• 转债数量与市场规模持续扩大，偏股型转债在可转债市场中收益弹性高但波动率较大，适合作为固收+产品收益增强部分，但需控制回撤风险 [page::2]

• 国金金工偏股型转债指数构建，选取上市转债债券余额≥3000万元且平底溢价率>20%，基日定为2017年底以解决成份券不足导致的波动性问题 [page::3]

• 偏股型转债择时策略基于7个券池结构和估值指标，采用结合市场趋势的区间震荡择时框架，选择价格中位数、价格偏度和纯债溢价率为优选指标 [page::3][page::4][page::5]

• 单指标择时策略中，价格中位数12周变化率、价格偏度12周差额和纯债溢价率12周变化率表现较佳，均提升年化收益率且降低波动和最大回撤 [page::6]

• 多指标合成择时策略年化收益率达8.52%，较国金金工偏股型转债指数8.52%提升明显，且有效降低波动率和最大回撤，夏普比率从0.35提升至0.55 [page::7]

• 偏股型转债择时增强固收策略将80%仓位固定持有中长期纯债型指数，20%仓位配备择时策略表现，年化收益提升1.24%，最大回撤仅小幅上升 [page::7]

• 偏股型转债择券策略依据量价类（5个）、转债基本面类（6个）及正股基本面类（2个）因子测试，合成偏股型转债精选因子IC达6.24%，夏普比率达到1.86，表现突出 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 偏股型转债择券策略多头组合年化收益率19.95%，夏普比率0.96；引入40%换手率缓冲后换手率显著下降，年化收益维持20.76%，夏普比率提升至1.01，最大回撤略降 [page::13][page::14]

• 建立风险关注池，对表现最差的转债进行剔除，保障策略风险控制，近期风险关注池共有21只转债 [page::14]
• 偏股型转债择时择券叠加策略兼顾稳健性与收益提升，年化收益率19.28%，波动率及最大回撤与偏股型转债指数接近，策略夏普比率明显提升至1.0以上 [page::15]

• 融合择时择券策略至固收产品，固定80%仓位中长期纯债型指数，20%仓位择时择券切换偏股型转债组合与纯债指数，年化收益率提升6.76%，最大回撤小幅增加，夏普比率从1.27提升到1.61 [page::16]

证券研究报告详尽分析 ——《如何基于偏股型转债的择时择券构建固收 $+$ 策略？》

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1. 元数据与报告概览

报告标题：《如何基于偏股型转债的择时择券构建固收 $+$ 策略？》
作者： 高智威，许坤圣
发布机构： 国金证券股份有限公司
发布日期： 2024年4月16日
主题： 探讨偏股型可转债（转债）在固收 $+$ 产品中的应用，重点聚焦其择时择券策略构建与优化，通过增强收益弹性同时控制风险，从而提升固收产品整体表现。

核心论点与目标：
报告强调了偏股型转债由于兼具纯债安全性和股票转换权利的双重属性，成为固收 $+$ 产品中的收益增强模块的优质标的。报告通过构建和测试国金金工偏股型转债指数，并基于多维择时和择券因子挖掘信号，提出了一个风险可控且收益弹性更优的转债“择时择券”增强策略。最终将此策略叠加到纯债产品中，形成较优的固收 $+$ 资产配置方案。[page::0,page::1]

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2. 逐节深度解读

2.1 偏股型转债择时择券研究背景

• 固收 $+$ 产品中，纯债作为底层资产确保低波动稳健收益，而需要寻找收益弹性较高且回撤可控的资产作为增厚收益部分。传统的“双低”转债策略（转债价格低且转股溢价率低）表现优异，但因市场资金涌入及转债扩容滞后导致平均溢价率上升，收益水平下降。

- 偏股型转债恰具相对较高的收益弹性，但也面临较大波动。通过择时策略可以有效降低其回撤风险，择券策略则可进一步提升标的收益。

• 因此，构建结合择时（市场周期与标的估值结构）和择券（基于多因子选股）策略的偏股型转债投资框架，为固收 $+$ 产品提供有效的收益增强方案。[page::1,page::2]

