低价股溢价效应长期存在与成因假设 [page::3][page::4]

• 低价股指数长期跑赢中价股及高价股指数，存在显著溢价效应。

- 三种成因假设包括低估值、低质量及名义价格幻觉。

低价股溢价源于低估值的实证分析 [page::5][page::6]

• 股价与行业中性化PB的回归t值长期显著，表明低估值是低价股的部分原因。

- 判定系数R²较小（均未超过0.1），说明低估值不能完全解释低价股溢价。

低价股溢价源于公司低质量的验证及否定 [page::7][page::9][page::10]

• 利用素镜科技财报诚信风险分对价格回归，2016年前无明显解释力，后期显著负相关，质量越差价格越低。

- 财务风险对月度收益负向影响明显，风险较高反而收益较低，低质量导致高风险高期望收益的传统假设不成立。

• 不同财务风险组间构建多空组合回测，高风险低价股组合表现最好，风险中性组次之，低风险组效果较差。

个人投资者的名义价格幻觉及其实证验证 [page::12][page::13][page::14]

• 名义价格幻觉影响投资者对低价股的误判，是低价股溢价效应的重要解释。

- 个人投资者规模与低价股收益负向相关，机构投资者持股比例和分析师关注度则能缓解此效应。

• 卖空机制的存在也显著影响低价股溢价的程度。

低价股投资组合设计与回测结果 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 纯低价股组合年化收益8.49%，相对收益108.86%，最大回撤44.92%。

- 剔除机构持股较多股、剔除分析师关注股或两者结合的组合的表现更佳，年化收益最高达10.54%。

• 若限定股票池为中证800成分股，低价股组合表现逊色，年化收益4.13%。

百度指数反映低价股关注度与人群结构分析 [page::19][page::20]

• 牛市期间“低价股”关键词搜索热度显著上升，反映投资者关注度提升。

- 40岁以上及男性用户对“低价股”关注度较高，呈现出投资者年龄与性别偏好差异。

A股低价股溢价效应及其成因解析 专题报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《A股低价股溢价效应及其成因解析》

- 发布日期：2019年12月2日

• 发布机构：招商证券定量团队

- 作者：任瞳（首席分析师）、崔浩瀚（量化分析师）

• 研究主题：聚焦A股市场中的“低价股溢价效应”，分析其长期存在的现象和可能成因，考察不同成因导向下的溢价表现，并结合实证数据与另类数据（如百度指数）探讨投资策略的构建和应用价值。

报告核心论点：

• 低价股溢价效应长期存在于资本市场，尤其是在A股市场表现明显。

- 该效应可能由三个主要原因驱动：低估值、本质低质量的上市公司风险溢价、以及个人投资者的名义价格幻觉。

• 实证结果显示：低估值和名义价格幻觉对低价股溢价具有显著解释力，但公司低质量因素未被实证支持。

- 基于研究成因，构建相关低价股投资组合均显示出明显超额收益，尤其在剔除机构持股比例高、剔除分析师覆盖股票后的组合表现更佳，但策略波动较大，难以单独使用。

• 结合百度指数等另类数据，报告进一步揭示了市场对低价股的关注特征及投资者画像，丰富了对该现象的理解。

报告旨在为国内投资者揭开A股特有的资本市场“异象”之一的神秘面纱，供投资者构建组合时参考使用。[page::0,3,12,14,20]

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2. 逐节深度解读

2.1 A股舞台上的假面舞者

• 介绍了A股近30年的发展及市场出现的诸多“异象”，其中低价股溢价效应属于典型的难以用传统理论解释的现象。

- 强调“异象”可能是特定历史阶段现象、偶然巧合或深藏复杂逻辑的“必然”。

• 设立研究系列，低价股溢价效应是首个研究主题，提供解读视角及实证分析框架。[page::3]

2.2 长期存在的低价股溢价效应及其成因假设

• 引用约翰·坦伯顿70年前的低价股投资案例，论证低价股长期存在价格优势。

- 低价股与低估值关系的初步假设，以及溢价效应不仅仅是名义价格低，更可能受估值因素驱动。

• 提出三大成因假说：

1. 低价股对应低估值股票；
2. 低价股多为低质量高风险公司；
3. 个人投资者的名义价格幻觉导致错误定价。

• 筛选非ST和非金融股样本，采用实证测试分析成因正确性。[page::3,4]

