联[page::14]。

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5. 风险因素评估

• 报告明确警示，基于公开数据的统计可能存在不完备性，结论不构成未来走势或投资建议，投资者需具备相应风险承受能力。

- 权益产品收益波动较大，存在历史统计规律失效、政策规则变动等风险[page::15]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏好风格的限制：主动基金的稳定偏好小盘成长与TMT、医药行业，尽管有利于捕捉周期上涨，但在长周期价值风格大盘及金融地产上涨时，主动基金表现受限，行业过度集中也带来额外风险。

- 估值市场情绪影响：尽管政策宽松及经济复苏利好成长风格，但持续的宏观不确定性、市场情绪波动可能导致风格切换不完全，如已有部分指标显示价值风格较长期占优，提示风险仍存。

• 资金流动压力：资金净流出对主动基金表现的负面影响较大，机构定价权提升带来的正面助力也有周期限制，依赖机构参与度及资金环境，增加业绩波动风险。

- 数据更新与范围限制：报告以中证800为基准，有一定代表性，但未涵盖全市场。且部分持仓及超额收益分析基于历史数据，未来结构性变化可能影响相关结论。

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7. 图表深度解读

7.1 主动基金数量与规模（图1，page:2）

• 图1显示2005年至2024三季度主动权益基金数量持平增长趋势，2020年后爆发性增加，2023年后数量增速及规模出现回落。

- 说明市场主动产品经历快速扩容后面临调整，或反映市场对主动产品投资认可度的波动。

7.2 主动权益基金超额表现走势（图2、3，page:3）

• 图2表明正超额基金占比呈现下降趋势，2017年前高频出现超额产品占比超过80%的月份，后期明显减少。

- 图3显示主动权益基金年度超额收益波动大，近几年尤其2023-2024负超额明显，但波动幅度和负面程度较远年前有所收敛。

• 表1辅助说明近10年主动基金仍有正超额，长期绩效稳定[page::3]。

7.3 风格暴露变化（图4-7，page:4）

• 图4：基金市值暴露多次处于中证800以下，突出小盘偏好。

- 图5：估值暴露多数时间高于中证800，强调偏高估值。

• 图6和图7显示成长因子相关指标也多在中证800上方。

- 说明主动基金整体风格明显偏小盘成长[page::4]。

7.4 价值成长与大小盘相对强弱（图8、9，page:5）

• 价值成长比率显示19-21年成长明显占优，21年后转向价值，近期价值持续占优程度在历史水平偏高或罕见。

- 大小盘比率显示15-16年小盘占优，随后大盘占主导。

• 主动基金超额表现随此类风格轮动明显变化，风格切换为基金业绩带来周期性影响[page::5]。

7.5 行业配置超配比例与强弱（图10-15，page:7-10）

• 图10-11显示主动权益基金在TMT和医药持续高配，在金融地产持续低配。

- 图12-14表明基金较好捕捉TMT和医药上涨行情，未能有效跟随金融地产板块表现。

• 图15展示基金行业集中度显著高于中证800，集中风险显著[page::7-10]。

7.6 仓位变化及基准对比（图16，page:11）

• 股票仓位自2010年稳定在约85%-87%，债权仓位稳定存在限制主动权益基金弹性。

- 以股债基准替换中证800后主动基金超额指标提升，证明债券仓位影响绩效[page::11]。

7.7 市场趋势与超额表现关联（图17、18，page:12）

• 股票市场向上时主动基金超额表现明亮，向下则压制明显。

- 超额基金数量比例也明显伴随市场行情波动[page::12]。

7.8 机构投资者定价权对超额影响（图19-20，表10-11，page:13）

• 机构持仓及主动基金持股占比上升期间，超额表现持续走强，胜率显著提升。

- 持股占比下降对应表现弱化，凸显机构力量对主动基金业绩的关键影响[page::13]。

7.9 资金流向影响（图21、22，page:14）

• 净赎回高峰期主动基金超额收益及正超额基金比例均较低，余额变动和资金环境是主导业绩的重要因素[page::14]。

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8. 估值分析

本报告主要通过比较基准——中证800全收益指数进行业绩超额衡量；并未直接对单个基金进行内在估值模型测算。重点在于基于历史数据统计主动基金相对指数的超额表现及其变化趋势，并探讨其与风格、机构力量、资金流向等多维度因素的关系。报告中以股债组合基准替代中证800时观察到超额指标提升，反映该组合更贴近主动基金实际配置及风险偏好。

