美元三轮升值周期历史回顾及2025年现状 [page::0][page::1]

• 1973年以来美元经历三轮主要升值周期：1980-1985年，1995-2001年，2008年至今。

- 当前周期异常长达17年，累计上涨40%，为布雷顿森林体系解体以来最长周期。

• 实际有效汇率水平已超2000年前后高点，显示美元强势异常。

本轮美元升值周期的三大背离现象 [page::1][page::2][page::3]

• 1) 美元储备货币占比下降，但美元汇率持续走强，呈现严重背离。

- 2) 美国持续扩张财政与贸易赤字，但美元未因“双赤字”效应走弱。

• 3) 美国通胀大幅上升，但美元反而走强，因欧元等主要货币同样面临高通胀压力。

美元周期的三碗面分析框架与正反馈机制 [page::3][page::4][page::5]

• 基本面：美国经济相对其他国家强势推动美元走强，疫情后美国“一枝独秀”现象明显。

- 政策面：美联储货币政策紧缩及利差扩大支撑美元。

• 资金面：跨境资本流动、地缘政治因素推升美元，2022年俄乌冲突是关键驱动力。

- 美元强势对美国经济压制较小，但加重其他经济体债务与融资成本，形成实体和金融双重正反馈。

美元估值偏离基本面及资金配置高位 [page::6]

• IMF美元实际有效汇率较长期PPP均衡水平高估约14%。

- 全球主动型股票和债券基金对美国资产配置占比创历史新高，显示资金加仓倾向。

美国对外负债不断累积与美元周期下行迹象 [page::7][page::8][page::9]

• 美国对外净负债创历史新高，占GDP比重达88.3%。

- 美元多头净头寸降至过去三年10%分位数以下，期权市场风险逆转指标显示看空美元。

• 欧元及人民币风险逆转期权显示市场预期欧元和人民币具有升值潜力。

美元周期进入下行周期的基本面、政策面与资金面变化 [page::7][page::10]

• 美国相对经济优势减弱，中国等新兴经济体韧性增强，科技领域美中竞争格局趋于均衡。

- 市场风险偏好下降，全球投资者对美元资产需求减弱。

• 美国资产负债结构恶化，美元贬值可缓解负债压力，政策上有强烈贬值动机。

- 内部政策力量博弈复杂，存在市场约束和政策纠错机制，美元周期下行但仍具韧性。

中金缪延亮《不同寻常的美元周期》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：《不同寻常的美元周期》
作者：缪延亮
发布机构：中金公司研究部
发布日期：2025年6月22日
主题：美元汇率周期的历史回顾、当前美元周期的异常特征、美元未来走势的展望与分析

核心论点：
报告聚焦于1973年以来美元经历的三个美元升值周期，重点分析当前历时17年之久的第三轮周期的异常特征及驱动因素，通过历史比较剖析其与传统周期的差异。作者提出美元在基本面、政策面和资金面三重机制驱动下，呈现周期性波动，同时存在强烈正反馈放大效应。当前美元可能已进入新一轮下行周期，原因包括美国相对经济优势减弱、资金流动与风险偏好下降，以及美国亟需通过美元贬值改善对外净负债规模。报告以详实数据和图表论证美元周期的复杂性及多重影响因素，并强调美元下行不等于失去储备货币地位，仍将保持国际地位但结构性走弱的趋势。[page::0–10]

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二、逐节深度解读

1. 美元周期历史回顾与当前特征

• 关键论点：

自布雷顿森林体系崩溃（1973年）以来，美元经历三轮主要升值周期：
- 第一轮（1980–1985）：沃尔克加息使联邦基金利率超过20%，美元指数飙升至164，涨幅95%；
- 第二轮（1995–2001）：信息技术浪潮和全球化推动美元上涨51%；
- 第三轮（2008年至今）：始于2008年金融危机，美元指数从71反弹，历经特朗普政策及新冠疫情、俄乌冲突的波动，至2022年高达114，累计涨幅40%，为迄今最长周期。

