【山西证券】研究早观点（20251215）

中央经济工作会议核心判断与“五个必须” [page::0]

• 会议把“必须充分挖掘经济潜能”置于首位，强调在“质的有效提升”上取得更大突破，推动经济向新向优发展 [page::0].

- 强调“扩大内需、优化供给”为主要抓手，推动消费与投资、供给与需求的良性互动 [page::0].

财政与货币政策取向（会议解读） [page::1]

• 财政：继续实施更加积极的财政政策，保持必要赤字与债务规模，优化支出结构，重点向“投资于人”、化债、扩大有效投资、支持新质生产力倾斜 [page::1].

- 货币：维持适度宽松以促进稳增长和就业，同时注重跨周期与逆周期调节，宽松力度更灵活、注重提质增效 [page::1].

• 政策组合：财政更具结构性地发力需要货币政策配合，且政策将兼顾稳增长、调结构、惠民生与防风险目标 [page::1].

纺织制造台企月度营收（2025年11月）[page::2]

| 公司名称 | 2025年11月同比(%) | 2025年1-11月累计同比(%) |
|---------|-------------------:|------------------------:|
| 裕元集团 | -2.4 | 0.9 |
| 丰泰企业 | -11.8 | -4.9 |
| 来亿 | -5.8 | 6.2 |
| 儒鸿 | 1.5 | 3.8 |
| 聚阳 | 0.5 | -2.4 |

• 总体看：部分台企11月营收出现同比下滑，但也有企业累计实现正增长，显示分化与外需承压并存的格局 [page::2].

- 报告同时比较了我国与越南的出口表现：2025年1-11月我国服装及衣着附件出口下降，纺织品略增，越南整体出口增长有所优于我国（详情见原文表述） [page::2].

风险提示与结论 [page::2]

• 主要风险包括宏观政策效果不及预期，以及美国关税政策演化超预期等对外部需求与贸易环境的冲击 [page::2].

- 投资导向：在政策组合支持下，短期重点关注内需受益（消费、服务）、高技术与设备更新相关的制造升级机会，以及受益于“投资于人”财政倾斜的消费修复主题 [page::0][page::1].

元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题与出处：文件标题为“【山西证券】研究早观点（20251215）”，由山西证券研究所发布，首次页脚列明发布时间为2025年12月15日08:43，地点上海，主编／编者署名为彭皓辰（山西证券研究所）。[page::0]

- 报告主要作者与分工：宏观部分署名郭瑞（联系信息列出：0351-8686977，guorui@sxzq.com），行业评论署名王冯（wangfeng@sxzq.com），整体文责承诺段落由研究所及分析师签名确认合规与独立性。[page::0] [page::3]

• 主题与核心结论：报告包含两大模块：一是对2025年12月中央经济工作会议的政策解读（侧重“以质为主、挖掘经济潜能”和“五个必须”的政策取向）；二是对2025年11月纺织制造台企月度营收的行业快评（提供多家台企的月度/累计营收同比数据）。总体意图是传达中央将以“质的有效提升”为主线、财政货币协同支持内需和结构性转型，并同步提供少量行业微观营收数据作为产业链参考。[page::0] [page::2]

逐节深度解读
1) 投资要点与中央经济工作会议要旨（“山证宏观”节）

• 关键论点总结：会议提出“五个必须”——充分挖掘经济潜能；坚持政策支持与改革创新并举；做到既“放得活”又“管得好”；坚持“投资于物”和“投资于人”并重；以苦练内功应对外部挑战，并把“充分挖掘经济潜能”置于首位，体现推动“质的有效提升”的决心。作者把这一逻辑作为对2026年经济政策方向的核心解读。[page::0]

- 推理依据与逻辑：报告基于会议文稿框架，认为把“质”放前面暗示未来政策将以提高生产要素效率、优化供给结构为主线，而非单纯追求高增速；所以财政与货币将既有“逆周期”属性也更强调“提质增效”。这一解读直接来自会议提出的五点表述与会议对“扩大内需、优化供给”定位的强调。[page::0]

• 关键数据点与含义：报告指出2025年我国总体呈“稳中有进”特征：经济增速、就业与居民收入相对稳定，企业利润修复、资本市场稳健；消费—尤其“以旧换新”驱动的耐用品和韧性的服务消费—成为拉动项；高端化、设备更新带动的高技术投资是制造业投资的核心动力。该描述是对2025年运行状况的定性总结，旨在说明供需结构的变化方向。[page::0]

