美国宏观经济动态与贸易政策展望 [page::2][page::3][page::5]

• 特朗普政府推动关税成为财政补充和制造业回流工具，普遍性关税保持在12.5%-16%之间，进入新常态。

- 关税加征虽暂时推高CPI，升至3.1%，但主要为暂时性，企业利润压力增大，多数企业未能全部转嫁涨价。

• 关税对总需求造成抑制，企业盈利下滑风险突出，三季度消费可能先降后回升。

- 企业对关税传导率不一，服务和制造业企业约40%-50%利润受损，财报盈利预期下降。

• 失业率预计2025年下半年由4.4%升至4.5%左右，新增非农就业数据持续下修，劳动供给未明显萎缩。

• 劳动需求走弱，职位空缺率下降至4.5%，招聘指数和软数据指向继续恶化。

- 劳动市场弱化促使美联储倾向于年内降息2次，预计9月启动。

美国经济增长与财政风险分析 [page::16][page::19][page::22]

• 美国经济增速回落至1.7%，消费受益于工资-消费良性循环但边际减弱，储蓄率上升至4.9%抑制消费。

- 投资仅部分受AI与能源扶持，整体保持低迷，制造业投资和住宅开发承压。

• 住房购买力指数下降，房价涨幅放缓，库存高企抑制新房开工和销售。

• 财政赤字预计2025年达6.4%，未来三年维持6.5%-7.0%，大美丽法案进一步扩大赤字，债务可持续性受挑战。

- 关税收入约2000亿美元，约抵消一部分赤字扩张，防止赤字率超7%。

• 长期债务收益率承压，10年期美债收益率有望短期靠近4%，美债具配置价值，期限溢价或持续高位。

- 美股盈利预期从11%下调至7%，估值处于高位，需警惕盈利进一步下调风险。

欧元区宏观经济展望与政策调整 [page::29][page::30][page::31][page::32][page::33]

• 欧元区经济在财政扩张、抢出口和消费韧性支持下温和复苏，2025年GDP增速约1%。

- 德国财政政策调整释放1%GDP外军事开支空间，欧盟财政扩张计划年内预计拉动GDP0.25个百分点。

• 劳动力市场温和扩张，失业率持续走低，名义工资增速放缓，消费信心回落抑制支出。

• 欧元区通胀回落至1.9%，核心CPI降至2.3%，能源价格与欧元升值助力通胀下行。

• 欧央行降息25bps至中性水平，下一步将评估关税最终影响后再决定是否结束降息周期。

日本经济与货币政策动态 [page::34][page::35][page::36][page::37][page::38][page::39]

• 日本经济温和复苏但增长动能趋弱，2025年GDP预计增长0.5%，消费依赖工资增长。

- 贸易摩擦带来10%关税威胁，实际工资转负，消费谨慎。

• 劳动力紧缺推升工资，上调幅度达5.4%，企业利润压力较小。

- 剔除食品能源CPI预计稳定在2%，能源价格回落、政府补贴助力通胀回落。

• 日央行对加息持谨慎态度，重点关注核心CPI能否持续上行，短期将延缓加息步伐。

- 加息对食品价格无实质压制，债市波动风险制约货币正常化速度。

【中国银河宏观】新供给侧改革的序曲——2025年下半年宏观经济展望（下）详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：新供给侧改革的序曲——2025下半年宏观经济展望（下）

- 作者/机构：中国银河证券研究院宏观研究团队

• 发布日期：2025年6月20日

- 主要议题：宏观经济展望，聚焦美国、欧元区、日本宏观经济走势及政策环境，中国经济供给侧结构性改革的深化。

• 核心观点：

- 美元“特里芬困境”下美国经济增速放缓，特朗普政府关税与财政政策脱节，短期内经济软着陆但潜藏风险。
- 中国经济韧性强，产业升级和科技创新加快，结构性产能过剩及有效需求不足悬而未决，新供给侧改革正酝酿。
- 欧元区财政扩张助推经济温和复苏，日本货币政策谨慎，通胀降温但经济增长乏力。
- 美国在贸易政策、财政赤字及债务期限溢价压力下，经济面临结构性挑战，预计2025年GDP增长约1.7%，失业率逐步上升，美联储有望温和降息。
- 重点关注关税持续性、不确定法律挑战及通胀传导力度。[page::0, 1]

