【华西纺服】纺服行业周报（12.07-12.12）：Lululemon CEO即将卸任，上调全年业绩指引

Lululemon 25Q3 业绩与指引概览 [page::0][page::1]

• 25Q3 营收 25.66 亿美元，同比增长 7.06%；按固定汇率增长约 9% [page::0][page::1].

- 净利润 3.07 亿美元，同比下降 12.8%；毛利率 55.57%（下滑 2.91 个百分点），营业利润率 16.99%（下滑 3.48 个百分点）[page::0][page::1].

• 存货 17 亿美元，环比增加 4%，管理层称为正常备货非恐慌性囤货 [page::0][page::1].

- 分地区：美洲营收略降（固定汇率下 -2%），国际尤其中国增长显著（中国大陆按固定汇率增长 ~34%）[page::0][page::1].

• 指引：上调 FY 净收入至 104.52–104.87 亿美元（同比约 +9%），上调全年摊薄 EPS 至 14.08–14.18 美元；FY25Q4 预计净收入 34.75–35.10 亿美元，预计摊薄 EPS 5.56–5.66 美元 [page::0][page::1].

线上渠道与品牌表现（淘宝/天猫 2025年11月）[page::1]

| 类别 | 同比增长 |
|------|----------|
| 童装 | -10.63% |
| 运动服 | 11.93% |
| 女装 | -24.51% |
| 男装 | -18.78% |
| 箱包 | 13.85% |

• 户外细分类别：户外登山野营 -10.86%，运动瑜伽健身 10.53%，运动包 11.70%，运动鞋 6.68%，显示箱包与部分运动品类回升 [page::1].

头部品牌线上增速（2025年11月）[page::1]

| 品牌 | 同比增速 |
|------|----------|
| Danskin | 16817.27% |
| Air Jordan | 2627.77% |
| 雪中飞 | 1661.80% |
| 博洋宝贝 | -99.23% |
| 乔白仕 | -99.07% |
| TeenieWeenie | -98.27% |

• 部分小众/低基数品牌呈爆发式增长，尾部若干品牌销售大幅下滑，表明渠道集中度与促销节奏对短期流量影响显著 [page::1].

原材料端——澳大利亚羊毛价格走势（截至12月11日）[page::1]

| 指标 | 数值 |
|------|------|
| 澳大利亚羊毛交易所东部市场指数（EMI） | 1542 澳分/公斤 |
| 折合人民币 | 72,474 元/吨 |
| 周度涨幅 | +1.38% |
| 年初至今涨幅 | +29.58% |

• 价格上涨主因供需错配（采购旺季 + 货币环境宽松）与产量预期回落（AWPFC 预测 25/26 年度产量同比下行约 10.2%）[page::1].

投资建议与行业逻辑（要点）[page::1]

• 制造链：中美经贸磋商利好，制造端订单在 Q4 及明年有望改善，优选成长型制造标的（例：开润股份、健盛集团、华利集团）[page::1].

- 品牌端：在消费回暖与促销节奏改善下，品牌公司利润弹性较高，优选锦泓集团、歌力思、稳健医疗、罗莱生活等[page::1].

• 日化/个人护理链：推荐受益于品牌产能转移的洁雅股份与延江股份等供应链标的[page::1].

- 风险提示：汇率波动、原材料（羊毛）价格波动及系统性宏观风险可能影响盈利与估值 [page::1].

