直接空气捕集（DAC）行业发展及政策驱动 [page::0][page::1]

• DAC技术通过捕集空气中CO₂实现碳移除，采用固体吸附剂为主流趋势，模块化设计适用性强。

- 受益于美国《大而美》法案及45Q税收抵免等政策支持，2030年全球DAC市场或达17亿美元，2050年美国市场需求超1亿吨。

• 固体吸附材料成本占比较小，未来市场潜力大，建议关注国内DAC吸附材料龙头蓝晓科技。[page::0][page::1][page::2]

周大福2025年Q2销售数据及市场表现 [page::2][page::3]

• FY26Q1零售值同比下降1.9%，其中中国内地下降3.3%，港澳及海外增长7.8%。

- 内地渠道中加盟店占69.1%，直营店23.3%，电商7.6%。

• 黄金产品销售毛利率提升，定价产品销售增长20.8%，新系列“传喜”和高级珠宝推出增添动力。

- 门店网络优化净关闭311家，内地直营同店销售降幅收窄，港澳市场同店销售转正增长2.2%。[page::2][page::3]

浙江荣泰公司核心业务及收购布局点评 [page::6][page::7][page::8]

| 指标 | 2021 | 2024 | 复合增长率 |
|------------|--------|--------|------------|
| 收入(亿元) | 5.22 | 11.35 | 29.6% |
| 净利润(亿元) | 1.04 | 2.30 | 30.2% |

• 以新能源车用云母制品为主业，客户含特斯拉、宝马、宁德时代，拥有良好的海外及现金流表现。

- 通过收购金力传动（15%股权）和控股狄玆精密，扩充机器人业务商品矩阵，积极布局微型丝杠与齿轮箱。

• 预计2025-2027年EPS为0.87、1.15、1.52元，给予“增持-A”评级，风险包括市场竞争和整合风险。[page::7][page::8]

利率互换倒挂及其政策预测价值分析 [page::9][page::10]

• 利率互换曲线倒挂主要源自经济下行预期及资金流动性紧张。

- 历史显示倒挂具有较强的预警央行降准降息的前瞻性，常领先宽松周期开启。

• 投资者应关注倒挂持续时间、深度及驱动因素，风险包括政策超预期和流动性风险。

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山西证券研究早观点（20250729）综合详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《山西证券研究早观点（20250729）》

- 作者与联系方式： 李明阳，山西证券研究所，邮箱：无明示

• 发布时间： 2025年7月29日08:13，上海发布

- 覆盖主题： 涵盖化学原料（直接空气捕集DAC）、纺织服饰（周大福经营数据及行业分析）、生物医药（创新药PD-(L)1+ADC动态）、浙江荣泰公司点评，以及利率衍生品分析。

• 报告重点：

- 详述直接空气捕集（DAC）技术的产业发展、市场前景和核心材料吸附剂的投资价值。
- 回顾及分析周大福2025年二季度经营表现，结合行业动态提供纺织服饰板块投资建议。
- 探讨PD-(L)1联合抗体偶联药物（ADC）在肿瘤治疗中前景及最新临床数据。
- 重点点评浙江荣泰公司最新股权收购及业务布局，给予增持-A评级。
- 固定收益领域解读利率互换倒挂现象及其对降准降息预期的信号价值。

整体来看，报告聚焦碳中和新技术、消费品行业近期经营表现与展望、生物医药创新应用，以及制造业及利率市场的细分热点，兼具宏观政策、行业趋势、公司个股投资逻辑。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

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二、逐节深度解读

2.1 直接空气捕集（DAC）行业点评

• 核心论点：

- DAC是从环境空气中直接捕集并移除CO₂的新兴碳移除技术，具备灵活性和模块化优势，适合广泛部署。
- 受欧美政府及科技巨头支持，尤其美国《大而美》法案和45Q税收抵免政策加码推动DAC产业快速发展。
- 全球DAC市场预计在2030年达到17亿美元以上，2050年美国需求将超1亿吨CO₂捕集能力。
- DAC碳移除成本已快速下降，2024年加权均价316美元/吨，同比下降54%，显示降本速度超预期。
- 吸附剂是DAC技术的核心，固体吸附剂因其较低再生温度和模块化潜力，被认为是未来主流趋势，市场潜力巨大。
- 目前，全球已有多个固体吸附剂供应商为DAC企业提供核心材料，中国蓝晓科技为国内重点龙头。

