可转债发行详解：从前世今生到投资机会

创建于 2025-05-13T11:08:05.427340+08:00 更新于 2025-05-19T18:36:16.039545+08:00

摘要

本报告系统回顾了我国可转债的发展历程与监管演变，重点分析了定增收紧背景下可转债迎来的发行机遇，探讨了转债发行流程、行业分布及资金申购和信用申购时代下的发行机制和投资收益表现，并针对信用申购时代转债打新的投资价值与正股潜伏机会提出了具体建议，结合详实数据和图表全面揭示可转债市场的现状与未来趋势 [page::0][page::3][page::4][page::9][page::12]

速读内容

可转债发展经历萌芽、试行和成熟三个阶段，监管体系逐步完善，2006年之后进入成熟期；2017年定增限制升级后，可转债发行迎来机遇，3-10月新增预案超过130只，募资金额超3000亿元，远超历史累计 [page::0][page::1][page::3]

股权再融资四种方式对比显示，可转债对盈利性要求高且发行规模受限，融资成本低于定增但数量稳定，定增受限推动转债扩容 [page::1][page::2][page::3]
发行流程复杂，上市平均耗时192交易日，281日，自董事会预案到最终上市涉及九大阶段，其中发审会环节耗时最长 [page::4]

2006-2017年间银行业是可转债募集主力，占发行金额37%以上；截至2017年9月的预案中，银行募资占比近49%，远超其他行业，显示行业资金集中趋势明显 [page::5][page::6]

资金申购时代中，优先配售 + 网上定价 + 网下配售为主要发行方式，网下配售由于定金低（10%-50%）、申购上限高且获配比例高，机构投资者优势明显。网上定价获配比例持续走低，资金申购模式下网下的年化收益率（5.31%）明显高于网上（1.62%） [page::7][page::8]

可转债上市首日平均收益率达到19.3%，60交易日累计上升至27.5%，上市首日换手率高达36.8%，反映打新有丰厚收益且首日获利了结普遍（资金申购时代）[page::9]

信用申购时代转债发行方式向网上发行倾斜，网下配售减少甚至缺失，机构投资者的申购优势削弱；网上申购上限大幅降低至约100万元，申购人数激增至500多万，有效中签率降至0.0045%，个人投资者一年期望收益约1800元，收益大幅缩水 [page::9][page::10]

| 指标 | 资金申购时期 | 信用申购时期 |
|----------------|----------------|------------------|
| 网上申购上限 | 约95%集资规模 | 约0.17%预计募集资金 |
| 有效申购户数 | 约8300户 | 约561.8万户 |
| 网上中签率 | 1.42% | 0.0045% |
| 上限申购期望中签数量 | 6883手 | 约1手 |
- 可见信用申购后网上申购竞争极为激烈，中签实现非常低，机构优势大为削弱。

转债扩容及发行主体估值普遍抬高导致纯债价值下降，使得首日转债高收益率难以维持；加之大股东上市后快速减持套现，转债首日暴跌案例增多，首日换手率近100%，市场情绪复杂 [page::10][page::11]

| 可转债代码 | 首日上市日期 | 首日收盘价 | 换手率 |
|----------|------------|--------|-----------|
| 128016.SZ | 2017-10-20 | 120.12 | 62.10% |
| 113014.SH | 2017-11-13 | 120.55 | 31.62% |
| 113015.SH | 2017-11-20 | 130.32 | 60.26% |
| 113016.SH | 2017-11-21 | 110.84 | 43.44% |
| 128017.SZ | 2017-11-27 | 116.55 | 100.72% |
| 113502.SH | 2017-11-27 | 122.80 | 303.43% |
| 110038.SH | 2017-11-29 | 101.75 | 112.76% |
| 128019.SZ | 2017-12-01 | 100.04 | 66.04% |

抢权（提前买入正股获得打新权）在公告日后即股权登记日次日表现为负收益（平均-1.85%），且持续下跌，抢权日后参与转债收益往往难以弥补损失，不建议抢权 [page::11][page::12]

- 然而，抢权前的潜伏机会：正股在股权登记日前30个交易日持续上涨且平均能带来较高收益，尤其是通过发审会之后买入至股权登记日次日卖出，平均可获4.64%收益，持有期约51个交易日，值得投资者重点关注潜伏正股机会 [page::11][page::12]

| 时间点 | 过会日 | 核准日 | 发行公告日 |
|-----------|-------|-------|---------|
| 正股收益率 | 2.73% | 0.57% | -1.91% |
| 转债首日收益率 | 1.55% | 1.55% | 1.50% |
| 总收益率 | 4.28% | 2.12% | -0.41% |