以下为对《华西纺服——纺服行业周报（12.07–12.12）：Lululemon CEO即将卸任，上调全年业绩指引》一份逐章、图表、数据与假设的详尽解构与分析。我的目标是对报告中每一重要论点、数据点、假设和结论进行细致剖析，并对表格/图片单独解读与溯源。[page::0]

一、元数据与总体概览（引言与报告概览）

• 报告标题：纺服行业周报（12.07–12.12）：Lululemon CEO即将卸任，上调全年业绩指引；作者署名为黄晓曦、洪青青，发布机构为华西研究/华西证券研究所，发布时间标注为2025年12月15日（正文头部），另有证券分析师唐爽爽署名与发布日期2025-12-12并列出现，报告面向专业机构客户发布。[page::0] [page::1]

- 报告主题：本周核心聚焦点为Lululemon 2025财年Q3业绩披露与管理层动态（CEO即将卸任、上调全年指引），同时伴随行业层面的数据监测（电商平台销售跟踪、羊毛价格走势、行业新闻与投资建议）。[page::0]

• 核心论点/结论速览：Lululemon公布25Q3营收与利润数据、上调全年营收与EPS指引；作者认为国际市场（尤其中国）成为推动营收的主要动力，库存上升与毛利率下行主要由关税、汇率和新店/品牌投资等因素驱动；中美经贸磋商利好制造业订单与行业景气，给出制造与品牌链条的若干标的推荐。[page::0] [page::1]

二、逐节深度解读（按报告结构）
1) 摘要与Lululemon业绩要点

• 关键数据：报告指出25Q3营收25.66亿美元，同比增长7.06%，按固定汇率增长9%；净利润3.07亿美元，同比下降12.8%；营业利润率为16.99%，同比下降3.48个百分点；毛利率55.57%，同比下降2.91个百分点。[page::0]

- 解读：营收仍实现正增长但利润率明显下滑，说明公司在规模扩张（或成本/费用上升）与价格/成本压力之间出现了利润杠杆被侵蚀的情况。[page::0]

• 区域与业务分解：按固定汇率，美洲业务营收下降2%，国际业务营收增长27%（固定汇率26%），中国大陆收入公布增长3.6%（按固定汇率34%）；分产品线女装/男装/配件分别增长3.3%/9.5%/23.3%；中国大陆本季度新开5家自营店，直营门店总数达到740；库存上升4%至17亿美元（即1.7亿美元? 实为17亿美元）。[page::0]

- 解读与警示：报告同时给出“按固定汇率下中国增长34%但表面增长仅3.6%”的对比，暗示汇率波动对报告口径影响较大；这种差异提示投资者需关注货币口径的可比性问题与是否存在一次性汇兑项目或会计口径差异。[page::0]

• 管理层对关税/供应链担忧的回应：公司管理层表示对中国供应链在美国的采购敞口很低（美国市场仅4%采购自中国），当前库存增长是正常备货而非恐慌性囤货，毛利率短期波动更多来自新店扩张与品牌投资而非物流关税突变。[page::0] [page::1]

- 解读：管理层试图以低中国采购敞口来缓解外界对关税风险的担忧，但需要警惕披露的“4%”口径（是否仅指美国产地采购比例）可能忽略了更复杂的全球供应链溢出效应与委外加工环节。

2) 指引与公司预期

• 指引要点：公司上调全年净收入至104.52–104.87亿美元（同比增长约9%），上调FY摊薄EPS至14.08–14.18美元（原指引13.95–14.15美元）；FY25Q4净收入预计34.75–35.10亿美元（增长8–9%），预计摊薄EPS 5.56–5.66美元。[page::0]

- 解读：上调幅度有限但显正向，表明公司对后续旺季（含Q4）持谨慎乐观。需注意：管理层的指引依赖终端需求稳定、汇率与成本不出现大幅恶化等多项外部假设，任何单一变量的偏离都可能导致实际业绩与指引差异明显。[page::0]

3) 投资建议与行业判断（华西视角）

• 主要观点：中美经贸磋商若进一步落地对制造业订单有利，推荐制造类与品牌类若干标的（如开润股份、健盛集团、华利集团、锦泓集团、歌力思等），并推荐宝洁/金佰利产业链相关受益股（如洁雅股份、延江股份）。[page::1]

- 解读：该建议基于宏观与贸易政策转向的假设（美方暂停/取消部分对华关税与调查措施），作者隐含判断为：政策性利好会在制造端与品牌代工链条上形成订单与转产机会。[page::1]
- 风险提示：若政策预期落空或全球需求疲软，制造端订单回补不及预期，相关标的弹性会被放大。