• 推理依据与数据：

- 欧洲、美加政府资金与税收支持体现政策驱动力。
- 微软、TikTok等科技公司已采购DAC碳移除配额，表明市场认可度逐渐提升。
- 根据美国能源部，全球DAC目前捕集能力仅2万吨，远低于未来需求预期，市场空间极大。
- 技术角度，固体法相较液体法具备低温再生和更适合余热利用的优势，降低能耗，有助进一步降本。

• 关键数据点解读：

- 2030年全球DAC市场17.27亿美元，2023年仅6200万美元，CAGR高达60.9%，显著增长潜力。
- 固体吸附材料成本占DAC总成本约4%，2030年市场规模约5亿元人民币，吸附材料作为核心环节的投资价值凸显。
- 产业主要材料有沸石、聚合物、MOFs；3M、Svante、蓝晓科技和漂莱特是当前主流供应商。

• 风险点：

- 政策扶持力度调整的风险。
- 技术迭代速度快，研发落后可能影响竞争优势和商业化进程。

• 投资建议：

- 看好国内吸附材料龙头蓝晓科技，已和全球碳捕捉技术领导者Climeworks合作，具备规模化供货能力，亦与国际化学品巨头协作。

总结：报告对DAC技术和产业链的详尽解析，包括宏观政策、市场规模、技术路径及关键成本构成，提供了清晰的投资逻辑和风险提示。[page::0][page::1][page::2]

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2.2 山证纺服行业周报 — 周大福2025年Q2经营数据分析

• 经营概况：

- 周大福2025Q2整体零售额同比下降1.9%，中国内地市场同比下降3.3%，港澳及海外市场同比增长7.8%。
- 内地市场渠道分布以加盟店为主（69.1%占比），黄金产品占整体零售76.7%，黄金产品中高毛利定价产品零售增长20.8%。

• 销售趋势与结构：

- 同店销售降幅收窄，直营门店销量下降11.1%，但销售均价上涨（黄金均价由6100港元升至6900港元；镶嵌产品均价由8500港元升至9600港元）。
- 加盟门店同店销售持平，体现加盟模式韧性较强。
- 港澳及海外市场表现亮眼，同店销售增长2.2%，金饰与镶嵌品类同比分别增长6.6%和3.3%。

• 门店网络优化：

- 中国内地净关闭311家门店，反映公司持续优化线下零售覆盖，提升效率。
- 门店数截至Q1末，中国内地5963家，港澳88家。

• 行业环境与竞争情况：

- 新开硬折扣门店布局高密度核心区域，竞争格局或面临新变数。
- 国际奢侈品如LVMH、Moncler集团2025上半年出现营收压力，尤其中国市场仍处负增长，但负增长幅度有所缩小，需求改善明显。

• 板块指数表现：

- 纺织服饰板块小幅跑输沪深300。
- 服饰及家纺板块市盈率处于近三年高位，表明估值较为昂贵。

• 投资建议：

- 运动品牌（安踏、361度）表现优异，家纺公司受惠于政策补贴。
- 黄金珠宝整体终端需求稳健，个股如老铺黄金、潮宏基、周大福等业绩有望修复。
- 纺织制造短期受汇率及关税影响，长期关注海外布局优质企业。

• 风险提示：

- 关税风险、消费信心及地产销售不及预期，原材料及汇率波动。

总结：报告对周大福及行业现状进行了多角度细致剖析，强调终端价格提升与消费结构优化是当前经营改善的主因，同时预警外部风险和估值压力。[page::2][page::3][page::4][page::5]

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2.3 生物医药Ⅱ创新药动态更新：PD-(L)1+ADC联合疗法

• 核心观点：

- PD-(L)1单抗已为肿瘤免疫治疗基石药物，联合抗体偶联药物（ADC）有望提升疗效，克服单药耐药，迭代肿瘤一线疗法。
- 多个ADC产品联合PD-(L)1单抗在一线及后线多种肿瘤显示出临床优势，具市场高度潜力。

