全球经济与市场风格演变背景 [page::3][page::4]

• 2020年疫情引起全球经济大幅下滑，中国经济实现正增长但增速放缓至2.27%。

- 2020年电力设备新能源、食品饮料、消费者服务等行业获得超额收益，核心资产确定性溢价显著。

• 2021年经济修复推动业绩确定性溢价边际下降，市场风格由确定性转向聚焦业绩边际改善。

黑马成长股策略框架和筛选过程 [page::6][page::7]

• 策略包含定位层：选取长期业绩稳定性一般但短期业绩显著提升的个股；

- 过滤层：优选营收增速快、成长趋势加速、外资偏好等表征增长持续性的股票；

• 精选层：多因子综合评估业绩预期透支幅度，筛选预期未被透支的个股。

量化因子构建及回测表现 [page::7][page::8][page::9]

| 因子类别 | 具体指标 | 计算方法/含义 |
|--------------|--------------------------|-----------------------------------|
| 长期业绩稳定性 | 4年ROE稳定性、4年ROA稳定性 | 过去4年ROE和ROA均值除以标准差 |
| 短期业绩增长 | 季度净利润同比增速、TTM净利润同比 | 净利润同比提升，季度及TTMROE同比变化 |

• 长期业绩稳定性因子近年来有效性提升，2017年以来多空年化相对收益达5.7%。

- 短期业绩增长因子表现更优，年化相对收益18.4%。

• 长期表现显示短期业绩高增长且长期稳定性一般的黑马股组合年化收益17.3%，优于长期稳定且短期高增长的白马股13.6%。

黑马成长股组合表现及数量统计 [page::10]

• 2012年至2021年间，黑马成长股组合相对中证500指数年化超额收益约13.1%，最大回撤7%。

- 组合平均包含约258只股票，重仓期集中于报表披露较多的季度。

业绩增长持续性因子分析 [page::11][page::12]

• 营收增速因子年化多空收益11.7%，体现主营业务快速扩张有利净利润持续增长。

- 成长趋势因子年化多空收益8.7%，反映加速成长个股更稳定。

• 外资持股比例及资金流入构成外资观点因子，2017年以来年化超额收益21.5%。

潜在业绩持续增长黑马股组合表现 [page::13]

• 聚合营收增速、成长趋势、外资观点因子后，筛选前50构成组合，年化超额收益达26.5%。

预期透支幅度的多维度评估及精选组合构建 [page::14][page::15][page::16][page::17]

• 估值相对合理（PETTM相对于净利润增长分位差）个股表现优秀，多空组合超额收益16.2%。

- 财报披露后首日超额收益高的股票收益较优，说明存在超预期信息。

• 财报前放量体现潜伏交易者活跃，业绩持续性表现更佳。

- 分析师财报后盈利预测上调比例高相关股票盈利预期较少透支，组合年化收益最高达40.6%。

• 披露时点提前意味着企业对业绩信心更足，公司行为因子验证了业绩超预期可能性。

- 综合量价特征、分析师行为和上市公司行为五个因子，选取预期透支最低的30只构建黑马成长股精选组合，2012年以来年化超额收益率达32.3%，信息比率3.2。

投资建议及风险提示 [page::17]

• 经济逐步修复背景下，核心资产确定性溢价边际下降，中小市值预期未透支的黑马成长股更具配置价值。

- 推荐基于黑马成长股精选组合策略获取超额收益。

• 关注经济修复不及预期及模型风险。

中信证券研究部《寻找业绩预期未被透支的黑马股》报告详尽分析

---

一、元数据与概览

• 报告标题： 《寻找业绩预期未被透支的黑马股》

- 发布机构： 中信证券研究部

• 发布日期： 2021年5月20日

- 报告分析团队： 赵乃乐、王兆宇、赵文荣、马普凡、张依文

• 研究主题： 通过量化策略深入挖掘业绩预期未被透支的“黑马成长股”，重点关注短期业绩显著增长但长期业绩稳定性一般的成长股，以实现超额收益。

核心观点总结：

报告指出，随着宏观经济逐步恢复，核心资产的业绩确定性溢价边际降低，传统“白马股”确定性优势逐渐减弱。相对来说，业绩边际改善且预期未被透支的“黑马成长股”更具配置吸引力。通过自2012年以来的量化回测，黑马成长股精选组合相对中证500取得年化超额收益32.3%，信息比率3.2，表现优异。该策略强调从业绩增长持续性和预期透支度双维度筛选优质标的，规避了过度估值和业绩不可持续的风险。整体策略框架明确分为定位、过滤和精选三层，确保精选组合稳健优异[page::0]。

