影响北交所新股上市首日表现的核心因素 [page::3][page::4][page::6]

• 新股涨幅存在明显时序聚集效应，即近期新股表现较好时，后续新股表现也较好。

- 北证50指数与北交所新股首日涨幅高度相关，反映市场整体情绪对新股影响显著。

• 发行价、发行市值对破发率影响存在，但弱于沪深新股且不完全单调。

发行特点与行业基本面对北交所新股破发率的影响 [page::7][page::8][page::9][page::10]

| 发行价区间（元） | 北交所破发率(%) |
|-----------------|----------------|
| 2.5-4.79 | 31 |
| 4.79-5.98 | 15 |
| 5.98-6.89 | 33 |
| 6.89-8.0 | 38 |
| 8.0-9.05 | 42 |
| 9.05-10.18 | 38 |
| 10.18-12.3 | 52 |
| 12.3-15.0 | 50 |
| 15.0-20.0 | 52 |
| 20.0-49.0 | 43 |

• 低发行市值（<6.12亿元）对应较低破发率，低发行价效应存在但较弱。

- 发行PE与破发率关系不显著，PE<16.5倍破发率无明显优势。

• 行业细分赛道对投资者偏好影响明显，热点行业如美容护理、计算机、国防军工破发率低且首日涨幅高。

- 净利润同比增速是破发预测中最有效的基本面指标，毛利率剔除行业差异后影响较小。

北交所新股上市涨幅预测模型及效果 [page::11][page::12][page::13]

• 模型因子包含市场情绪(北证50近5日涨幅、近3只新股均值)、发行价发行市值、行业哑变量、细分行业超额收益和净利润同比增速。

- 回归模型R²达0.57，平均绝对误差27%。

• 模型准确预测破发样本比例近70%，破发预测准确率81%。

- 模型预测涨幅明显区分破发与非破发样本。

资金冻结制度对北交所打新收益的影响及策略建议 [page::13][page::14][page::15]

• 北交所打新需全额缴款，资金冻结时间长(2-4个自然日)，资金成本对打新收益影响显著。

- 北交所打新网上中签率极低 (~0.1%-0.2%)，导致资金有效利用率低。

• 历史数据显示2021-2022年打新整体亏损，2023年以来情绪改善但中签率下降导致资金年化收益率仅中等水平。

- 建议投资者结合资金成本、申购日期（避免周四/五申购导致长时间资金冻结）和涨幅预期综合决策。

模型驱动的打新策略收益提升验证 [page::14]

| 截止时间 | 无差别申购收益(万元) | 基于模型预测非破发申购收益(万元) | 避开所有破发申购收益(万元) |
|---------|-----------------------|-------------------------------|---------------------------|
| 2020/12/31 | -0.87 | 2.52 | 5.95 |
| 2021/12/31 | 50.49 | 151.91 | 162.64 |
| 2022/12/31 | -324.09 | 11.78 | 32.30 |
| 2023/12/31 | 96.99 | 106.25 | 170.02 |
| 2024/3/31 | 6.94 | 6.94 | 7.20 |

• 基于模型的打新申购策略显著跑赢无差别申购，有效减少破发亏损，提高整体收益。

1. 元数据与概览

本研究报告题为《北交所打新策略框架——量化打新系列报告之五》，由光大证券股份有限公司研究所分析师祁嫣然、宋朝攀于2024年5月12日发布。报告聚焦于北京证券交易所（简称“北交所”）新股上市首日涨幅表现及打新策略，意在利用量化数据和模型，揭示影响北交所新股上市首日表现的关键因素，进而提升投资者的打新收益率，并分析资金冻结制度对打新决策的影响。