2.3 低价股溢价源于低估值？

• 对股价与行业中性化PB（市净率）做截面回归：

\[
Price{i,T} = \alphaT + \beta PB^{I}{i,T} + \varepsilonT
\]

• 大量回归样本及统计数据显示，估值指标（PB）与低价股价格存在稳健正相关：

- t值长期明显大于0，p值极显著，显示估值对价格的解释力显著。
- 然而判定系数 \(R^2\) 长期一般偏低(≤0.07)，说明估值只能解释部分价格变异。

• 因此，低估值是形成低价股溢价的部分原因，但不足以完全解释该现象。

相关图表详见图2、图3，表1（回归数据）[page::5,6]

2.4 低价股溢价源于低质量？

• 理论上，低质量公司风险高，股价低是合理反映：

- 使用素镜科技提供的财务诚信风险评分作为公司质量代理指标。
- 财务诚信风险层级表明风险从“低”到“极高”不同等次，模型可提前预警财务造假和风险公司。

• 2015-2018年间回归实测：

\[
Price{i,T} = \alphaT + \beta Score{i,T} + \varepsilonT
\]

• 回归结果显示，2016年三季度之后公司质量（财务诚信风险）显著影响价格，低质量公司股票价格显著偏低（t值持续< -4）。

- 但说明偏离期前，市场估值受牛市情绪影响较大。

• \(R^2\) 值最高约0.022，仍较低，表明质量波动只能解释价格小部分差异。
• 对质量风险评分与未来收益回归：

\[
Return{i,T+1} = \alphaT + \beta Score{i,T} + \varepsilonT
\]

• 结果表明，较高财务风险并未带来正向溢价，反而显著负相关，累计收益明显为负。
• 不同风险组低价股多空组合回测：

- 高风险组低价股表现明显优于高价股，累计多空组合收益达33.7%。
- 低风险组多空组合表现不佳，累计收益为-10.15%。
- 风险中性组合介于两者之间，净收益19.73%显著。

• 结论：低质量导致低价和溢价效应的假说未被实证支持，低价股溢价独立存在。

相关图表详见图4-13，表2-4[page::7-12]

2.5 低价股溢价源于名义价格幻觉？

• 经济学研究强调人类有限理性导致名义价格幻觉，价格标签的名义数字直接影响投资者行为。

- 罗进辉等（2017）实证确认：
- 低价股溢价效应存在。
- 个人投资者越多，溢价越明显。
- 机构投资者持股高、分析师覆盖多及卖空机制均能有效抑制溢价。

• 回归说明：

\[
Return = f(StockPrice, PersonalInvestorScale, InstitutionalOwnership, AnalystCoverage, ShortSelling)
\]

• 所有变量大多显著，且方向符合预期。

- 说明：名义价格幻觉影响下，个人投资者因信息及认知限制易产生错误定价。

表5、表6揭示变量定义与回归结果，验证名义价格幻觉的显著作用。[page::12-14]

2.6 低价股投资策略构建与回测

• 基于实证研究成果，构建了多套低价股投资组合：

1. 纯低价股组合：全市场最低10%股价，等权买入卖出。
2. 剔除机构持股比例高的股票后低价股组合。
3. 剔除分析师跟踪个股后低价股组合。
4. 综合剔除机构持股高及分析师覆盖个股的低价股组合。
5. 中证800成分股内最低价低价股组合。

• 回测期为2010年1月至2019年10月，交易费双边3‰，基准中证800指数。
• 各组合年化收益率与超额收益表现：

- 纯低价股组合：年化8.49%，累计117.71%，Alpha 7.16%，最大回撤约-45%。
- 剔除机构持股高组合：收益略升，年化8.83%，Alpha 7.5%。
- 剔除分析师跟踪个股组合：表现更优，年化10.54%，Alpha 9.2%，最大回撤减至-40%。
- 综合考虑剔除的组合：年化10.37%，Alpha 9%，最大回撤-48%。
- 中证800成分股组合收益显著下降，年化4.13%，回撤更大。

