2025年以来日元汇率表现及交易主导因素 [page::1][page::2][page::3]

• 年初至2月底，日元对美元升值约4.4%，为G10及亚洲货币中表现最强货币。

- 强日元更多体现为弱美元格局，海外投资者在非日本交易时间做多日元占主导。

• 东京交易时间资金流入趋于零，非东京时间投机性交易推动整体升值趋势。

美日利率息差与日元汇率关系分析 [page::4][page::5][page::6]

• 2025年以来美日10年国债利差收窄约60bps，主要因日本10年利率上行和美国10年利率回落。

- 日本通胀率1月达4.0%，为主要发达经济体最高，推动日本央行加息预期强化。

• 日本10年利率的上行反映长期通胀和加息预期，加息终点利率可能达1.5%。

资金流动性分析：贸易、服务、金融账户 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

| 基金名称 | 属性 | 2025年初(亿日元) | 2024年初(亿日元) |
|----------------------|--------|----------------|----------------|
| eMAXIS Slim All Country| 外国股票 | 2839 | 1965 |
| eMAXIS S&P500 | 外国股票 | 2772 | 1195 |
| iFreeNEXT FANG+ | 外国股票 | 723 | 106 |
| Rakuten Plus S&P500 | 外国股票 | 428 | 253 |
| SBIV S&P500 | 外国股票 | 292 | 165 |
| Nikkei 225 non-load | 日本股票 | 284 | -110 |
| Nissay NASDAQ100 | 外国股票 | 224 | 211 |
| Rakuten Plus All Country| 外国股票 | 208 | 202 |
| SBI S US High dividend | 外国股票 | 198 | |
| Rakuten High dividend US| 外国股票 | 159 | |

• 日本贸易持续逆差，主要因进口高企及境外生产扩张，未来难现贸易顺差。

- 服务贸易收支趋于平衡，入境游客增加抵消数字服务逆差影响。

• 金融账户显示资金持续净流出，日本居民大量购买美国股票基金，境外投资持续。

- 外国投资者持续净卖出日本股票，受日股疲软及加息预期影响。

日元汇率未来展望与风险提示 [page::14][page::15][page::16]

• 短期受货币政策分歧影响，日元或维持升值态势，特别是对其他主要货币。

- 中长期难见大幅持续升值，因需美国经济疲软或全球风险引发资金避险下才会出现。

• 日本央行加息空间有限，市场已基本预期终点利率在1.25%-1.5%区间。

- 真实资金流结构性流出日本，贸易和金融账户均显资金外流，经济基本面未支撑强势日元。

套息交易状态与可能的市场影响 [page::17][page::18]

• 2024年8月以来日元套息交易净空头大幅缩减，套息交易逆转程度有限。

- 2025年2月净空头仍存在，规模远未达到极限，急剧反转概率较低。

• 大规模套息交易逆转引发金融市场冲击的风险为小概率事件。

中金全球研究：《日元会一路升值吗？》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：日元会一路升值吗？