报告核心内容总结如下：

• 因子分析：指出发行价、发行市值、细分行业表现、基本面净利润增速、市场情绪等多因子对北交所首日股价表现的影响，发现北交所新股整体破发率高于沪深交易所且低PE对破发识别效果不佳，部分行业更受青睐。
• 预测模型构建：基于多因子回归模型实现了~81%的破发预测准确率，能提前识别70%的破发样本，通过回测模型可显著提升打新收益。
• 资金冻结制度影响：目前北交所需全额缴款冻结资金，对申购日选择产生实质影响，尤其当中签率低、资金成本高时，收益与资金成本可能难以匹配。
• 风险提示：本模型依赖时效性环境变量，历史规律不保证未来重复，存在新风险因子。

整体而言，报告系统解析了北交所打新的阶段性特征及策略改进空间，并通过数据支持为投资者提供决策参考。[page::0,3,4,13,14,15]

2. 逐节深度解读

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2.1 引言

引言回顾了北交所成立背景及样本基础。截至2024年4月，北交所累计上市251家公司，新增打新样本充足。不同于沪深交易所采取询价发行机制，北交所更多采用网络直接定价，申购价格提前确定，因此决策重点在于，如何基于申购价格和各类量化因子预测上市首日表现，指导是否申购。从机构视角，本报告放弃之前沪深询价定价模型中关于报价选择的讨论，专注北交所申购前新股表现预测与策略。[page::3]

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2.2 北交所新股上市首日表现因素框架

2.2.1 时序环境因素

• 新股情绪环境：图1显示北交所新股表现存在“时序聚集性”，即若近期连续新股涨幅高，新股表现整体较好。其背后逻辑是投机资金关注度和卖出预期具有一定惯性，市场情绪短期内难以剧烈转换。据此，报告构建了“近3只新股均价涨幅”作为衡量短期情绪的基准指标。
• 北交所市场情绪环境：北交所大盘环境用“北证50”指数代替。图2分析发现北交所新股首日涨幅与北证50指数涨跌同步，2023年两次北证50涨幅高峰对应新股涨幅提升，1-2月回落亦同步，反映大盘指数是市场整体情绪代理。比较沪深其他板块，北交所新股与大盘表现的相关性较高，类似科创板早期（2019-2022年），但主板相关性较弱，且创业板后期与指数关联减弱，拟因成熟度和老股数量影响大盘联动模式（详见图3-5和图6）。报告预计，随着北交所上市公司数量增加，这种联动性会逐步降低。[page::3,4,5,6]

2.2.2 发行价格及发行市值因素

报告通过对比沪深与北交所新股发行价和发行市值与破发率的关系（见表1和表2），得出：

• 沪深市场中低价格和低市值（“双低效应”）新股破发率显著较低；价格和市值与破发率具有明显单调关系。
• 北交所也存在低市值破发率较低现象，低价格效应存在但较为弱化，高价区间破发率上涨趋势不显著，表明北交所破发原因较沪深市场复杂。

该结论表明，在北交所打新时，低市值依然是降低破发风险的关键指标，低价影响有限。[page::6,7]

2.2.3 估值因素

关于发行PE的分析显示（图7）：

• 发行PE高于19倍组的破发率较高，低于16.5倍PE的组破发率稍低。
• 然而，低PE组的破发率并未明显优于总体约39%的破发率，且PE与破发率无明显单调关系。

这意味着北交所低估值并不自动带来破发率降低，这可能与该市场流动性和估值结构不同于沪深所致，不存在估值回归的套利逻辑。[page::8]

2.2.4 行业赛道题材因素

• 从“细分行业近月超额收益”指标分析（图8），发现行业近期表现较好的新股破发率明显更低，表现近乎单调下降。破发率从约65%下降至15%，说明市场热点行业可显著降低破发风险。
• 进一步按申万一级行业分类（表3），美容护理、计算机、国防军工、机械设备、汽车、有色金属、社会服务、电子、农林牧渔、通信等行业的北交所新股平均涨幅较高且破发率较低，显示这些行业更受投资者青睐。
• 相反医药生物、基础化工、家用电器、食品饮料等行业新股表现不佳，破发率多达50-100%。