4) 电商/零售数据监测（淘宝天猫11月）

• 数据摘要：根据萝卜投资数据，2025年11月淘宝/天猫平台分类同比增速呈明显分化，报告列示童装/运动服/女装/男装/箱包同比变化分别（原文数据存在格式杂糅，报道为-10.63%/11.93%/-24.51%/-18.78%/13.85%），户外子类也呈现不同走势（户外登山野营 -10.86%、运动瑜伽健身 10.53%、运动包 11.70%、运动鞋 6.68%）；平台品牌同比增速前三为Danskin、AirJordan、雪中飞（极高的百分比异常值），同比增速后三品牌接近-99%。[page::1]

- 解读：电商平台数据高度分化，个别品牌因基数效应/促销/上新策略产生异常高增长（如Danskin的16817%极可能因基数极低或商家合并口径变化）。报告在说明趋势时没有对异常值进行剖析，投资者需警惕“异常增长并非持续经营性增长”的判断误差。[page::1]

5) 原材料（羊毛）价格走势

• 关键数据：截至12月11日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数（EMI）为1542澳分/公斤，折合人民币72474元/吨（采用1澳元≈4.70人民币），较上周上涨21澳分/公斤，涨幅1.38%；自2025年初至今上涨29.58%；AWPFC预测25/26年度澳大利亚羊毛产量为25.2万吨，同比下降10.2%。[page::1]

- 解读：羊毛价格的持续上涨将对以羊毛为原料的中高端服装生产企业造成成本压力；同时，产量下降佐证供给端紧缩，是价格上涨的底层支撑。对于毛纺/羊毛主导的企业，报告暗示原材料成本有上行风险。[page::1]

6) 行业新闻与风险提示

• 报告摘列包括童鞋争议、Zara母公司销售数据、某“女鞋第一股”再次尝试出售等新闻，并列出风险提示：汇率波动、原材料价格波动、系统性风险等。[page::1]

- 解读：这些新闻用于补充行业情绪与事件驱动，但并未进行深度因果量化分析，属于信息流的罗列型汇报。

三、图表与图片逐一深度解读（图表为关键环节）

• 封面与品牌图片（page 0）

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- 描述：封面为华西证券品牌视觉，非数据图表，主要用于品牌识别与报告包装。[page::0]
- 解读：无定量信息，但说明该文为华西研究正式对外发布的宣传样式。[page::0]

• 关注二维码与版权提示图（page 2 & page 3）

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- 描述：二维码及华西研究印章样式图片，意在引导关注与说明信息适用范围（仅面向专业机构客户）。[page::2]
- 解读：这些图并不含行业实证数据，但提示阅读人群与合规边界，影响信息的传播对象和解读框架。[page::2]

• 评级说明表（HTML表格，page 2/3）

- 描述：表格详细列出“公司评级标准”和“行业评级标准”，以报告发布日后6个月内相对上证指数的表现为基准，划分“买入/增持/中性/减持/卖出”；行业评级以相对上证指数在±10%为分界（推荐/中性/回避）。[page::2] [page::3]
- 解读：该表为研究所内部或对外统一的评级量化标准，提供了后续个股或行业建议的评分框架；但表格并未在本周报正文中绑定具体个股评级或数值敏感区间，只是给出方法论和制度性说明。[page::2] [page::3]
- 方法论意义：当分析师给出“推荐”或“买入”时，其背后需要满足相对上证基准的超额收益预期，这为读取研究结论的激进/保守程度提供外部参照。[page::2]

四、估值方法与展示（若报告未明确给出）

• 报告并未在本周报内提交详细估值模型（如DCF、EV/EBITDA或同行比较充分的目标价计算），而主要给出运营数据、管理层指引与策略性投资推荐。[page::0] [page::1]