• 支撑依据及数据：

图表显示各周期峰值及周期长度，尤其第三轮周期超越了前轮的时间跨度，且实际有效汇率超过历史高点，显示美元强势异常。

• 逻辑推导：

美元周期往往持续5至7年，而当前周期已延续17年，且峰值呈现逐步下移趋势，表明美元全球地位变化带来的自我约束机制在加强，但值跌破通胀调整后的有效汇率却不降，反映经济结构性非对称。[page::0–1]

2. 三大异常背离

• 美元储备占比与美元强弱背离：

自2015年起，美元占全球外汇储备比重从66%下降至58%，但美元指数依然强势。这违反了储备货币地位通常与汇率正相关的常识。

• 财政与贸易赤字与美元走势背离：

通常双赤字会压制美元，但疫情期间财政赤字超10%GDP，美元反而走强，类似1980年代的“美元帝国循环”现象（索罗斯投资理论），财政扩张带动利率上升及资本流入抵消外部逆差压力。

• 美元与美国通胀背离：

2021起美国CPI同比超过9%，理论上应致美元贬值，但由于欧元、日元等主要货币亦面临高通胀压力，美元实际承压有限，新兴市场多较美国通胀低，美元未显贬值压力。

• 分析框架：

报告运用“基本面-政策面-资金面”三碗面框架解析美元周期：
- 基本面强调美国经济相对优势；
- 政策面强调美联储利差与货币政策的误差信号；
- 资金面强调国际资本流动与地缘政治对资金去向的影响，特别俄乌冲突强化美元需求。

• 数据支撑：

多张图表展示美元储备货币比重趋势、双赤字与美元指数走势对比、美国和其他发达经济体通胀差距、美元净多头头寸和资本配置历史高位等关键指标。[page::1–4]

3. 正反馈机制与美元结构性强势

• 正反馈机制阐释：

报告揭示两个主要正反馈：
- 实体经济层面：美元升值推动全球融资成本上升，非美经济体制造业与贸易受压，而美国消费型经济对美元升值影响较小，形成结构性非对称，美元的全球主导地位得到强化优势。
- 金融层面：美元升值加剧其他经济体债务负担和融资恶化，进一步资金回流美国，推高美资产价格，增强“自我实现”的预期反身性。

• 估值偏离基本面：

IMF实际有效汇率显示美元高估约14%，全球资金配置美股和美债比例处历史高点，海外投资者在“战术性”增持美债和大量追捧黄金，显示市场流动性紧闭向美国资产集中。

• 图表辅助：

一组多指标图包括美国与他国可贸易品占比、出口占GDP比重、供应链压力指数、美元REER偏离水平、基金配置百分比等，证实美元周期在正反馈影响下出现超调现象。[page::5–6]

4. 美元进入下行周期的迹象

• 基本面边际变化：

美国经济相对优势开始减弱，中美科技竞争趋于均衡，欧洲经济财政刺激增强；

• 资金面风险偏好下降：

特朗普政策及不确定性冲击削弱全球投资者对美元资产兴趣；

• 政策面动机强烈：

美国对外净负债大幅攀升至GDP的88.3%，资本主要在海外风险资产，美国负债以美元计，资产以外币计，理想的解决方案是通过美元贬值提升海外资产价值，从而减少净负债压力。计算显示，每年美元贬值4.4%可平衡当前经常账户赤字。

• 衍生品市场预示：

美金非商业期货净多头降至三年低点，期权风险逆转指标转负，市场普遍看空美元，人民币与欧元风险逆转指标方向分明，人民币升值预期增强。

• 强调持续储备货币地位但结构性弱点凸显：

报告明确指出，对于“特里芬难题”的误读，储备货币发行国不一定需要长期经常账户赤字作为流动性来源，美国历史经验充分证明其可以利用私营部门投资实现货币输出，美国料不会轻易放弃储备货币地位，但会允许一定贬值来缓解结构矛盾。