深度阅读

可转债发行详解报告深度分析

一、元数据与报告概览

报告标题：《可转债发行详解：从前世今生到投资机会》

- 作者：丁鲁明

发布机构：中信建投证券研究发展部

- 发布日期：2017年12月07日

主题：深入解析中国A股市场可转换债券（简称“可转债”）的发行历史、流程、监管变化、市场现状及投资机会。

- 核心论点：
1. 随着2017年对定向增发（“定增”）监管收紧，可转债发行迎来新的发展机遇。
2. 可转债发行流程复杂且耗时较长，银行业是募资主力。
3. 历史资金申购时代机构投资者能显著高收益，但信用申购时代个人投资者参与可转债打新成为“彩票”，收益期望低。
4. 在转债发行公告后抢权通常亏损，投资者应关注正股在发审会通过及证监会批文后的潜伏机会。

总体来看，报告透过详实数据和事件分析，系统讲述了可转债的发展脉络与投资策略，详尽披露中小投资者与机构参与转债市场的不同收益格局，尤其强调政策变迁下的市场新风向。[page::0,1,3,9,11]

二、逐节精读与剖析

1. 可转债发展历史与监管变迁

三个阶段

- 萌芽阶段（1993-1997）： 国内首次尝试发行可转债，无监管规范，发行稀少，失败频多。
- 试行阶段（1997-2006）： 监管初步形成，披露《可转换公司债券管理暂行办法》等规范文件，可转债发行机制逐渐成型。
- 成熟阶段（2006至今）： 证监会《上市公司证券发行管理办法》出台，规范统一多种证券发行，转债维持稳定发展，但数量和规模均不大爆发。

与其他融资方式对比

- 转债作为兼具债券和股票特性的再融资工具，监管审核较严。相比于定增这种监管宽松、盈利无要求的方式，转债要求企业盈利且对规模有上限；
- 虽然融资成本相对较低，存在利息节税优势，但受限制多，发行规模受净资产杠杆限制（一般不超40%）；
- 定增发行数量和金额远超转债，成为主流再融资方式。

监管收紧与转债机遇

- 2016年以来，证监会多轮规则收紧定增融资，如定价基准日限制、锁定期延长、大股东认购方式限定等，致使定增融资数量和金额大幅下降。
- 相对放宽了转债发行的融资频率限制，导致2017年3-10月新增转债预案超过130家，数量和金额超越此前十年。

关键数据点

2006-2017年9月，累计发行转债91只，募集3088亿元。

- 2017年3-10月新增预案130多家，预计募集金额超3000亿元。

约40%的A股上市公司具备转债发行条件，转债潜力大。[page::0,1,2,3,4]

2. 可转债发行流程与主体分析

发行流程复杂

- 转债发行需要经历董事会预案、股东大会批准、证监会受理、发审会、核准批文、公告发行、股权登记、申购、上市等九个主要阶段。
- 从董事会预案到转债上市平均需要192个交易日，约281个自然日，发审会阶段耗时最久（平均116个交易日）。
- 资金申购时代申请申购资金需预缴，信用申购时代改为申购无需预缴资金，申购资金确认等环节调整，相应流程图清晰展示了时间节点及调整点。

发行主体行业格局

- 2006年至2017年9月累计募集金额中，银行业占最大头，募集金额1150亿元，占37.24%；其他主要行业依次是非银金融、石油石化、电力及公用事业等。
- 截至2017年9月未上市但已公布预案的转债，银行业募资占比更高，近50%。但发行预案数量方面，电子元器件、基础化工等行业也较活跃。

关键数据点与图表

图7显示银行募资额远超其他行业，发行数量排名交通运输和汽车领先。

- 图8揭示预案阶段银行募资进一步集中，显示机构对银行业转债持续有偏好。[page::4,5,6]

3. 资金申购时代：发行方式及投资者优势

发行方式及优先配售配置

- 绝大多数转债首先实施原股东优先配售，且预设配售比例多接近100%；
- 2006-2017.9期间，采用优先配售+网上定价+网下配售的占比最高，有62只；仅优先配售+网上定价25只，优先配售+网下配售3只；
- 每股配售额自2007年起趋于稳定，2017年平均约1.18元，每万元市值平均可申购约1.02手。

网上与网下申购差异明显

- 网下配售享有定金比例低（10%-50%）、杠杆效应强、确定性结果高、申购资金上限高、实际获配比例大4个明显优势；
- 网上申购由于需预缴资金且采用摇号，获配比例极低，导致网上实际中签率自2006年后持续走低，近年降至不足2%；
- 因为网上和网下配售中签率趋于一致，而网下投资资金规模远高于网上，机构通过网下配售获取大部分配售份额，形成机构投资者优势态势。

