长端国债期货跨期价差倒挂回正反映市场预期与现实重新统一 [page::0]

• 2024年末至2025年初，长端合约T、TL跨期价差出现两次深度倒挂，2025年2月后回归正值，显示投机力量减弱。

- 价差变化主要受CTD券价格变动及持有收益差驱动。

• 预计未来预期与现实趋同使跨期价差恢复正向。

短端国债期货跨期价差倒挂常态化，套利机会明显 [page::0]

• 2023年以来，短端TS/TF跨期价差倒挂较为常见，主要由持有收益中枢下移及流动性预期乐观导致。

- 建议关注基差套利，当跨期价差较低或近月基差明显高于远月时，可做阔跨期价差博弈。

• 远月合约IRR高于资金成本时，适宜参与正套策略套利。

- 目前TS跨期价差居高位，短期参与价值有限，需关注市场方向性变化。

跨期价差与债市走势关系演变及其对债市中性策略的启示 [page::0]

• 2020-2022年跨期价差与债市呈正相关，市场以流动性和情绪驱动为主。

- 2023-2024年转为负相关，反映市场成熟度提升和债牛预期增强。

• 投机资金减少，市场更趋理性，跨期价差理论定价特征明显，有助于债市中性策略构建。

深度解析报告：《国债期货跨期价差的倒挂与修复的背后——债市中性策略之四》

---

一、元数据与报告概览

报告标题： 国债期货跨期价差的倒挂与修复的背后——债市中性策略之四
发布机构： 国泰海通证券研究所
发布时间： 2025年7月18日
作者： 唐元懋（分析师），孙越（研究助理）
报告主题： 国债期货市场中的跨期价差现象解析，尤其聚焦长端（T、TL合约）和短端（TS、TF合约）国债期货跨期价差的倒挂与回归现象，并提出相应的债市中性策略建议。

核心观点：

• 长端国债期货跨期价差经历了倒挂到回正的演变，反映市场预期与实际交易环境的重新对齐，以及投机力量的减弱。

- 短端合约跨期价差的倒挂现象较为常态，主要由持有收益率中枢下移和流动性预期影响，套利机会明显。

• 通过理论定价框架，长短端跨期价差背后的本质驱动力得以解析，2020年以来的跨期价差与债市情绪的关系经历正相关到负相关的转变。

- 结合市场流动性、资金成本及合约交割特性等因素，提出具体的套利及交易策略建议。

• 伴随国债期货市场的成熟，跨期价差更多体现理论定价逻辑而非情绪泡沫。

以上要点为报告意在传递给专业固收投资者的核心信息，指导其更精准地捕捉跨期价差带来的交易机会和潜在风险。[page::0]

---

二、逐节深度解读

2.1 报告导读与理论定价框架

报告首先定义了国债期货跨期价差的构成要素，拆分为三部分：

1. CTD券净价之差： 指不同合约（近月与远月）对应的最便宜可交割券（CTD券）净价差。该差异通常由CTD票券范围的切换引发，与市场行情关联较弱。
2. 持有收益差： 主要反映资金成本利率与票息之间的差异，是资金利率预期的直接体现，显著影响跨期价差。
3. 净基差之差： 扣除持有收益差后的剩余部分，代表合约交割期权价值的变动，受市场情绪和预期影响较大。

该框架有助于投资者理解跨期价差背后的驱动逻辑，明确哪些因素属于基本面（资金成本与利率），哪些因子更受市场情绪影响。[page::0]

2.2 长端合约（T、TL）跨期价差现象分析

自2023年以来，长端国债期货跨期价差大多维持正值，体现了长期资金成本与票息结构的合理性。2024年末至2025年初，长端合约经历了两轮深度倒挂：

• 2024年11月中旬倒挂的主因 是主力合约切换即将到来，导致多头集中在远月合约上，短期基金布局趋向非理性。
• 2025年2月倒挂 体现了市场预期（较乐观）与现实（较谨慎）的矛盾共存。

自2509合约成为主力合约以来，跨期价差逐渐回归正值，标志着市场预期与实际交易环境重新一致，反映出投机力量的减弱和市场理性的回归。

整体来看，长端跨期价差倒挂与修复，体现了合约切换机制、资金预期调整以及市场多头力量迁移对价差波动的影响，这是一种符合市场演变和资金配置逻辑的周期现象。[page::0]

2.3 短端合约（TS、TF）跨期价差倒挂现象及套利建议

2023年以来，短端国债期货跨期价差倒挂较为常见，原因主要包括：

• 持有收益率中枢下移：随着短期利率预期调整，持有收益差促成跨期价差的下移。
• 流动性预期相对乐观：短端合约流动性充裕，市场更加关注套利空间而非方向性预期。

作者强调短端跨期价差倒挂不反映明显预期信号，建议投资者关注两个套利机会：

1. 基差套利（跨期价差低时）：当近月合约基差明显高于远月时，做宽跨期套利。
2. IRR正套策略：当远月合约内部收益率（IRR）高于资金成本，做正向套利。

当前TS跨期价差处于高位，进一步上涨空间有限，因此在市场震荡期内套利价值不大；但一旦市场出现明显趋势变化（“横久必变”），跨期价差往往会回落，投资者可择机介入套利。[page::0]