• 图表佐证：美国对外净负债扩张趋势及期权市场波动图清晰显示该结论的合理性。[page::7–9]

5. 其他影响因素与政策博弈

• 美国内部矛盾：

政府内部力量博弈（MAGA民粹主义、建制派、华尔街及硅谷精英）使政策取向反复摇摆；

• 选民支持率及市场约束：

选民支持低迷和债券市场反应成为纠错机制的重要约束，目前政府仍受市场融资成本反馈影响，潜在货币宽松窗口存在；

• 总体判断：

未来美元走势依赖于美国相对经济表现及内部纠错机制，科技竞争格局变化与特朗普政策对美元周期达到了关键性拐点，短期和中期均倾向于美元周期下行，尽管美元地位未见根本性动摇。[page::10]

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三、图表深度解读

1. 美元历史走势图（图1，page1）

图示1970至2025年美元指数与IMF REER长期走势，三轮升值周期及主要历史事件注释清晰，显示第一轮峰值164、第二轮121、第三轮114，周期逐渐拉长但峰值呈下降趋势。2025年数据更新至6月17日，显示本轮周期才刚走过17年，仍处高位。图表说明美元历史周期特征和异常延续，尤其金融危机后高位持续强势。（支持节1内容）

1. 美元全球储备货币占比（图2，page2）

绘制美元、欧元、英镑、人民币、日元26年长期数据，突出美元储备占比从66%降至58%的趋势，欧元占比趋势相对稳定，人民币占比虽低但显著增长，图表突出美元储备货币地位与汇率强弱背离现象（美储降、美元升）。（支持节2第1点）

1. 双赤字指标与美元指数（图3，page2）

展示美国双赤字（财政+贸易赤字）与美元指数2年滞后走势，疫情期间双赤字大幅恶化（低谷）而美元反而走强，红框标注2020-23明显背离时期，印证索罗斯“美元帝国循环”理论，说明资本流入与利率变化主导美元强势。（支持节2第2点）

1. 美国与DXY加权通胀对比图（图4, page3）

CPI同比对比美国独立通胀与DXY篮子货币加权通胀，显示两者差不多，取消了美国单边通胀升高对美元贬值的常规预期，解释美元通胀背离现象。（支持节2第3点）

1. 美国与其他国家GDP增速差及美元走势（图5, page4）

折线图显示美国GDP增速变化与美元指数同步变化，经济增长差决定美元强弱的基础逻辑模型。

1. 美元非商业期货净多头及历史百分位（图6, page4）

显示近期美元多头情绪降至历史低位，市场显著看空美元。

1. 美元升值对美国经济及全球供应链影响（图7, page5）

包含三个小图揭示美国出口占GDP比重较低、可贸易品比重减少和美元升值加剧全球供应链压力，清晰论证美元升值非对称影响机制。

1. IMF美元REER偏离度及全球资金配置（图8, page6）

美元REER相对长期均衡高估14%，股票和债券型基金对美国配置占比较高，显示估值泡沫或资金追逐美元资产扩张。

1. 美国对外净债务结构及占GDP比趋势图（图9, page8）

柱状与折现结合显示美国资产和负债规模扩大，净负债创新高达GDP的88.3%，反映美国外部融资压力。

1. 美元与欧元、人民币期权风险逆转指标（图10, page8-9）

图示美元期权风险逆转降至负值，表示看空美元情绪，欧元与人民币风险逆转分别表现为升值预期，说明市场对美元未来走弱的共识。

综上，所有图表均紧密结合文本论点，数据翔实且充分支持三个阶段的美元周期历史描述、异常特征分析、正反馈机制及美元可能进入下行周期的判断，且衍生品市场微观情绪指标为研究提供了重要前瞻信号。

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四、估值分析

报告虽未采用传统DCF或市盈率等公司估值模型，但通过IMF实际有效汇率（REER）及PPP模型社公计算美元汇率偏离，为汇率估值提供经济学支撑。美国美元REER高估14%，提示美元目前高估且可能修正。