原股东放弃配售规模较大

- 尽管优先配售比例接近100%，原股东实际参与度导致平均每年放弃配售比例均超25%，甚至高达50%以上。

打新收益

- 可转债上市首日平均收益高达19.3%，60交易日累计收益约27.5%，市场换手率高首日超过36%；
- 资金申购时代，网上打新年化收益率平均约3.96%-7.03%，网下配售年化收益率更高，平均5.31%，存在杠杆效应。

关键图表解读

图10、11展示优先配售和网上/网下配售的实际配售比例及申购资金对比，网下申购资金占比远高，解释了获配差距。

- 图14体现原股东放弃认购比例波动显著，2012年达到峰值65.17%。

图16显示可转债上市后收益率与换手率趋势，首日巨大收益和换手体现市场活跃。

- 图17-19显示不同发行方式对应的网上和网下投资者期望年化收益率分布差异明显。[page::6,7,8,9]

4. 信用申购时代变革与影响

发行方式转变

- 2017年9月8日证监会修订《证券发行与承销管理办法》，取消资金冻结环节，改为信用申购；
- 此后可转债发行方式均为优先配售+网上发行，无网下配售；
- 网上申购上限大幅压缩至100万或更低，网上申购户数激增从约8300户爆增至超560万户，网上中签率骤降至平均0.0045%。

投资者结构与收益影响

- 机构投资者优势丧失，个人散户承担“彩票”性质，中签概率极低，期望收益转为较低水平。
- 增加的有效申购户数导致分配稀释，单账户期望中签手数减少至1手附近，年化期望收益较低模板计算约1800元。

转债首日高收益难维持

- 可转债发行主体估值整体提升，纯债价值下降（由之前87.59降至82.68），首日高收益支撑减弱；
- 大股东频繁快速减持套现行为增多，降低市场预期，如雨虹转债、林洋转债大宗减持举动；
- 新上市转债首日换手率极高（最高达303%），个别案例首日收盘价即急剧下跌，甚至接近破发。

抢权效应分析

- 抢权即通过持有正股获取优先配售权，但股权登记日后大概率亏损（平均次日正股跌1.85%，且后续持续下跌）；
- 投资者应侧重于在发审会通过、证监会核准前买入正股作为潜伏机会，获得4.64%及2.48%的平均收益；
- 发行公告日后抢权策略“竹篮打水”，总收益率为负，不推荐。

三、图表深度解读

图1、图2（页3）

内容：分别展示2006年至2017年10月不同再融资方式的数量和融资规模走势。

- 解读：
- 定增（右轴红色）发行数量及金额远超其他方式，数量稳定在较高水平，峰值见于2015-2016年，随后下降。
- 配股和公开增发数量金额较低且有下降趋势。
- 可转债发行数量和金额波动性大但总体较低，2017年预案激增形成转折。

关联文本：显示定增占主导地位，转债因较高监管门槛和规模限制持续不温不火，直至2017年迎来机遇。[page::3]

图3、图4（页4）

内容：可转债预案数量年内及年度趋势，2017年预案明显激增。

- 解读：
- 2017年远超历年，表明监管收紧定增后转债成为重要融资替代工具。
- 预案金额与预案数量波动幅度相似，集中了大量资金需求。

关联文本：支撑报告关于转债发行迎来机遇期的核心论点。[page::4]

图5、图6（页4、5）

内容：转债发行流程及平均各环节耗时，及信用申购前后流程比对。

- 解读：
- 发审会耗时最长，公司控制力弱，整体发行周期接近一年。
- 信用申购取消资金冻结环节，缩短资金申购确认周期，降低投资者资金压力。

关联文本：强调转债发行流程复杂及信用申购后的实务变化，为后文投资影响分析奠基。[page::4,5]

图7、图8（页5、6）

内容：分别为已发行转债和待发行转债按行业募集金额及数量统计柱线图。

- 解读：
- 银行业募资金额遥遥领先，且未来预案中占比进一步提升。
- 发行数量行业分布较为分散，部分制造业及电子行业预案多，显示行业融资需求多样。

关联文本：说明转债主力仍集中银行业，同时多元行业接近发行节点，市场活跃。[page::5,6]

图9-19（页7-9）

内容：优先配售配售额趋势，网上/网下配售比例，资金分布，中签率，放弃认购比例，网下定金比例及打新收益率分布等多维指标。

- 解读：
- 优先配售额与可配手数趋势相似，表明市场制度较稳定。
- 网下获配比例稳定超40%，网上极低不到2%。
- 资金结构说明机构主导配售，网上投资者处于被边缘化地位。
- 放弃配售同比率较高，部分资金被释放至公开发行市场。
- 打新网下收益率高于网上，杠杆效应显著。

关联文本：形成“资金申购时代机构优势”论断的详实数据基础。[page::7,8,9]