此因子强调新股行业所属的市场热点传导效应及投资偏好，是预测涨幅的重要维度。[page::8,9,10]

2.2.5 基本面因素

涉及营收同比增速、净利润同比增速、超额毛利率三个指标：

• 净利润同比增速表现出明显的单调负相关破发率关系（图10），增长速度越快，破发率越低。例如净利润同比增速97%以上新股破发率降至约13%。
• 营收同比增速趋势类似，但净利润增速被认为是更强指标（图9）。
• 剔除行业差异的超额毛利率与破发率无明显关系（图11），说明调行业影响后毛利率对破发率无预测价值。

综上，抉择净利润同比增速作为模型重要因子。[page::10,11]

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2.3 北交所新股上市首日涨幅预测模型

结合上述因素（市场情绪因子，发行价、市值，行业哑变量，细分行业超额收益，净利润同比增速），构建线性回归模型（表4）。

• 回归结果表明（表5）：

- 细分行业近月超额收益对涨幅有最大正向影响（回归系数0.719）。

- 北证50近5日涨幅影响显著（1.467系数），体现市场情绪重要性。

- 净利润增速贡献较小但正向。

- 发行价与发行市值系数负，说明高价和大市值新股涨幅偏低。

- 行业哑变量回归系数与之前行业统计完全一致，如美容护理和社会服务行业正向显著。

• 回归模型R²为0.57，平均绝对误差约27%，显示预测效果较好。
• 模型预测的破发率与实际破发率区分显著，破发股票预测涨幅远低于非破发组（表6），模型预测破发准确率达81%，破发新股识别率约为70%（表7），预测实际操作价值显著。[page::11,12,13]

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2.4 北交所打新收益模拟及资金冻结影响

2.4.1 资金冻结影响

北交所打新需要申购时全额缴款且资金冻结，资金成本不容忽视。报告通过具体发行案例（无锡鼎邦及灵鸽科技，图12、图13），介绍资金冻结时间及规则，尤其周四、五申购导致资金3-4个工作日冻结，资金成本显著。

计算示例中，以年化成本5%测算，资金成本日均0.0137%，4天冻结成本0.055%。假设网上中签率仅0.2%，则打新首日涨幅必须达到27.4%以上才能覆盖资金成本。但历史新股首日涨幅超过30%的仅占35%，并非大概率事件。

因此，投资者应结合估算资金成本、预期涨幅及中签率，审慎选择申购日，优先避免周四五申购以减少资金成本压力。若未来申购制度改为中签后缴款，则可忽略资金成本影响。[page::13,14]

2.4.2 网上打新收益测算

通过汇总近年数据（表8）测算北交所打新收益率：

• 2020-21年北交所网上打新轻微盈利或持平。
• 2022年因破发率高，联动亏损严重，年化收益率负14.79%。
• 2023年及2024年初市场情绪回暖，收益率回升至6.42%和0.82%（测算为年化约3.28%），打新收益出现恢复。

但2023年下半年网上申购中签率显著下降（图14），资金竞争激烈，收益率未出现明显大幅回升。

基于模型的打新策略回测（表9）显示：

• 无差别申购策略表现波动。
• 基于模型预测避开破发申购，收益显著提升，多年均超过无差别申购数倍。
• 尽管预测存在误差，基于模型的打新策略显著提高打新投资回报。

这一实证验证模型在实际投资中的可操作价值。[page::14,15]

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2.5 风险提示

报告强调，该策略基于历史统计规律，依赖市场环境变量和细分行业超额收益指标，这些均具有时效性和环境敏感性，申购至上市期间情绪环境可能发生根本变化，模型预测效果或受到影响。同时新出现的市场波动因素和政策风险均可能导致历史规律不再适用，投资者需保持风险意识。[page::15]