• 以上说明：

- 剔除机构参与度高与分析师覆盖的股票能强化低价股溢价效应。
- 策略整体波动较大，虽具有超额收益潜力，但难单独使用，适合作为辅助工具辅助资产配置。

图14-18及相关表7-11详细展示各组合收益走势与风险指标。[page::14-19]

2.7 另类数据视角：百度指数分析

• “低价股”关键词的百度搜索指数在2015年牛市和2019年春节后牛市期间激增，与低价股溢价效应的市场表现吻合。

- 人群画像揭示关注低价股的投资人群主要集中在40岁以上，且男性占比明显更高。

• 这一视角强化了个人散户投资者在溢价效应形成中的作用，尤其是在市场热点期。

图19、图20呈现了百度搜索趋势和人群画像数据。[page::19,20]

2.8 成因总结与风险提示

• 低估值和名义价格幻觉为低价股溢价的两个显著成因。

- 上市公司低质量与溢价效应无显著关联。

• 多因素叠加，低价股溢价作为独立效应持续存在。

- 投资组合虽带来超额收益但波动大，存在策略稳定性风险。

• 2018年退市规则调整可能对部分接近1元面值股产生影响，但样本有限，未形成显著影响。

风险提示强调模型基于目前数据与假设，市场变化可能导致模型失效。[page::14,20,22]

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3. 图表深度解读

图1：申万股价价位系列指数近10年收益走势

• 展示2010年至2019年三类股价指数：高价股指数（蓝线）、中价股指数（红线）、低价股指数（黄线）走势。

- 明显看到低价股指数长期跑赢其他两类指数，尤其是2014-2015年牛市期间低价股表现极其强劲。

• 数据支持低价股长期溢价效应存在。

图2-3：名义价格与PB回归t值、p值及判定系数走势

• 图2中的t值长时间高于显著水准线，支持低估值能显著预测股价。

- 图3显示判定系数均较低(<0.07)，说明解释范围有限。

• 佐证低估值是解释低价溢价部分因素，但非全部原因。

图4-5：名义价格与财报诚信风险分回归

• 图4显示2016三季度后t值持续低于0且很显著，负向关系表明高风险公司价格更低。

- 图5判定系数依旧偏低(<0.025)，风险评分对价格解释有限。

图6-7：财务诚信风险分与月收益回归

• 图6显著负t值，显示高风险股票后期收益负面。

- 图7累计收益曲线呈明显下跌趋势，指向“高风险不带来溢价”结论。

图8-13：不同风险分层低价股组合净值及多空组合收益

• 高风险组（图8-9）低价股显示出较大超额收益，多空组合累计33.7%；

- 低风险组（图10-11）差异不明显，多空组合收益转负；

• 风险中性组（图12-13）表现介于上述两者之间，仍具备一定有效超额收益。

图14-18：各类低价股组合表现

• 纯低价股组合累计收益117.7%，年化8.49%，Alpha7.16%，回撤44.9%。

- 剔除机构持股高组合略超纯低价组合。

• 剔除分析师跟踪组合表现最佳，累计160.54%，年化10.54%，Alpha9.2%，回撤40%。

- 综合剔除组合表现接近剔除分析师组合。

• 中证800组合收益显著下降，回撤加剧，体现蓝筹低价股溢价式微。

图19-20：百度指数“低价股”关键词搜索&人群画像

• 搜索热度与市场牛市行情高度吻合，显示市场关注与价格行为相关。

- 画像揭示高关注度投资者偏向中年及男性，侧面强化个人投资者的主导地位及其可能的认知偏差。

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4. 估值分析

报告没有使用传统绝对估值模型进行定价预测，而是更多侧重于定量统计回归验证低价股价格成因以及基于此构建的投资组合表现。

回归模型核心在于剥离估值成分（行业调整PB）及质量风险成分（财报诚信评分），以及结合投资者行为变量（个人投资者规模、机构持股比例、分析师关注度等）考察名义价格的解释力和市场超额收益表现。