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2. 逐节深度解读

2.1 美国经济与政策局势

2.1.1 经济格局与短长期矛盾

报告强调特朗普政府推出的“海湖庄园协定”，采取“关税+财政重构+主权财富基金”三管齐下的策略，但仅关税较为顺利，而财政纪律目标难以实现，主权财富基金规划被搁置。关税强化制造业回流意图，但加剧经济政策不确定性，引发短期经济软着陆和总需求收缩并存现象。[page::2]

图表“各国CDS利差”显示，美国CDS利差波动明显且高于中国、德国等国，反映风险溢价上升，显示出经济政策中的不确定性和风险。图表同时揭示美国资产（美债、股市）与美元指数存在背离，资产价格先反弹而美元走弱，未来可能趋于一致。[page::2]

2.1.2 关税措施及法律挑战

报告详细梳理特朗普政府2025年关税结构：

• 国际紧急经济权力法案（IEEPA）加征普遍性关税约10%，部分国家面临额外关税；

- 利用232、301条款针对特定行业征收高额关税（钢铁铝价涨至 50% 等）；

• 关税税率稳定在12.4%-16%区间，法律依据遭美国国际贸易法庭（CIT）挑战，但特朗普政府准备转用更稳固条款实施关税，从而保证关税持续收入。[page::3, 4]

图4详细绘制美国关税水平历史变迁，对比1920-30年代贸易保护主义高峰，当前关税升至15%以上，重新回归较高税率水平，凸显美国贸易政策由自由贸易转向贸易保护。[page::4]

2.1.3 通胀传导及企业利润影响

关税对消费物价的传导存在时滞，报告援引高频价格指数显示，中国及加拿大进口商品价格自3月底已明显上涨，美国本土商品亦随之跟涨。2025年年均CPI预计由2.4%升至3.1%左右，且通胀涨幅为暂时性，2026年中CPI将回落至约2.5%水平。[page::6, 7]

图6-9显示进口商品价格涨幅不同（中国、加拿大涨幅明显，墨西哥低），企业对关税价格传导率不均，约半数制造与服务业企业未完全传导；企业收入下降比例超40%，部分企业利润风险放大，可能带来未来美股盈利压力。[page::6, 7, 8, 9]

2.1.4 劳动市场与就业走势

就业数据与劳动市场显示非农就业虽短暂企稳，但整体表现疲软。新增非农就业初值高估，预计下半年QCEW数据修正将令就业数据下行，失业率或上升至4.5%左右。职位空缺率放缓，招聘意愿下降，劳动力供给无明显萎缩，非法移民治理力度不足，供给面充裕，与需求减弱形成失业率上升压力。[page::9-14]

图10-14通过贝弗利奇曲线、职位空缺率、失业率等图表展示劳动市场走弱信号，但仍有一定韧性，表明劳动力市场正从超紧缩状态逐步缓解。[page::10, 11, 12, 13, 14]

2.1.5 消费与投资

消费领域暂无明显风险，人口工资收入尚可支撑，政府转移支付增加对可支配收入构成支撑，消费信贷违约率无明显恶化迹象，但居民储蓄率提升及消费信心下降预示消费增长边际趋弱，财富效应消退可能拖累实际消费，消费增速面临下行风险。[page::15-17]

投资领域表现低迷，除AI硬件、传统能源领域受政策支持投资表现好转外，整体投资因高利率及政策不确定性保持疲弱。建筑投资增长主要来自制造业厂房，住宅市场供给侧偏多且需求受限，利率高企进一步压制地产投资。[page::19, 20, 21]

相关图表展示了零售销售、工资收入、建筑投资及房屋销售均疲弱，强化上述判断。[page::15-21]

2.1.6 财政状况

2025年财年赤字率已超过6.4%，未来三年赤字率预计维持6.5%-7%区间，赤字扩张趋势明显，大美丽法案增加3万亿美元赤字，削减财政纪律幻想。关税收入虽增厚财政收入，但不足以抵消减税和开支扩张。国际三大预算机构分别预估，大美丽法案能带来轻微短期经济增长，但不利于中长期债务可持续，未来或步日本财政困境后尘。[page::22-26]