3. 图表深度解读

• 图1（新股环境情绪时序聚集性）：散点及线性组合显示北交所新股首日涨幅存在明显的时间聚集性，支持使用短期涨幅均值预测下一只新股表现，体现了市场投机情绪的惯性效应。[page::4]
• 图2（北证50指数与北交所新股表现）：柱状图（新股首日涨幅均值）与折线（北证50指数）相互映衬，表明两者走势高度同步，验证市场情绪指标的代表性。[page::4]
• 图3-5（沪深其他板块大盘指数与新股表现）：显示主板（上证综指）、创业板与科创板之间新股首日涨幅与相应指数的相关性，创业板科创板相关度更显著，主板相对弱，进而推断北交所新股类似科创板初期阶段。[page::5]
• 图6（北交所与科创板累计上市数量对比）：展示北交所规模约为科创板21年3月时规模，推测北交所新股大盘相关性将伴随规模增长逐步降低。[page::6]
• 表1-2（发行价、发行市值与破发率）：横向对比分析，揭示北交所低市值对应较低破发率，但低价效应弱于沪深市场，提示市场机制及流动性差异影响供需结构。[page::7]
• 图7（发行PE区间破发率分析）：高PE对应较高破发率趋势不明显，低PE破发率并不低于均值，说明估值制度作用有限。[page::8]
• 图8（细分行业近月超额收益分组破发率）：走势清晰，行业热点强则破发率低，行情情绪主导新股表现核心指标。[page::9]
• 表3（北交所新股行业表现）：明确列出不同行业的破发率及平均涨幅，结合样本数佐证行业受青睐程度，为模型构建行业虚拟变量提供实证依据。[page::9,10]
• 图9-10（营收与净利润同比增速破发率）：二者呈单调负相关关系，但净利润增速更为显著，体现基本面成长性对市场认可的决定性作用。[page::10]
• 图11（剔除行业差异超额毛利率破发率）：结果无明显规律，提示毛利率非好的预测指标。[page::11]
• 表4-5（预测模型因子与回归系数）：因子选取严谨，回归结果合理，行业领先因子与统计描述一致，模型拟合度较高，预测能力突出。[page::11,12]
• 表6-7（模型样本预测效果）：模型明显区分破发与非破发样本，预测破发准确率超80%，破发样本识别率近70%，稳健性和实用价值良好。[page::12,13]
• 图12-13（打新资金冻结安排示意）：细致列出发行、申购、缴款、退款时间节点，解释多个工作日冻结期的计算来源，为资金成本估算提供依据。[page::13]
• 表8（打新盈利与资金占用）：2022年资金收益率大幅负值反映破发风险加剧，2023至2024年收益上升但资金占用效率下降，暗示热门市场竞争加剧。[page::14]
• 图14（北交所网上中签率走势）：自2023年下半年起网上中签率显著下降，反映打新资金供给增加及竞争激烈，打新难度提升。[page::15]
• 表9（基于模型的打新收益提升）：基于模型筛选申购的策略收益显著优于无差别申购，策略优势明确，表明预测模型在实务中的可用性。[page::15]

4. 估值分析

本报告并未采用传统DCF或PE倍数估值方法进行北交所整体估值，而是通过多因子回归模型预测新股上市首日涨幅，间接体现了市场对个股价值的认可度。同时对发行价、发行市值及发行PE指标进行了分组统计，辅助判断估值因素对破发的影响。

此模型没有以估值为唯一维度，而是结合市场情绪、行业热点及基本面成长性，形成复合多因子框架，兼顾统计显著性和市场行为特征，体现了实用的策略导向估值思路。回归拟合度（R²=0.57）表明模型对涨幅的解释力较好，敏感性分析涵盖了多维因子组合，确保稳定性。[page::11,12]