- 解读：缺乏明晰估值模型限制了读者将业绩数据直接转化为股价判断的能力；建议后续研究或对关注个股进行补充的估值建模，明确折现率、永续增长率及对成本/税率/资本支出假设的敏感性分析。

五、风险因素逐项评估（报告列出与进一步剖析）

• 报告列明风险：汇率波动、原材料价格波动、系统性风险（如宏观经济或政策变化）。[page::1]

- 具体影响评估：
- 汇率波动：因报告中多次使用“固定汇率”口径来展示增长，说明汇率对营收与利润口径影响显著；大幅贬值/升值会使得“按固定汇率”与报告公布口径差异扩大，从而影响市场对业绩的解读与估值。[page::0]
- 原材料（羊毛）价格上行：如羊毛价格持续上涨将压缩毛利率，特别影响以羊毛为主要原料的品牌或OEM厂商；报告已给出EMI涨幅及产量下降的证据。[page::1]
- 系统性风险：若全球终端消费疲软或贸易环境再度恶化，制造端订单恢复可能受阻，行业整体景气度会承压。[page::1]

六、批判性视角与细微差别（审慎观点）

• 数据口径与表述不够严谨：报告中存在若干格式与数据口径杂糅（例如中国大陆增长同时给出3.6%与“按固定汇率34%”的对照，原文符号与百分位呈现存在混淆），这可能导致读者对“实际内生增长”与“汇率调整后的增长”判断的混淆；建议作者在未来报告中清晰列出“报告口径/同比口径/固定汇率口径”的计算方法与基期。 [page::0]

- 异常值未作充分注释：电商平台品牌极端增长值（如Danskin 16817%）极可能是基数效应、渠道合并或促销/遮盖数据造成的短期异常，报告直接列示但未给出剔除或注释，易导致读者误判持续性。 [page::1]

• 管理层说辞需独立验证：公司对“库存为正常备货”“中国供应链敞口仅4%”的陈述是管理层口径，对外需结合海关/采购/供应链公开数据进行第三方验证以降低信息偏差风险。 [page::0] [page::1]

- 估值空缺：作为行业周报，未提供个股估值敏感性或目标价，投资建议偏向赛道与标的推荐而非价格驱动的多方案估值，这在实务上限制了投资决策的即时可执行性。 [page::1]

七、结论性综合（汇总与要点回顾）

• Lululemon：25Q3在营收上保持同比正增长（25.66亿美元，+7.06%，FX+9%），但净利润与利润率出现下滑（净利3.07亿美元，同比-12.8%；营业利润率16.99%，毛利率55.57%），表明公司在扩张与成本压力之间短期出现利润压缩的局面；管理层上调全年营收与EPS指引，显示对未来季度持谨慎乐观，但该乐观建立在若干外生假设之上（终端需求、汇率与关税稳定等）。[page::0]

- 行业视角：中美经贸磋商若落地对制造业有明确利好，华西在报告中据此推荐若干制造与品牌链条公司；同时原材料（羊毛）价格的显著上涨与供给下降可能加大中高端服饰厂商的成本压力，应作为中短期重要变量纳入模型与估值。[page::1]

• 数据与合规提示：报告配有华西研究视觉与合规提示（关注二维码、适当性声明），并列出分析师/发行日期与评级说明表，明确研究评级的相对基准框架，但本周报没有提供具体的股价目标或估值模型，投资者在引用该周报的推荐时应结合后续的个股研究与估值分析进行判断。[page::2] [page::3]

- 最终建议（基于报告内容）：报告本身对行业持谨慎乐观的立场（短期经营弹性受成本/投资/供应链影响，但中长期政策与需求回暖可望带来订单改善），并以此提出制造与品牌链条的机会品种；投资者在采纳建议前应进一步核验管理层口径、剔除电商数据中的异常个例，并对原材料价格上行及汇率波动开展情景化的敏感性测试。[page::1]

备注：本文的所有数据与结论均依据原报告逐项摘录与解读，相关原文出处分别以页码标记置于对应句末以便溯源并核对原始表述。

报告