图23-27展示未偿公共债务持续攀升，国债收益率与GDP增长关系表明赤字利息负担趋于不可持续，财政压力明显。[page::23, 27]

2.1.7 资产市场与货币政策

美元指数预期2025年温和下行，主要因关税削弱美元外部循环，欧元区经济复苏带来欧元相对回升，美国经济放缓带来需求减少。美元替代资产如黄金走强。美债收益率面临期限溢价上升压力，长期利率短期虽有反弹空间，但逢低配置价值突出，预计10年期美债收益率年内阶段性靠近4%。美股面临盈利压力，估值回落风险增强，降息和减税是提振预期关键。[page::27, 28]

图27-28美国国债利息支出/名义GDP比例回升及美元指数与国际净投资头寸关系支撑上述结论。[page::27, 28]

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2.2 欧元区展望

欧元区经济在财政扩张、通胀回落及劳动力市场韧性支持下，2025年第一季度GDP环比增长0.6%，预计全年GDP同比增长约1%。财政扩张计划及“欧洲再武装”项目增强经济增长潜力。劳动力市场续显韧性，失业率缓降至历史低位，名义工资增长放缓但支持私人消费。消费者信心下降可能抑制消费扩张。通胀显著降温，5月HICP低于2%，核心通胀趋缓，未来下行空间存在，欧央行在通胀和经济表现之前可能暂停降息，并于9月根据关税落地情况再评估是否继续降息1次。[page::29-32]

图30-33从GDP贡献、收入及消费支出、劳动力市场数据和工业生产指标等方面佐证欧元区温和复苏但增长动力有限。[page::30-33]

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2.3 日本经济与货币政策

日本经济面临外部贸易压力和内需疲软，2025年一季度GDP环比萎缩0.2%。尽管通胀持续，能源、食品价格回落及进口成本降低，政府通过多项干预措施稳定价格。劳动力市场紧缩，名义工资增长约5%，维持收入端支撑。通胀结构仍受能源和食品价格驱动，核心CPI升至2%左右。日央行对加息保持谨慎，倾向延迟至2026年第一季度，兼顾经济增长放缓和财政债务风险。内需的修复和工资-消费良性循环是经济关键。全年GDP预期约0.5%。[page::33-39]

图35-39包含日本GDP构成、薪资和消费数据、通胀构成及劳动力市场紧张指标，充分反映经济温和复苏但受多方制约的态势。[page::35-39]

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3. 图表深度解读

美国部分关键图表分析

• 图2：美国CDS利差攀升，显示风险溢价多变，与软硬数据背离相伴，暗示经济政策不确定加大风险。

- 图4：历史关税趋势对比，2025年关税大幅提升至15%左右，回归贸易保护主义高峰，预示贸易摩擦升级的结构性影响。

• 图5：自贸协定谈判时间长及复杂度高，暗示短期多国关税豁免困难，贸易紧张难缓解。

- 图6-7：进口商品价格指数显示自3月以来明显上涨，关税率直接推动价格上涨风险。

• 图8-9：企业对关税涨价传导不完全，近半企业利润受压，预警企业盈利压力加大。

- 图10-14：失业率与职位空缺率曲线展示劳动市场疲软趋势，职位与失业率的失衡加剧。

• 图15-17：消费者收入、转移支付及储蓄率上升，财富效应减弱，消费边际动力不足。

- 图19-21：投资持续疲弱，尤其建筑及住宅投资，违背传统投资复苏预期。

• 图22-23：美债未偿余额和赤字率长期攀升，财政压力显著，反映潜在债务风险。

- 图27-28：美债利息/GDP比例显著推升，长债收益率趋势压力增大，投资者面临考验。

欧元区图表概览

• 图30-33显示欧元区GDP构成稳健，内需改善，劳动力市场较紧张，但消费和投资信心较弱。

- 图32核心与整体HICP通胀下滑趋势明显，支持欧央行货币政策的观望态度。

日本图表概览

• 图35-39 日本薪资增长强劲支撑消费恢复，但食品及能源价格仍是通胀主要驱动因素；劳动力市场持续紧张，保持通胀压力。

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4. 估值与金融资产配置

报告推测美元面临的中长期压力，美元指数可能温和走弱但维持在稳固水平。美债收益率虽面临期限溢价上升，但内在收益优势明显，10年期美债4%左右有吸引力。股市高估值背景下盈利增长承压，须关注降息与减税政策落实。