5. 风险因素评估

• 环境变量风险：模型高度依赖市场情绪及短期行业活跃度，市场波动或政策调整将导致因子失效，影响模型预测准确率。
• 历史数据局限：基于历史样本总结的统计规律不保证未来持续有效，投资者需警惕可能的结构性变化。
• 资金成本风险：资金冻结时间导致资金使用效率降低，尤其资金成本较高或中签率极低时，实际收益不足以补偿资金成本。
• 行业及市场结构风险：北交所市场流动性不足及行业分布有限，特定行业泡沫或冷门风险高。

报告并未详细提出缓解措施，提醒投资者需结合自身风险承受能力谨慎使用模型及策略，[page::0,13,15]

6. 批判性视角与细微差别

• 模型局限：模型虽准确率较高，但误判非破发股票风险仍存在，特别是对部分非热门行业或近期情绪突变情况下的判断能力有限。
• 估值逻辑弱化：北交所低PE未必意味着低破发率，挑战了传统估值投资逻辑，或因市场流动性和投资者结构差异，需进一步研究底层原因。
• 资金成本分析未纳入其他潜在成本：如交易佣金、税费等影响投资实际收益。
• 申购日临近周末冻结资本成本加重模型未动态调整，在实际操作中，投资者可能执行更细致的资金流动规划。
• 报告基于历史数据，但未充分讨论未来政策变化对北交所发行制度的潜在影响，如中签后缴款的可能变革及其风险收益影响，虽然有提及但分析较为简略。

整体而言，报告提供了严谨且系统的分析框架，但对未来市场结构演化、投资者行为动态和制度变革带来的潜在不确定性展望稍显不足。[page::7,13,14,15]

7. 结论性综合

本报告以系统的数据分析和模型构建为基础，深入剖析了北交所新股首日涨幅的影响因素及预测途径。核心结论包括：

• 北交所市场情绪显著影响新股表现，情绪具时序聚集性且与北证50大盘指数高度相关，类似科创板初期表现，受市场规模限制，这种联动或将在未来逐渐减弱。
• 发行价和市值对破发率施加了部分影响，低市值明显降低破发风险，低发行价效应弱于沪深市场，估值因子（发行PE）支撑作用有限，挑战传统估值预期。
• 行业因素，尤其细分行业近月超额收益和申万一级行业划分，是影响首日涨幅及破发率的重要因素，热点行业新股大幅降低破发风险。
• 基本面中净利润同比增长率具备良好预测价值，净利润同比增速高于97%的新股表现尤为优异。
• 基于上述多因子，构建的线性回归模型表现优异，破发预测准确率约81%，带来实质性能改善的打新策略，模型回测显示基于模型预测的选择性申购策略相较于无差别申购能显著提升投资收益。
• 资金冻结政策对北交所打新收益带来实质影响，尤其申购日落在周四及周五时资金占用成本提升，打新收益需显著高于资金成本方可覆盖风险。当前网上中签率下降进一步压缩收益空间，投资者申购决策需综合考虑资金成本、新股涨幅预期及申购日安排。
• 风险因素包括模型依赖的市场情绪随时间变化可能失效，破发率受多种不可控因素影响，且历史统计规律未必完全有效，存在策略落空风险。

图表佐证了这一逻辑：从图1-6展示情绪与波动聚集效应、表1-3的发行价、市值及行业影响力统计、图7-11的估值和基本面指标关系，到表4-9的模型系数、预测准确度与实操回测，清晰呈现了北交所打新策略的量化基础与运用价值，兼顾了市场现状和资金规则的限制。

最终，报告定位于为北交所投资者尤其机构提供系统可靠的打新量化框架，指导申购时机和票种选择，兼顾风险管理，提高投资效率。未来随着北交所上市公司数量增长和制度演化，该模型和策略仍需动态调整和优化。[page::0-16]

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本分析全面覆盖了报告全部章节与核心图表，详尽解析了每一个重要的论点、数据指标、假设和结论，适宜资深金融从业者和投资决策者深入参考使用。

报告