• 具体临床数据与产品：

- Keytruda（PD-1单抗）联合Nectin-4 ADC Padcev获FDA批准用于某些尿路上皮癌。
- 国内自主研发的TROP2和HER2 ADC（如科伦博泰 sac-TMT，荣昌生物维迪西妥单抗）在非小细胞肺癌(NSCLC)和胃癌显示优于现有一线标准疗法潜力。
- PD-L1 ADC HLX43在肺癌后线治疗中展现显著疗效，提供了免疫耐药患者新的治疗选择。

• 关键疗效指标解读：

- NSCLC一线治疗ORR提升至59.3%，PFS显著延长至15个月，明显优于化疗和单抗组合历史数据。
- TNBC患者中，Keytruda+Trodelvy组合展现mPFS 11.2个月，优于化疗组。
- HER2高表达胃癌治疗中，维迪西妥单抗联合免疫及化疗疗效显著，ORR及PFS率提升明显。

• 安全性与耐受性：

- 联合治疗临床耐受良好，4-5级严重不良事件发生率相对较低，血液学毒性控制较好。

• 潜在风险：

- 研发失败风险，特别是未能显著改善总生存期(Overall Survival, OS)。
- 授权和临床推进不及预期。

总结：报告系统整合最新PD-(L)1+ADC联合用药的临床数据，强调其在多个实体瘤治疗中的突破潜力，析出研发及商业化风险，具备较高参考价值。[page::5][page::6]

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2.4 浙江荣泰（603119.SH）公司评论

• 事件及背景：

- 公司2025年7月22日完成对广东金力智能传动技术股份有限公司15%股权收购，进一步拓展机器人业务版图。
- 狄玆精密51%股权收购完成，公司控股子公司，扩充滚珠丝杠及相关精密部件业务。

• 主业表现：

- 公司主营新能源汽车用耐高温绝缘云母制品，2021-2024年收入及净利润分别复合增速近30%，盈利能力稳健。
- 2024年新能源产品收入占比79%，毛利率高达40.1%，客户涵盖特斯拉、大众、宝马等全球知名车企及宁德时代。
- 经营现金流良好，2024年净现金流约2.1亿元。

• 战略布局：

- 依托客户优势卡位机器人产业链，持续通过并购拓展微型丝杠、齿轮箱、电机等领域。
- 股权收购扩充产品矩阵，巩固行业地位。

• 财务预测及估值：

- 预测2025-2027年每股收益分别为0.87元、1.15元和1.52元，当前股价54.63元对应PE分别为62.8、47.7、36.0。
- 首次覆盖给予“增持-A”评级。

• 风险提示：

- 市场竞争风险：汽车企业供应商资格有限，竞争加剧或损失市场份额。
- 材料及业绩承诺风险：目标公司业绩承诺未达标可能影响投资回报。
- 商誉减值风险：并购整合不佳或市场环境变化可能导致商誉减值。
- 股东大额减持风险：高管和股东减持压力可能拖累股价及市场信心。

总结：浙江荣泰依托新能源车产业兴起，主业保持高速增长；通过并购布局机器人及传动业务提高长远成长性，整体投资逻辑稳健，评级合理。[page::6][page::7][page::8]

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2.5 固定收益利率衍生品系列报告（二）：利率互换倒挂历史复盘及降准降息预测效果

• 核心观点：

- 利率互换曲线倒挂通常出现于曲线平坦期，主要因经济基本面转弱（导致市场预期货币宽松）或短期流动性紧张推升短端利率。
- 历史上利率互换倒挂对央行降准降息有较强预测力，尤其在经济下行预期明显时更显前瞻。
- 倒挂结束往往伴随经济好转、资金面缓和或货币政策落地，但货币宽松未必会立即结束。
- 2015年之后银行间回购利率管控使资金利率波动减小，曲线倒挂出现条件更加苛刻。
- 投资者应关注倒挂的持续时间、深度及驱动因素，并将其作为货币政策预期的重要风向标。

• 风险提示：

- 政策、资金面、财政、经济及利率市场超预期波动带来的风险。
- 流动性风险。

总结：分析通过历史经验与机制解读，强化利率互换曲线倒挂作为宏观货币政策调控及市场预期的信号工具的价值，指导投资者与政策制定者研判未来利率走势和政策趋向。[page::9][page::10]