此外，通过双赤字对美元指数的“领先性”关系分析、风险逆转期权价格作为隐含波动率及投资者情绪指标，也体现了美元估值的市场预期层面。

报告未提供明确目标价，而是结合多维数据和边际信号综合判断美元周期阶段，估值偏离反映周期性超调，支持美元可能调整的逻辑。

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五、风险因素评估

• 市场不确定性高：短期汇率预测精确度低于随机游走模型，存在不可测的风险；

- 政策误判和滞后风险：美联储货币政策制定可能偏离经济基本面或滞后，影响美元走势；

• 地缘政治变局：俄乌冲突等风险对资金流动和美元地位有深远影响，未来地缘政治变化仍带不确定性；

- 结构性风险：美国资产负债表恶化可能引发资本外流或流动性危机；

• 风险偏好波动：全球投资者对美元资产的风险偏好下降可能加速美元下跌进程；

报告指出美国内部的政策纠错机制仍在发挥作用，政府和市场间的博弈可能缓冲美元快速下跌风险，同时叠加特朗普政策带来的信心冲击也可能增强波动性。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对美国未来走势持倾向性判断，认为美元周期大概率进入下行，但也强调目前美元韧性强，整体立场偏谨慎乐观，避免绝对判断；

- 美元储备货币地位的评论较为乐观，指出美元不会轻易失去该地位，但现实中地缘政治与技术经济实力竞争不确定性较高，存在潜在挑战；

• 部分偏离现象解读依赖宏观经济基本面与资金面同步变化，假设市场预期较为理性，未深度探讨可能的突发性外部冲击；

- 美元周期的正反馈理论虽有力，但过度依赖资金流动和预期一致性的假设，忽视潜在非线性突变风险；

• 报告强调特朗普时期政策对美元的负面影响，但对拜登及未来政府政策走向及其影响讨论有限；

- 对新能源和新技术革命对美元影响的分析较为简略，尤其对AI等前沿领域的深入逻辑尚需增强。

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七、结论性综合

缪延亮在本报告中提供了对美元历史周期的深刻洞察，指出当前美元周期为解体布雷顿森林体系以来最长，且表现出三个显著背离（储备货币占比、双赤字、通胀），构成“不同寻常”的周期特征。美元周期的形成基于基本面经济表现、政策调整与国际资金流向的三重作用，并通过实体经济的结构不对称和金融市场的自我反身性放大正反馈效应，呈现超调现象。

图表显示美元指数自2008年以来持续高位，美元实际有效汇率超出均衡值约14%，资金配置美股及美债占比历史高位。美国对外净负债攀升至GDP近90%，美元贬值成为缓解负债压力的重要手段，增大了美元周期转向的可能性。衍生品市场风险逆转数据支持美元悲观情绪。

伴随着美国相对经济优势边际退化、特朗普政策带来的不确定性与市场风险偏好下降，美元有明显进入下行周期迹象。尽管如此，报告认为美元仍将保持其全球储备货币地位，只是结构性地趋向弱势，美元贬值将成为美国应对日益加剧的对外净负债的“软着陆”。

整体报告逻辑清晰，论据充分，采用多角度数据支持论点，兼具宏观经济、政策分析与市场预期层面，视角全面。美元周期的未来走势仍因全球地缘政治、技术经济发展及美国国内政治博弈等多重因素而充满不确定性。投资者应关注基本面相对变化、货币政策走向及资金流动迹象，谨慎评估美元资产的风险与机会。

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参考

• 报告全文含丰富历史数据、经济指标与衍生品市场行情指标，具体图表均已按照分页溯源注明。

- 缪延亮（2019），“三碗面”分析框架，及索罗斯《金融炼金术》理论活跃贯穿全文。

• IMF、Bloomberg、Wind、Haver等权威数据来源可靠有效。[page::0–11]

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（全文约2100字，覆盖报告核心内容和全部图表详尽解读）

报告