图20（页12）

内容：转债发行重要日期（董事会预案、股东大会公告等）及对应正股价格日历效应走势。

- 解读：
- 预案日及过会日前后有明显正向价格推动，股权登记日后价格回调且持续低迷。

关联文本：指导投资者在发审会及证监会批文期潜伏正股，避开股权登记日后持股风险，为投资策略提供切实依据。[page::12]

四、估值分析

本报告虽未专门展开转债估值模型，但引用了部分估值相关数据：

发行主体PB值分布反映高估值主体占比提升，大多发起机构估值高于所属行业整体水平。

- 纯债价值（指转债作为债券部分的基准价值）统计显示，自信用申购实施后，纯债价值平均下降约5个百分点（87.59降至82.68），导致转债上市首日高收益的传统支撑减弱。

发行方式调整及市场需求变化使得转债的溢价水平及折溢价结构复杂化。

报告强调转债高估值发行主体的增加及纯债价值下降，将对转债发行溢价率和市场表现产生影响，从而间接影响打新及后续交易收益。[page::10,11]

五、风险因素评估

监管风险：定增融资的持续收紧可能继续影响企业融资结构，转债监管变化存在不确定性。

2. 发行风险：转债发行周期长，过程中审批难度及时间控制属企业无法完全掌控，存在不确定性。

市场风险：

- 转债首日溢价收益率的下降；
- 大股东借转债快速减持带来的市场流动性波动及价格压力；
- 新发行主体估值高企且交易活跃度剧增，可能导致转债价格波动加剧。

投资者结构变化风险：

- 信用申购时代中小投资者的参与门槛及收益预期变化明显，机构优势消解，投资收益不确定性增大。

抢权风险：公告日后参与抢权行为大多收益为负，可能带来资金损失。

报告未具体讨论风险缓解策略，但对投资者做出明确建议：避免公告日后抢权，关注发审会通过等潜伏机会，并强调机构投资者需调整策略以适应信用申购时代。风险提示充分结合实际市场环境和政策变化，具有很强现实指导意义。[page::3,9,11]

六、批判性视角与细微差别分析

优势局限：

- 报告对资金申购与信用申购时代的比较详实透彻，但由于数据截止2017年末，后续政策演变和市场反应可能导致结论需要更新；
- 对可转债估值的分析相对浅显，未深入引入财务模型或市场多因子分析，估值判断更多基于PB及债券价值。

数据偏差风险：

- 发行主体行业划分和募资金额统计受限于Wind等数据库，部分行业归属可能存在交叉，影响精度；
- 对部分发行规模和中签率统计未区分具体公司信用等级，整体收益测算或存在样本偏差。

风险提示有待加强：

- 报告对监管政策变动和市场情绪影响描绘充分，惟对极端市场条件下的风险管理措施缺少具体建议；
- 对个人投资者的风险管理未特别强调，尤其面对信用申购中签概率骤降可能引起的心理预期错配。

声明规范：

- 报告明确声明非投资建议，规范了发布平台和版权要求，体现专业严谨，但也意味着内容应用时需结合最新市场情况自行判断。

总体报告公正客观，结构严谨，数据全面，是金融工程领域中高质量的研究成果，但未来应考虑动态跟进市场和监管变化。 [page::13]

七、结论性综合

本报告系统回顾了中国可转债市场的发展历程、监管体系以及发行流程，详尽分析了可转债在市场中的发行现状及投资环境的深刻变革。关键结论为：

受监管收紧定增影响，2017年成为可转债发行的爆发期，新增预案数及预期募集资金大幅跃升，并且银行业依旧是募资主力。

- 过去资金申购时代机构投资者通过网下配售获得了显著的杠杆收益优势，而网上申购者面临极低的获配概率和收益。

2017年推出的信用申购制度变革了申购机制，取消资金冻结，极大扩展网上参与基数，降低个人中签率，机构优势减弱，转债打新成为中小投资者的彩票。网上申购上限大幅降低，网上获配比例大幅减少，1年期望收益不高。

- 转债上市首日高收益率存在但部分新发行转债因高估值及大股东减持现象密集出现首日非理想表现，未来可转债收益持续性风险加大。

抢权行为分析显示发行公告日后参与抢权整体获利较少，甚至亏损，推荐投资者关注在发审会通过及证监会核准阶段买入正股捕捉潜伏加权收益，获得中长期超额收益。

- 报告多图多表数据详尽描绘了发行流程、资金结构、历史中签率、打新收益及事件日历效应，提供了扎实的投资判断依据。

综上所述，报告全面揭示了2017年转债市场由扩容、政策引导、发行流程变革带来的市场格局深刻变化，提示投资者和决策者重点关注信用申购时代的风险与机遇转换，谨慎对待抢权操作，优化投资布局，挖掘正股潜伏机会，实现风险控制与收益最大化。[page::0-13]

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