- 推断与影响：作者据此推断2026年将以“内需主导、创新驱动”为主线，政策工具将把“扩大内需、优化供给”作为主抓手，且在投资端更聚焦“新型基建、区域基建短板、安全领域基础设施”等方向。此为对中央部署的逻辑性归纳。[page::0]

2) 宏观政策与财政货币框架（细读）

• 财政政策：报告指出会议要求“继续实施更加积极的财政政策”，具体表述包括保持必要财政赤字、债务规模和支出总量，优化财政支出结构，规范税收优惠与补贴，重视解决地方财政困难并兜牢基层“三保”底线。报告并给出作者层面的指标性预期：2026年狭义财政赤字率约4%，赤字规模约5.9万亿元，新增地方专项债和超长期特别国债规模保持平稳。该数值是报告直接列举的中观预算测算或市场共识参照，反映财政仍有空间但强调结构性与可持续性。[page::1]

- 货币政策：报告称将“继续实施适度宽松的货币政策”，目标在于“促进经济稳定增长、物价合理回升”，并在工具层面强调灵活运用降准、降息等以保持社会融资条件相对宽松。但同时指出在“反内卷”与内需拉动的背景下，物价中枢可能上移，货币政策在跨周期与逆周期之间将追求平衡，宽松力度可能出现“略收敛、更加灵活”的特征。该段体现作者对货币政策在配合积极财政与结构性政策中的定位性解读。[page::1]

• 对“投资于人”的强调：会议多次出现“投资于人”措辞，报告认为财政将更倾向于通过税收、社保、转移支付等手段增加居民收入、优化收入分配，以提振消费，从而支撑内需主导的增长逻辑。作者据此将社保与收入分配改善视为消费回升的政策基础。[page::1]

3) 风险提示

• 报告列出两点显性风险：一是宏观政策效果可能不及预期；二是美国关税政策演化超预期。作者未给出频率概率，但提示这两类风险可能对出口与总体增长构成下行压力，尤其是对外部依赖较强的制造业企业与地区。该风险提示简洁但直指外需不确定性与政策传导的执行风险。[page::2]

图表与表格（行业营收数据）深度解读

• 表格内容概述：报告在“行业评论”部分以表格形式列示了“2025年11月纺织制造台企月度营收数据”，并提供了2025年1-11月的中长期出口同比数据（中国服装及衣着附件出口同比-4.4%，纺织品出口同比+0.9%，越南纺织服装出口+6.7%等），以及数家台企11月单月与累计营收同比数据（裕元、丰泰、来亿、儒鸿、聚阳）。表格以短句列点呈现微观营收差异。[page::2]

- 关键数据点解析与趋势：
- 外部大盘：2025年1-11月我国服装及衣着附件出口累计同比下降4.4%，而纺织品出口微增0.9%，显示成衣需求相对疲弱但上游纺织品链条仍有小幅支撑；越南累计出口增速较高（纺织服装+6.7%），表明区域竞争加剧与生产转移的持续效应。该对比提示中国服装下游加工面临更大压力，而上游纺织与其他国家的竞争态势值得关注。[page::2]
- 单月波动：11月单月越南纺织服装出口出现单月回落（同比-2.6%），制鞋亦下降（-3.8%），说明季节与需求波动仍显著，需警惕短期逆风。[page::2]
- 台企个体表现：表中给出代表性台企的营收同比情况：裕元11月制造业务同比-2.4%，累计+0.9%；丰泰11月同比-11.8%，累计同比-4.9%；来亿11月-5.8%，累计+6.2%；儒鸿11月+1.5%，累计+3.8%；聚阳11月+0.5%，累计-2.4%。这些数字显示不同企业受客户结构、产品结构与地域分布影响存在明显分化：如丰泰表现较弱而来亿/儒鸿在累计上仍保持增长，反映出行业内分化与品牌/订单结构差异。作者未提供毛利或订单量数据，只给营收同比，需注意营收增长并不必然对应盈利改善。[page::2]

• 表格与文本的关联：作者将这些公司营收数据放在“行业评论”以佐证整体出口与制造业的节奏分化—即上游纺织微增、成衣压力、企业间存在差异化表现。该微观数据段落支持宏观部分关于制造业“高端化/设备更新投资”为核心支撑的论点，但并未给出完整供应链或成本端的补充数据来验证利润端变化。[page::2]