---

二、逐节深度解读

2.1 引言与市场背景（投资聚焦）

• 2020年全球疫情导致宏观经济大幅波动，多国GDP增速大幅下滑，中国虽正增长但增速下降明显（6.68%降至2.27%），全球经济不确定性显著增加（图1）。
• 投资者偏好业绩确定性强的“核心资产”，如电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务等行业，体现为这些行业2020年收益率远超宽基指数（图2）。
• 2021年，随着疫情管控有效，经济逐步修复，A股上市公司净利润预期中值提升超10%（图3），业绩确定性溢价有望边际降低，业绩边际改善个股价值凸显。
• 指数层面以茅指数为代表的核心资产风格波动加大，2019年底至2021年初表现大幅跑赢宽基，2021年春节后则出现回落及收益率承压（图4），反映市场风格切换压力。
• 北向资金布局趋向中小盘成长风格，配置比例逐步从沪深300向中证500及中证1000分散（图5~6），显示机构对中小市值黑马成长股兴趣增强[page::3-6]。

2.2 策略框架与定位层（黑马成长股的刻画）

• 策略框架： 黑马成长股筛选由定位、过滤及精选三层构成（图7）：

1. 定位层：定义黑马成长股为长期（3-5年）业绩稳定性一般或较弱，但短期业绩（MRQ、TTM）显著提升的个股。

2. 过滤层：优选业绩增长持续性强的黑马股，避免短期业绩波动带来的风险。

3. 精选层：基于量价特征、分析师行为、公司公告行为等多维度判断个股业绩预期透支情况，选择预期未被充分反映的个股。

• 因子定义与因子测试（表2）：

- 长期业绩稳定性利用4年ROE稳定性、ROA稳定性衡量。

- 短期业绩增长采用季度及TTM净利润同比增长与ROE同比变化等指标。

• 结果分析：

- 长期业绩稳定性因子自2017年以来有效性显著提升，年化多空收益从1.2%升至5.7%（图8-9）。

- 短期业绩增长因子表现更优，历史年化多空超额收益达18.4%，且组合表现分组单调性强（图10-11）。

• 组合划分与表现：

- 以长期业绩稳定性（L）和短期业绩增长（S）划分为高（H）、中（M）、低（L）三个等级，交叉组成9个组合。

- 黑马成长股定义为长期业绩稳定性一般/较差（ML、LL）且短期业绩增长高（HS）组合，展现尤为优越表现，年化收益分别为15.8%和17.3%，高于传统白马成长股（HL-HS为13.6%），说明含有更多超预期信息（图12，表3）。

• 黑马成长股组合构建：

- 采样ML-HS和LL-HS组合成份股，历史股票数量保持在200余只（图13）。

- 2012-2021年间，该组合相对中证500实现13.1%年化超额收益，信息比率2.4，最大回撤7%（图14，表4）[page::7-10]。

2.3 过滤层：业绩持续性刻画

• 以营收增速、成长趋势、外资观点三维度评价业绩增长可持续性：

1. 营收增速（图15-16）： 主营业务扩张带来持续净利润增长，单季度营收同比增速分组有效区分业绩持续性，多空组合年化相对收益11.7%。

2. 成长趋势（图17-18）： 利用净利润和营收成长趋势因子综合衡量趋势加速性，年化收益达8.7%。

3. 外资观点（图19-20）： 长线北向资金持股及持股变动作为观点代理，资金偏好度高的个股未来增长持续性更强，分组年化收益高达21.5%。

• 综述：三因子等权合成测度潜在业绩持续增长，选择排名前50只构建潜在业绩持续增长的黑马组合。
• 该组合2012年以来年化超额收益26.5%，信息比率2.8，最大回撤10%（图21，表5）。显示过滤层有效提升组合质量，实现收益与风险显著改善[page::11-13]。