- 作者：丁瑞、李刘阳、杨鑫、陈健恒、魏儒镝、施杰等（中金公司CFA分析员及全球研究团队成员）

• 发布机构：中金公司全球研究部

- 发布日期：2025年3月5日

• 报告主题：分析2025年以来日元兑美元及其他主要货币的走势，探讨日元升值背后的原因、资金流动趋势，以及未来日元汇率的可能走势。

核心论点：

• 2025年以来日元兑美元升值超过4%，成为G10及亚洲最强货币。

- 日元升值主要由欧美投资者基于美日长端利率息差收窄的投机性交易驱动，而非源自日本真实资金需求。

• 日本央行加息预期加深，主要受日本通胀压力影响，预计终点政策利率约在1.5%。

- 尽管短期看有升值动力，但贸易及金融账户显示资金结构性净流出日本，长线大幅升值持谨慎态度。

• 套息交易逆转风险有限，爆发日元急涨可能性较小。

- 评级倾向于维持短期适度看涨，但警示长期升值难持续。

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二、逐章深度解读

2.1 2025年以来日元汇率与汇市背景

• 日元兑美元升值约4.4%，为G10及亚洲货币中表现最强（图表1，page::2）。

- 这一表现源自美元整体走弱，与其他发达经济体货币相较美元均有升值。

• 2022至2024年日元对美元分别贬值12%、7%、10%，本次升值趋势明显逆转。

- 强调汇率的强弱是相对概念，需和其他主要货币比较评估。

2.2 升值主导力量分析：交易时间分解

• 将美日汇率走势区分为日本交易时间（东京8:00-16:00）和非交易时间（16:00-次日8:00）（图表2、3，page::3）。

- 发现2025年日元升值几乎完全由非日本交易时间贡献，显示为海外投机资金所驱动。

• 日本市场时间资金流（反映更真实需求）几乎稳定，非日本时间资金流大幅做多日元。

- 2024年则是日元贬值，且海外时间资金流贡献扩大贬值幅度，形成鲜明对比。

2.3 利率息差影响及利率走势分析

• 美日汇率与美日息差存在显著相关性，尤其是长端10年期国债息差（图表4、6，page::4~6）。

- 今年以来，日债10年利率显著上升，美债10年利率明显下行，导致美日10年息差收窄约60个基点。

• 息差收窄成为海外资金投机多头日元的核心诱因。

- 短期息差指标（12个月掉期点，图表5，page::5）对汇率影响更大，但当前日元升值更多受长端影响。

• 利率上升反映日本通胀压力与央行加息预期。

2.4 日本通胀与央行货币政策展望

• 2025年1月日本综合CPI同比高达4%，高于所有其他主要发达国家（图表7，page::6）。

- 这是30多年来最高通胀水平（图表8，page::7）。

• 通胀由成本推动（食品、能源）与需求拉动共同驱动（图表9，page::8）。

- 日本已走出长期通缩，内生通胀压力上升。

• 日本央行1月已加息至0.50%，为本世纪高点（图表10，page::9）。

- 未来预计5月议息会议可能继续加息25bps，终点率预估在1%-1.5%附近（图表11，page::9）。

• 但加息路径也受美国经济影响制约，美国经济疲软可能放缓日本加息。

2.5 真实资金流动分析——贸易与服务账户

• 资金流未见大量流入，反而是持续流出。

- 贸易账户：2025年1月贸易账逆差2.7万亿日元，因春节影响进口提前（图表12，page::10）。

• 过去3年贸易长期逆差，因能源价格高企及日本企业海外扩张，进口高企，出口增长受限。

- 服务贸易：存在结构性数字服务逆差（向美国互联网平台支付费用），但入境旅游增加，服务账户近期趋于平衡（图表13，page::11）。

• 长期服务账户或难转为顺差，旅游回升难抵数字服务逆差。

2.6 金融账户资金流动趋势——证券与直接投资

• 证券投资：日本居民净买入外国债券和股票，导致资金流出日本。

- 2025年初，日本居民借助NISA免税账户大量买入以美国股票为主的海外基金（图表14，page::12），年初投资金额显著高于2024年同期。

• 外国投资者对日本股票为累计净卖出（图表15，page::13），外资对日信心体现疲软，季节性卖盘及加息周期也影响外资流入。

- 直接投资：日本海外直接投资保持强劲净流出，2-2.5万亿日元/月（图表16，page::14）。

• 日本对美投资巨大，且有提升至1万亿美元的官方目标，预计资金持续流出。

- 日本已从“贸易立国”向“投资立国”转型，导致大量初次收入顺差非实际资金回流，而是海外再投资，真实经常账户呈逆差（图表18，page::16）。

2.7 套息交易现状与风险

• 2024年7-8月日元急升，套息交易逆转使市场剧烈波动。

- 外国银行在日分行资产规模无显著变化（图表19，page::17）。

• 杠杆基金日元净头寸从极端净空头快速减少至接近零（图表20，page::18）。

- 2025年2月仍存净空头，但规模远非极限。

• 预测急剧的套息交易逆转及日元暴涨为小概率事件，市场或以平稳交易为主。

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三、图表深度解读

• 图表1（page::2）显示2025年初至2月底，日元兑美元上涨4.4%，领先所有G10及亚洲主要货币。表明当前弱美元环境中日元极为强势。

- 图表2、3（page::3） 分析交易时间贡献，说明非日本交易时间的海外资金是推动日元升值的主力，而日本交易时间资金流趋于中性，反映真实经济需求弱。

• 图表4、5（page::4~5）展示美日长短端利率息差与汇率的联动，尤其是10年期国债息差的收窄与日元升值高度相关。短端掉期点对汇率敏感，但今年短端利差反映较小。