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三、图表深度解读

报告唯一附图为浙江荣泰投资要点封面，未展示详细财务数据图表，仅作为板块视觉辅助：



另外，报告末页附有利率互换倒挂示意图片：



两张图均用于增强阅读体验，未提供复杂数据细节，因此本次分析聚焦文字及数据内容。

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四、估值分析

以浙江荣泰为例，公司采用市盈率法进行估值：

• 预测2025-2027年EPS分别为0.87/1.15/1.52元，

- 对应当前股价54.63元计算PE为62.8倍、47.7倍和36.0倍，

• 公司首次覆盖给予“增持-A”评级，逻辑基于盈利稳健增长、核心客户结构和新业务并购拓展的成长预期，

- 并购带来的潜在整合价值亦纳入估值考量，

• 报告未提供DCF或敏感性分析细节。

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五、风险因素评估

• DAC领域：

- 政策支持大幅变动风险。
- 技术迭代速度快，研发落后风险。

• 纺织服饰行业：

- 关税升级风险。
- 国内消费信心及地产市场恢复不及预期。
- 原材料及汇率波动带来成本压力。

• 生物医药PD-(L)1+ADC：

- 研发失败风险，尤其未能改善总生存期。
- 临床推进延缓风险。
- 可能存在对外授权不及预期。

• 浙江荣泰公司：

- 竞争加剧导致供货商地位受损。
- 收购目标业绩及整合风险，含商誉减值。
- 大股东及管理层减持风险影响市场信心。

• 固定收益领域：

- 政策、资金面和经济基本面超预期变动。
- 利率互换市场及流动性风险。

报告对各风险给出了详尽提示，且多部门风险具象具体，风险覆盖全面，较为审慎。[page::2][page::8][page::10]

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六、批判性视角与细微差别

• 技术前景评估中存在假设依赖：

- DAC降本预期基于技术进步和政策支持，若政策收紧或技术瓶颈未能突破，市场预估将偏乐观。
- 生物医药中联合疗法数据虽优异，长期生存率提升及商业化推广仍存不确定性。

• 估值层面浙江荣泰PE偏高：

- 中长期虽然有成长空间，但当前PE达60＋倍，隐含较高成长预期，存在估值泡沫风险。

• 行业周报中纺织服饰板块估值处高位，短期政策与消费波动依旧是变数。
• 固定收益分析中，利率互换倒挂作为信号仍有“假倒挂”情况，需结合其他指标辅助判断，过度依赖可能导致预期误判。
• 报告整体结构紧密，主题多样，有一定篇幅限制，部分深度分析仍可以扩充，尤其是财务测算、估值敏感性方面略显薄弱。

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七、结论性综合

本期山西证券《研究早观点（20250729）》报告覆盖了多个关键热点领域，内容丰富全面，重点突出，分析框架严密，逻辑清晰：

• DAC技术作为碳中和核心的创新碳捕集路径，伴随政策支持与技术快速降本，行业前景广阔，固体吸附材料作为DAC系统核心，资源价值明显，蓝晓科技等龙头企业值得关注。
• 纺织服饰行业以周大福2025年Q2业绩为切入点，揭示整体需求结构转变和消费升级趋势，伴随门店优化与产品结构调整，行业整体面临挑战与机遇并存，短期重点关注运动服饰及黄金珠宝板块。
• 生物医药创新中联合PD-(L)1抗体与ADC的临床进展显著，预计有望迭代多种肿瘤一线疗法，市场与技术“双驱动”，但需警惕研发和推广风险。
• 浙江荣泰公司投资逻辑鲜明，主业具高成长性，新能源业务与机器人版图布局前瞻，估值略高但具合理溢价空间，绩效与整合风险均有充分提示。
• 利率互换倒挂现象详析揭示其作为货币政策走向的领先信号价值，适合投资者及政策制定者参考，但需注意其局限和“非典型倒挂”现象。

本报告为投资者、行业参与者提供了一套宏观至微观、多角度结合的深入解析，兼顾政策趋势、技术进展、市场表现及财务数据，是一个系统性研究工具和决策参考材料。各部分均以详实数据、合理推理支持，且提示主要风险，具备较强的专业性和实用价值。

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以上即为《山西证券研究早观点（20250729）》的全面详细分析解读，覆盖其所有重要论点、数据、风险及投资建议，力求充分挖掘报告内涵，满足专业投资及研究需求。

报告