2.4 精选层：业绩预期透支幅度刻画与组合筛选

• 量价特征：

- 相对估值因子（PETTM、市盈率TTM同比增速差异）衡量成长预期透支程度，估值低于成长水平的股票表现更佳，多空组合年化相对收益16.2%（图22-23）。

• 市场反应特征：

1. 财报披露后首日超额收益（图24-25）： 市场正向反应表明业绩超预期，首日超额收益较高组别表现优异，年化收益近30%。

2. 财报披露前放量（图26-27）： 披露前交易活跃，可能有“前瞻交易者”潜伏，表现优异。

• 分析师行为：

- 财报披露后5日内分析师上调盈利预测较多，说明预期未被过度透支（图28-29），高上调组年化收益达40.6%，明显领先。

• 上市公司行为：

- 上市公司自主披露时点，选择较早披露收益的公司显示信心较强，预计披露时间较早公司表现优于后期披露（图30-31）。

• 精选层综合方法：

- 量价特征、分析师行为、公司披露时点共5个指标等权合成，遴选潜在业绩持续增长组内预期透支较低的30只股票构成黑马成长股精选组合。

- 历史表现优异，2012年至2021年5月年化超额收益32.3%，信息比率3.2，最大回撤7.9%（图32，表6）[page::14-17]。

2.5 风险提示

• 经济修复不及预期： 国内外疫情反复或宏观政策调整不及预期，可能影响上市公司业绩表现。
• 模型风险： 量化模型及因子构建假设可能失真，表现无法完全复制历史收益，策略动态需要持续调整以适应市场环境变化[page::0,17]。

---

三、图表深度解读

3.1 图1：全球主要经济体2020年GDP实际增速

• 对比2015-2019年平均GDP增速与2020年实际增速发现，全球主要经济体均受疫情冲击，除中国外均为负增长，欧洲美洲国家降幅最大。
• 中国虽为正增长但放缓明显，为疫情影响中表现较优的经济体，构成中国市场投资的宏观支持[page::3]。

3.2 图2：中信一级行业指数2020年收益率

• 以行业拆分显示，新能源（88.3%）、食品饮料(88.1%)、消费者服务(81.06%)等行业明显跑赢大市，强化“核心资产”投资热度。
• 行业间分化显著，为策略行业选择提供方向[page::3]。

3.3 表1：公募主动股基2020Q4重仓股市值及涨跌幅

• 贵州茅台、五粮液、宁德时代等重仓个股表现抢眼，且多集中在食品饮料和新能源行业，反映机构配置偏好“白马蓝筹”[page::4]。

3.4 图3：全A滚动一致预期净利润增速中位数

• 展现企业盈利预期从疫情冲击低点快速修复，2021年回升至15%左右中枢，表明宏观经济改善带动盈利预期抬升[page::4]。

3.5 图4：茅指数2020年以来走势

• 起初表现出强劲上涨(147.1%)，后出现分化、波动加剧，反映核心资产确定性溢价边际下降，市场存资金轮动需求[page::5]。

3.6 图5、6：北向资金配置变动趋势

• 显示北向资金逐步调整，增配中证500和中证1000，说明资金关注中小盘成长股，支持黑马成长股策略逻辑[page::5-6]。

3.7 图7：黑马成长股策略构建框架

• 视觉三层金字塔清晰呈现策略核心，分别聚焦黑马成长的定位、筛选持续性和剔除预期透支的精选，突显结构化方法[page::6]。

3.8 图8~14：因子测试与组合收益表现

• 长期业绩稳定性因子有效性增强（图8-9），短期业绩增长因子表现突出（图10-11）。
• 双因子交叉组合中，黑马股组合（长期稳定性中低，短期高）优于传统白马（图12，表3）。
• 黑马成长组合成份股数量及其净值持续稳健增长（图13-14，表4），显示策略稳定性。

3.9 图15~20：业绩持续性因子测试

• 营收增速、成长趋势及外资观点因子分别表现出良好区分能力，确认这些维度对预测业绩可持续性有效（图15~20）。

3.10 图21及表5：潜在业绩持续增长组合净值及表现

• 组合净值曲线领先基准，年化超额收益高达26.5%，信息比率良好，提升了风险调整后的收益[page::13]。

3.11 图22~31：预期透支相关因子分组表现

• 相对估值因子低估股票表现优异（年化相对收益16.2%）（图22-23）。
• 财报披露后首日超额收益、财报披露前放量、分析师盈利预测上调比例、及预计披露时间均证明可以有效辅助判断业绩预期透支程度（图24-31）。