- 表格局限性与补充建议：表格为断点式（只给营收同比），缺乏季度环比、毛利率、订单量与客户集中度等关键变量，限制对企业盈利与现金流压力的判断；此外未注明数据口径（归母营收还是制造营收），对比参考期也未细化，使用时需谨慎。建议在后续更新中补入更细化的利润表/现金流和订单簿信息以提高判断力。[page::2]

图像（视觉素材）说明

• 报告末页包含研究所标识与一张抽象网络背景图（文件标注 image_path: images/6a5777d5e51b291d5ecfed8a11c1c397606798fb1ea07dd68202342005125917.jpg?page=3），该图片为装饰性页眉/底图，不承载数据信息或分析结论，应视为品牌视觉元素而非数理证据。[page::3]。[page::3]

估值分析（报告中缺失）

• 报告未包含针对任何单一上市公司或行业的估值模型、目标价或DCF/可比估值表格；行业评论仅给出营收同比点位，宏观部分为政策解读与中观预算预期。因而无法在本报告内构建与复核作者的估值假设。若读者希望获得估值判断，需请求后续补充研究或公司跟踪报告中提供PE/EV/DCF等明细算式与敏感性表格。此为报告一项明显空白点。[page::0] [page::2]

风险因素评估（扩展）

• 报告自身列明两项主要风险：宏观政策效果不及预期与美国关税政策演化超预期，这两项风险分别影响内需拉动效果与外需出口端，可能对上述财政/货币政策预期与行业营收数据产生下行影响。作者未提供概率或情形化（情景分析），但提示投资者关注政策传导的时滞与外部贸易摩擦。建议对高外销依赖企业进行情景压力测试（例如出口下降10-20%对营收与利润的影响）。[page::2]

批判性视角与细微差别

• 假设与偏好：报告总体基调偏向对政策组合（积极财政 + 适度宽松货币）有效性的正面预期，但对政策落地路径、时间表与执行效率的讨论不够量化，这可能导致对短期经济波动的低估。具体如“2026年赤字率约4%、赤字规模5.9万亿”的数字给出但没有披露底层测算表或假设（如名义GDP基数、收入/支出项分布），使得可验证性不足。[page::1]

- 内部一致性检查：宏观段强调“既放得活又管得好”的政策取向，提示要兼顾市场活力与监管，但行业报告同时提示外需下滑与企业分化，二者之间未就如何通过具体结构性财政工具（例如针对外贸企业的补贴或税收措施）对接，存在从宏观到微观的连接缺口。报告若能将财政具体工具与行业影响对接，论证会更完整。[page::0] [page::2]

• 数据与透明度局限：行业表格未标明数据来源、统计口径与是否经季节性调整，降低了复用性；此外未提供图形化趋势（时间序列图、箱线图等）以便快速识别行业周期与波动性。建议后续报告改进数据可追溯性与图形展示。 [page::2]

结论性综合

• 要点回顾：中央经济工作会议强调以“质的有效提升”为核心并提出“五个必须”，这决定了2026年政策将更加注重供给结构优化、内需扩展以及“投资于人”的分配导向；财政仍保持积极但更注重结构性与可持续性（拟定赤字率约4%、赤字规模约5.9万亿元），货币政策则在“适度宽松”与“跨周期平衡”之间寻找灵活度。作者据此判断宏观将有利于稳增长并推动经济向新向优发展。[page::0] [page::1]

- 行业视角补充：纺织制造台企的月度营收数据显示行业内部分化明显——上游纺织品尚有小幅增长而成衣与部分台企在单月仍承压，且越南等地竞争力增强，这提示出口导向型制造企业需关注客户结构与转移风险。该微观证据在一定程度上印证宏观中“优化供给、提升质量”的方向性要求。[page::2]

• 报告定位与建议：本篇为政策解读与快评性质的研究早观点，信息价值在于对中央会议精神的凝练与对短期行业营收的即时披露；但若用于投资决策，应补充对单一标的的估值模型、盈利测算与情景分析，以及更细化的行业链条成本/订单/毛利数据以支撑投资判断。总体而言，作者立场为中性偏积极，期待通过政策组合促进“质的有效提升”。[page::0] [page::2]

备注：本文中所有直接引用或基于原文结论的句段在句末均标注了对应来源页码，便于追溯与核验。

报告