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9. 风险因素评估总结

• 统计结论存在数据不完备风险及历史规律失效风险，投资需基于多方面判断。

- 权益产品波动较大，适合具备风险承受能力的专业投资者。

• 市场、政策、机构行为变化均可能影响主动基金表现及超额收益持续性[page::15]。

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10. 结论性综合

本报告系统分析了中国A股市场主动权益基金相对中证800的超额收益情况及影响因素，通过丰富的数据和图表验证了如下关键发现：

• 长期看主动基金具备一定超额能力：尽管近年来超额收益指标承压，长期数据表明主动股基依然具有超额收益潜力，且正超额期收益幅度明显大于负超额期损失，表现出较强的“正向偏态”特征[page::3,14]。

- 风格偏好决定表现周期性强：主动基金整体偏好小盘成长风格，在相关风格占优周期获得明显正超额收益，而大盘价值占优时则表现较弱。未来随着宏观政策转向宽松，成长和小盘风格有望回归优势[page::4-7]。

• 行业配置既是优势也是风险：高配TMT和医药行业使基金在这些行业表现强劲时获益，但同时行业集中度过高也放大了单边风险，导致在3年医药疲软和近期金融地产上涨环境下，超额取得难度增大[page::7-11]。

- 债券仓位限制上涨弹性：固定债券配置限制了主动权益基金整体的上涨潜力，替换股债基准观察超额表现明显改观，显示资金配置结构对主动业绩有重要影响[page::11]。

• 市场环境对表现影响极大：

- 市场上涨期主动基金业绩明显优于下跌期。
- 机构定价权增强（机构持仓及基金持股比例提升）明显利好超额表现。
- 资金净流入利好，净赎回压力大时表现不佳[page::12-14]。

• 未来展望：

- 当前货币政策宽松、经济回暖带动成长及小盘风格回归，预计推动主动基金超额恢复。
- 行业轮动与基本面改善将成为未来主动基金业绩正向循环的关键。
- 多重不利因素正逐步弱化，积极关注风格和行业转换窗口对主动基金的影响[page::14,15]。

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综上，海通证券的这份研究报告以详实数据和多维度分析，为投资者理性理解中国A股主动权益基金的业绩表现提供了科学的框架和趋势判断，强调了风格、行业配置、机构定价权与资金流动等关键驱动因子对超额收益产生深远影响。报告客观警示当前主动基金面临的挑战，同时展望未来环境改善可能带来的积极变化，适合专业投资者作为决策参考依据。

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附：部分关键图表示例

• 图1：主动权益基金数量与规模趋势

• 图3：主动权益基金年度超额收益走势

• 图8：价值成长风格相对强弱走势

• 图10：主动权益基金相对中证800行业超配比例

• 图17：万得全A与主动基金季超额均值走势对比

• 图19：主动基金持股占比与季超额均值走势对比

• 图21：主动基金资金流向与季超额均值走势对比

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结语

此报告以详实数据，结合风格、行业、机构定价权以及资金流向的多维视角，深刻揭示出A股主动权益基金业绩波动的系统成因，为投资者提供了科学的判断框架。特别强调未来政策宽松及市场活跃有望推动核心风格回归，带动主动基金业绩回暖，兼顾风险因素，具备较强实践指导意义。

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全部引用页码标注完毕，详尽溯源见正文页尾。

报告