3.12 图32及表6：黑马成长股精选组合整体表现

• 该最终组合在2012年至2021年间年化超额收益32.3%，信息比率3.2，波动控制良好，收益优于前述各层细分组合，体现综合筛选能力及稳健增值[page::17]。

---

四、估值分析

• 报告未具体采用DCF等传统估值法，而是基于相对估值指标和成长性指标结合的量化因子建模。
• 估值因子采用市盈率TTM的截面分位点与净利润TTM同比增速截面分位点相减，这种“成长估值修正”指标有效识别成长预期透支情况，避免单纯低估值误判。
• 其他估值相关指标主要体现在市场反应（财报披露后首日超额收益）、分析师预测变动、及公司披露行为，以市场化数据反映对业绩预期的消化程度。
• 整体估值体系较为均衡，允许更有效剔除预期透支、估值高企标的，提高组合质量[page::13-17]。

---

五、风险因素评估

• 经济修复不及预期风险： 如疫情反复、宏观政策不及预期，可能导致业绩增长预期受挫，尤其黑马成长股波动性较大，业绩持续性假设易受影响。
• 模型风险： 量化策略依赖历史因子有效性，未来市场结构和行为可能变化，导致因子表现失效。策略对数据质量和更新频率敏感。
• 报告未详细披露缓释策略，需投资者结合自身风险偏好和风险管理严格执行仓位与止损控制[page::0,17]。

---

六、批判性视角与细微差别

• 优势： 本报告用系统量化方法剖析黑马成长股，逻辑严密，因子全面，时间跨度长（近十年），涵盖多维度业绩及市场行为信号，实证效应明显。
• 潜在偏向： 过分依赖以历史绩效和市场行为捕捉业绩改善，可能忽视突发政策和行业结构性变化的风险。黑马股本质上波动性和不确定性较大，模型易在极端市场环境表现逊色。
• 内部细微差别： 长期业绩稳定性因子的有效性提升，体现了机构化推动市场定价效率提高；但该因子早期表现有限，表明市场历史阶段性特征差异显著。
• 尽管精选组合信息比率高达3.2，但组合持股集中度和轮动性等未详细披露，量价等因子对操纵风险或市场噪声中的作用值得进一步研究。
• 报告未分析估值因子与业务成长的交互风险，即部分低估值成长股可能因行业周期低谷而业绩承压，风险复合效应需关注。
• 风险提示中提及模型风险较少，建议未来完善动态调整机制及市场适应性检验[page::0,17]。

---

七、结论性综合

本报告提出了一套针对“黑马成长股”的量化策略体系，核心在于：

• 捕捉“长期业绩稳定性一般/较差，短期业绩显著改善”的个股，即挖掘业绩边际改善而市场预期尚未充分体现的成长标的。
• 通过对业绩增长持续性（营收增速、成长趋势、外资观点）、预期透支（估值、市场反应、分析师调研、上市行为）全方位筛选，构建了多层次选股框架，兼顾了成长潜力和安全边际。
• 历史回测数据显示，从基础黑马成长组合（13.1%年化超额），筛选潜在业绩持续增长组合（26.5%年化超额），到精选预期未透支组合（32.3%年化超额），策略逐步提升了超额收益和风险调整表现，信息比率逐步攀升，风险控制良好。
• 图表直观揭示了量价、市场预期以及机构资金行为对股票未来表现的重要指示作用，充分体现了量化模型的市场适应性和预测能力。

整体，报告认为面对核心资产确定性溢价边际降低、市场风格波动加剧的当下，精选“黑马成长股”将开启新的超额收益路径。投资者可重点关注长期利润稳定性一般、短期业绩改善、业绩增长可持续、且市场预期未透支的中小市值成长股。

最后需警示经济修复不及预期及模型失效风险，建议结合宏观判断与动态调整，注意风险管理。

---

附录：部分图表示例

• 图1：全球主要经济体2020年GDP实际增速

• 图12：长期业绩稳定性与短期业绩增长组合表现

• 图14：黑马成长股组合历史净值

• 图21：潜在业绩持续增长的黑马组合净值

• 图32：黑马成长股精选组合历史净值

---

溯源标注示例： 本文观点和数据来源于原文第0-17页内容 [page::0,3,5,6,7,9,10,12,14,16,17]。

报告