报告未显式采用DCF或直接市盈率估值模型，但基于宏观经济与政策变量，隐含对美国权益资产与债券市场的配置建议，为投资者指明结构性机遇与风险。

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5. 风险因素评估

• 美国风险：

- 关税法律挑战可能引发政策不确定性；
- 通胀持久性高于预期影响货币政策路径；
- 劳动力市场转弱加速经济放缓；
- 财政失控及债务风险加剧利率波动；
- 美股盈利承压估值调整风险较大。

• 欧元区与日本：

- 美欧贸易关系若恶化冲击出口；
- 欧元区通胀若不达目标影响政策决策；
- 日本货币正常化步伐停滞拖累经济回升。

• 全球：

- 地缘政治持续紧张加剧市场波动；
- 贸易环境不确定性减弱全球经济合作。

报告未明确列示风险应对策略，风险识别完整，预警合理。[page::1, 24, 26]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告着重强调特朗普政策的不确定性与“特里芬困境”，但对美国经济在短期软着陆的信心较强，存在短期乐观偏向；

- 关税短期应为通胀驱动，但长期结构性影响尚需观察，报告假设关税影响有限或逐渐边际降低，需关注实际执行变化；

• 美国高债务率与财政赤字设定较悲观，认为美债利率水平非可持续，暗示潜在财政风险与市场调整空间；

- 欧元区及日本对政策调整节奏持谨慎态度，可能低估对贸易紧张负面冲击的耐受限度；

• 各国通胀预期基于当前能源、劳动力及外部条件，存在不确定性较大，尤其能源价格波动风险未充分体现。

报告整体严谨，基于数据驱动分析，少有明显内在矛盾，呈现宏观政策复杂性与不确定性。[page::3, 27, 33]

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7. 结论性综合

中国银河证券研究院宏观团队在《新供给侧改革的序曲 2025下半年宏观经济展望》中，通过详实数据和丰富图表，分析了2025年下半年及未来一段时间内美国、欧元区、日本及中国的宏观经济走势与政策环境。

美国方面，特朗普政府推行以关税为核心的贸易保护措施并配合财政扩张，造成经济短周期温和下滑与长期政策过渡的矛盾，展望全年GDP增速约1.7%，通胀短期反弹至3.1%，失业率温和升至4.5%。关税法律挑战可能减缓进程但难以结束征税，关税推动价格上涨传导至消费者和企业，企业利润承压。劳动力市场趋弱但非农就业数据高估风险存在。消费虽有收入支撑但边际信心受损，投资受高利率影响低迷，仅人工智能硬件投资亮点明显。财政赤字持续高企，大美丽法案使财政纪律破产，债务可持续性堪忧。美国债券投资价值凸显，美股盈利压力大，美元指数中枢温和下行。

欧元区财政扩张及劳动力市场韧性支撑经济温和复苏，GDP预计增长1%，通胀显著降至2%以下，欧央行货币政策降息周期接近尾声，可能择机再降息一次。

日本经济受贸易政策不确定冲击，经济增速温和，通胀由食品能源驱动下行但工资支撑消费，日央行对加息保持谨慎，推迟至2026年可能性大，经济增速0.5%左右。

图表展示了美国经济结构性矛盾、通胀传导中的企业利润压力、财政负担加重及货币政策调整空间；欧元区及日本通胀降温与经济复苏乏力的事实基础。

最终，报告明确警示全球贸易紧张与美国财政困局对国际市场风险的持续提升，同时强调中国内生经济韧性和科技创新是应对国际不确定性的关键。新供给侧改革将是中国稳定经济增长和结构优化的核心政策框架，旨在推动科技创新融合、消费提升和财政结构调整，实现供需高水平良性循环，为“十四五”规划提供政策保障。[page::0-29, 34-39]

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综上，该报告以数据为基础，层层剖析美国、欧元区、日本经济及中国新供给侧改革，对复杂宏观环境下的全球风险和机会进行了系统展望，为投资者和政策制定者提供了高质量的参考框架。

报告