2.4 跨期价差与债市情绪关系演变

报告梳理了自2020年以来跨期价差与债市走势情绪的关系变化：

• 2020-2022年： 跨期价差与债市情绪正相关，主要由于流动性高度集中于主力合约，情绪与价差同步波动。
• 2023-2024年： 随着市场成熟，流动性分布更加合理，跨期价差与债市情绪呈负相关，表现出更强的理论定价特征和较强的债市牛市预期。

目前市场处于后者阶段，投机资金边际减少，跨期价差作为情绪指标的功能减弱，市场更加关注基本面驱动价差演变的逻辑。[page::0]

2.5 风险提示

报告重点提示以下潜在风险：

• 关税政策超预期调整：可能影响宏观经济和债市预期。
• 流动性超预期收紧：流动性端波动会对价差和套利机会产生重大影响。
• 经济修复速度大幅加快：快速经济复苏可能改变利率形态和跨期价差结构。
• 债券供给超预期放量：债市供给增加将增加资金成本，冲击跨期价差均衡。

风险提示表达了作者对外部宏观和资产供需方面的警觉，为投资者提供重要的风险管理参考。[page::0]

---

三、图表深度解读

报告内含二维码图（第1页）为官方公众号信息，未涉及核心分析数据图表，仅作为信息获取辅助手段。

由于本期报告中未提供其他具体的图表和数据表，本次图表解析暂无深入展开。但报告中理论与数据的阐述详实，基于合约更替时间节点、持有收益差及市场情绪影响的分析，充分体现了研究的严谨和细致。

未来如报告扩展具体价差历史走势、套利模型回测等图表，建议结合数据波动趋势、合约交割周期和市场流动性变化具体展现，便于量化理解和实操验证。

---

四、估值分析

本报告不涉及传统的公司估值内容，而把焦点放在国债期货价格中隐含的收益和价差关系，即：

• 跨期价差的理论拆解，可视为基于市场资金成本、票息和交割期权价值的数学模型。
• 套利价值来源于合约内隐收益率（IRR）与资金成本的差异，是典型债券定价与期货定价模型的应用。
• 此外，对主力合约切换带来价差变动的归因，也是对合约估值机制的解读。

综上，报告主要运用债券期货市场定价机制和套利策略理论，而非估值倍数或现金流折现模型，体现了固收分析的专业深度。

---

五、风险因素评估

详见第2.5节。作者对宏观政策与市场环境风险全面覆盖，特别强调了流动性和经济基本面变化对价差以及套利机会的冲击，体现了对市场敏感度的把控。风险识别务实且与跨期价差策略高度相关，提示投资者需密切关注政策信号和资金面动态。

------

六、批判性视角与细微差别

• 稳健性分析： 报告多以历年市场走势和合约切换为时间节点，结合理论拆解跨期价差驱动，逻辑自洽。但对于市场预期的“谨慎”与“乐观”共存，描述较为定性，缺少量化风险敞口及情绪指标的测算，或限制了实操层面的精准度。
• 对波动性描述： 对短端跨期价差的“常态化倒挂”，作者建议结合套利机会，这恰恰表明市场非理性因素仍存，或需进一步加深风险模型对极端情形的考虑。
• 政策风险内容： 虽提示多种风险，但具体缓释策略未详，投资者需主动结合宏观与资金面研究动态调整策略。
• 图表数据缺失： 本报告片段无核心价差历史图表，制约对趋势的视觉直观理解，整体阅读体验可进一步增强。

---

七、结论性综合

《国债期货跨期价差的倒挂与修复的背后——债市中性策略之四》提供了一个结构清晰、理论扎实且实操导向强的固收研究报告。通过理论定价框架，清晰拆分了跨期价差的三大组成因素——CTD券净价差、持有收益差和净基差差异，深入解析了其背后反映的资金成本、票息和市场情绪。

• 长端国债期货跨期价差由2024年末的两轮倒挂回归正值，揭示了主力合约切换、资金预期调整和市场多头力量演化的复杂互动，体现出市场预期与交易现实的重新统一和投机力量的减弱。
• 短端合约价差倒挂成为市场常态，体现在资金成本下移和流动性乐观预期，但其价差反映出的情绪信息有限，建议投资者重点把握基差套利及IRR正套策略机会，因当前价差处于高位，震荡行情下短期套利价值有限，但方向行情开启时具备较好介入时机。
• 通过对2020-2024年跨期价差与债市情绪关系的回顾，报告阐明了国债期货市场由情绪主导向理论驱动的演变，反映市场日趋成熟和理性。
• 风险提示涵盖宏观政策、流动性、经济修复速率及债券供给等多维因素，为策略实施提供风险防控框架。

总体而言，报告以丰富理论和合理的市场演绎，帮助固收投资者理清复杂的跨期价差机制，提供明确的套利及交易策略，适用于市场环境多变中的动态调整和风险管理。

---

参考标记

全文论断与数据均基于国泰海通证券研究报告[page::0], 报告来源及法律声明见[page::1]。
二维码图展示链接为报告微信公众号入口[page::1]。

报告