- 图表6（page::6） 美国10年国债利率下降，日本10年国债利率上升，造成日美利差缩小。

• 图表7~9（page::6~8）揭示日本通胀高企，是过去数十年罕见的趋势，能源和食品成本推升，需求拉动协同。

- 图表10、11（page::9）显示日本央行利率历史与中性利率估计，支持进一步加息至1-1.5%。

• 图表12~13（page::10~11）贸易持续逆差，服务收支因旅游恢复基本平衡，未显著带来资金流入。

- 图表14（表格，page::12）日本NISA制度助推居民加仓美股基金。

• 图表15（page::13）外资卖出日本股票。

- 图表16（page::14）日本对外直接投资增加，资本净流出长期存在。

• 图表17、18（page::15~16）利率衍生品市场定价及经常账户表面和真实数据对比，揭示资金流出压力。

- 图表19、20（page::17~18）套息交易规模指标，显示净空头减少但仍存，急涨风险有限。

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四、估值与预测分析

• 报告未采用传统公司估值法，而是基于宏观经济与资金流视角预测日元汇率走势。

- 预测短期内因美日利差收窄、货币政策分歧及投机交易，日元可能继续升值数月。

• 中长期多重因素制约持续升值：

- 历史上大幅升值多伴美国经济疲软或全球风险事件。
- 日本央行加息空间有限，市场对加息预期已较充分定价。
- 真实资金流向表现为日本资金结构流出。

• 预估美日汇率跌破130为小概率事件，中期可能维持在130附近或稍微升值。

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五、风险因素评估

• 汇率预测本质上具有高度不确定性，受全球宏观经济数据及政策变化影响大。

- 美元走势的不确定性，若美元强势反转则日元升值空间受限。

• 日本央行加息步伐受美国经济拖累，可能面临放缓风险。

- 日本贸易与服务账户持续逆差可能引发更多资本外流。

• 套息交易可能带来的市场突发波动虽被评为低概率，但不可完全排除。

- 政治风险及中美日等国际关系变化也将影响资金流与汇率。

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六、批判性视角与细节

• 报告重点突出海外投机资金驱动升值的观点，真实需求资金持续流出的论据严谨，但对未来日元汇率波动风险的描述较为保守，尤其是突发风险事件可能的冲击预估较小。

- 利率上升对日元升值的影响虽然得到充分论证，但对日本央行加息极限和经济疲软风险的反复强调也显示不确定性较大，提示市场可能存在共识盲点。

• 真实资金流显示长期资金外流，但未来若日本贸易改善或政策刺激出现，报告未深入探讨此类变动的潜在影响。

- 资本市场投资者结构改变（例如NISA新政策）对外汇走势的影响分析较浅，未来可能带来波动。

• 报告未对其他货币政策调整（例如美联储、欧央行）可能带来的相对变化进行深入多场景分析，略显局限。

- 图表解释清晰，但部分预测基于历史相关性，未来结构变动风险可能被低估。

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七、结论性综合

本报告系统梳理了2025年以来日元大幅升值背后的主要动力及其持续性的可能路径。报告明确指出：

• 今年日元兑美元逾4%升值主要受美日10年期国债息差收窄推动，海外投机资金大量介入，尤其是在非日本交易时间段。

- 日本国内真实资金需求并未支持日元升值，相反贸易与资本账户显示资金净流出。日本已向“投资立国”转型，资金长期流出结构性规律难改。

• 日本通胀升至30年新高，成本与需求双重推动，日本央行已启动加息周期，预计终点利率约1.5%。

- 短期看日元有阶段性升值空间，受货币政策分化及套息交易影响。

• 中长期角度，多因素限制日元持续大幅升值：缺乏美国经济疲软及全球系统风险的支持，日本加息空间有限，资金持续外流。

- 套息交易逆转风险有限，急剧日元升值属低概率事件。

• 综合资金流、利率走势和宏观经济状况，日元兑美元跌破130水平概率较低，预计波动区间维持在130附近。

报告以详实数据（图表1至20）和资金流拆解，以及利率息差的深入分析支撑其观点，提供了较为权威的日元汇率走势观察视角。尽管存在一定宏观不确定性和市场变数，该研究为投资者提供了清晰的短中期方向指引和潜在风险提示。

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附：关键图表示例

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图表1：2025年以来G10及亚洲货币兑美元升值幅度。日元4.4%领先，明显优于其他货币。

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图表2：2025年以来日本交易时间与海外交易时间对美日汇率变化贡献度分解。海外交易时间贡献主导升值。

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图表4：美日10年国债息差与美元兑日元汇率走势同步，息差缩小造成日元升值。

• 

图表9：日本综合CPI同比及构成。通胀由能源、食品与服务协同拉升。

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图表18：日本经常账户真实与表面数据对比，真实收支体现资金持续流出。

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图表20：杠杆基金日元净头寸趋势，套息交易逆转反映净空头缩小。

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综上所述，报告基于科学数据和分析模型，清晰区分了日元升值的交易性与基本面供需关系，既说明了短期强势因素，也指出了长线升值的结构性阻力，是一份深刻全面的全球外汇市场研究报告。[page::0,page::1,page::2,page::3,page::4,page::5,page::6,page::7,page::8,page::9,page::10,page::11,page::12,page::13,page::14,page::15,page::16,page::17,page::18]

报告