组合构建基于股价排序与剔除部分个股，均等权分配，回测采用中证800为基准，交易成本计入实际收益。

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5. 风险因素评估

• 模型风险：基于当前数据及假设，市场环境巨变可能导致模型失效。

- 策略波动风险：低价股战略收益波动率及最大回撤较高，短期可能遭遇大幅回调。

• 政策风险：退市制度改革对接近面值1元个股或带来额外不确定性，可能影响股价及流动性。

- 数据精准度：财务诚信风险评分模型基于历史数据，可能滞后，存在误判风险。

• 投资者行为变化：名义价格幻觉受市场投资者结构影响，结构变化可能影响溢价效应稳定性。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告充分利用多渠道数据与实证方法，但估值解释力有限，\(R^2\)普遍较低，提示其他未考虑因素可能存在。

- 财务诚信风险与价格的时变关系（2016三季度分界）体现市场情绪与基本面间的权衡影响，揭示市场机制复杂。

• 名义价格幻觉虽统计显著，但潜在的投资者行为机制较难精确量化，存在解释空间。

- 多数组合虽显示超额收益，但高回撤和波动率表明策略稳健性有待进一步优化。

• 警惕过度依赖单一因子或数据来源，建议结合更多宏观和微观因素综合判断。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理并实证验证了A股市场低价股溢价效应的三个核心成因假说。基于近十年的横截面数据和素镜科技的财务诚信风险分，结合投资行为变量，得出如下主要结论：

• 低估值是低价股溢价的重要但非全部驱动力，估值因子可显著部分解释低价股价格，但判定系数始终较低，溢价存在溢出部分。

- 上市公司低质量虽与低价相关，但不带来正向溢价，而是与负向收益关联，因而低价股溢价不是因质量低劣带来的风险溢价。

• 个人投资者的名义价格幻觉对低价股溢价有显著贡献，较多个人投资者参与度加强溢价，机构投资者和分析师覆盖抑制该效应。

- 低价股投资组合普遍产生显著超额收益，尤其剔除机构重仓和分析师覆盖股票后表现最佳，但策略波动较大，适合作为辅助配置工具，而非独立投资策略。

• 结合百度指数的另类数据视角，进一步确认市场热点期低价股关注激增，主力投资人群多为40岁以上男性，反映投资者关注集中与行为特征。

- 高风险股票中低价股溢价效应更显著，指向市场对高风险低价标的的特殊定价机制。

综合而言，报告为投资者揭示了低价股溢价效应背后复杂的多因子交织逻辑，提示投资者在配置低价股板块时需兼顾估值、公司质量及投资者行为因素，谨慎把握策略波动风险。同时，数据显示低价股的长期溢价效应为市场提供了一定超额收益机会，特别是在特定市场环境和投资者结构下表现更为突出。

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主要图表展示示例

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参考文献简要

• 罗进辉, 向元高, 金思静. 中国资本市场低价股的溢价之谜[J]. 金融研究, 2017(1):191-206.

- Heins A J, Allison S L. Some factors affecting stock price variability[J]. The Journal of Business, 1966.

• Edmister R O, Greene J B. Performance of Super-low-price Stocks[J]. The Journal of Portfolio Management, 1980.

- Chen C R et al. Stock market mispricing: Money illusion or resale option? JFQA, 2009.

• Weld W C et al. The nominal share price puzzle, JEP, 2009.

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总结

本报告以严谨的量化实证和丰富数据支撑，清晰拆解了A股低价股溢价效应的多元成因与表现机制。发现估值因子与投资者行为共同作用下的名义价格幻觉，是低价股溢价的关键推动因素，低质量因素则未显著驱动溢价。基于此，构建的低价股多策略组合展现了超额收益潜力，尽管伴随较高波动性。设置组合约束条件（剔除机构重仓和分析师跟踪股票）可有效提升组合表现稳定性和超额收益。最后，结合百度搜索大数据洞察投资者行为，为理解该现象提供了重要辅助视角。此研究不仅丰富了对资本市场“异象”的理解，还对投资策略设计与风险管理提供了实践指导意义。[page::0-23]

报告