2.2 国金金工偏股型转债指数构建

• 由于市面上针对偏股转债的指数不多且部分包含可交债，报告自建“国金金工偏股型转债指数”。

- 指数组成规则为：上交所和深交所上市、月末债券余额≥3000万元、平底溢价率>20%的转债（含可交债），以债券余额加权，每月调仓。

• 由于2018年之前偏股型转债数量较少，波动较大且难以择券，指数起始基日定在2017年12月31日，确保样本充足性和效果稳定。

- 数据显示，偏股型转债数量自2018年起快速增长，指数净值于2018年以来呈现一定增长趋势，但2023年起有回撤压力。[page::2,page::3]

2.3 偏股型转债择时策略设计

2.3.1 择时指标选取

• 主要选取两类指标：

- 券池结构变动类： 价格中位数、价格偏度、广度推力、扩散指数，反映转债价格分布和上涨动能。
- 估值类指标： 纯债溢价率、转股溢价率、隐含波动率，刻画转债整体估值高低，阶段性过高往往预示调整风险。

• 以价格中位数为例，设计了12周变化率（季度变化率）加滚动2年分位数，实现标准化、区间震荡指标化，避免过度拟合和阈值敏感性问题。阈值设定为30%（下阈值）、80%（上阈值），跨越阈值时触发交易信号。
• 叠加简易趋势判断，通过偏股型转债指数净值4期均值与其历史最高价对比，修正震荡指标误判，避免空仓时错失上涨阶段。完整的择时逻辑包含平仓条件（震荡指标+趋势判定）与开仓条件，构成区间震荡信号与趋势信号相结合的双重判定体系。[page::3,page::4,page::5,page::6]

2.3.2 单指标及优选指标择时表现

• 单指标择时中，价格中位数、价格偏度和纯债溢价率表现优异，年化收益率分别为7.39%、7.72%和7.01%，且均优于持有指数整体（6.2%），同时波动率与回撤均有所降低。

- 多指标合成择时信号，即三个信号中任一为“多”即买入，信号组合的均衡性提升策略稳健性，年化收益率达8.52%，夏普比率由指数0.35提升至0.55，显示明显防风险能力和收益增强效果。[page::6,page::7]

2.3.3 偏股型转债择时增强固收策略

• 建构80%中长期纯债型指数，20%配置于优选择时策略的偏股型转债中，做出动态资产配置。

- 该策略在最大回撤仅小幅提高的情况下，年化收益率增加1.24个百分点，显示偏股型转债择时策略有助于固收产品的收益增强。

• 夏普比率因引入收益波动有所降低，但综合看增厚收益明显且回撤可控，适合固收产品配置考量。[page::7]

2.4 偏股型转债择券策略

2.4.1 因子构建与测试

• 选取指标涵盖转债量价类因子、转债基本面因子及正股基本面因子，分别反映市场情绪、债券基本面及对应正股基本面情况。

- 量价因子（如30日标准化隐含波动率、转股溢价率等）表现较好，IC均值达5.9%，多空组合夏普比率高达2.15，表现极优。

• 转债基本面因子中，"双低"因子（低价低溢价）表现尤佳，IC均值为-9.13%，整体合成基因的IC均值4.89%，夏普1.14，表现稳健。

- 正股基本面因子表现较弱，IC均值1.7%，夏普0.6，但与其他因子相关性低，还是有一定辅助意义。

• 三大类因子相关性极低（最高0.12），等权合成为偏股型转债精选因子，IC均值提升至6.24%，夏普1.86，表现最佳，显示多角度融合提升择券预测能力。[page::8,page::9,page::10,page::11]

2.4.2 偏股型转债择券策略构建与表现

• 基于偏股型转债精选因子进行组合优化，构造多头策略。

- 策略年化收益19.95%，夏普比率0.96，净值曲线自2021年起大幅提升，2023年初出现小幅回撤。

• 策略换手率较高，达近100%水平，导致交易成本较大。

- 引入40%换手率缓冲机制，有利于降低调仓频率，保持收益的同时降低最大回撤（由27.69%降至26.4%），换手率大幅下降，同时夏普比率提升至1.01，优化配置效果明显。

• 结合风险关注池，将因子分组表现最差的转债剔除，有利于规避个别负面风险，提升组合稳定性。[page::12,page::13,page::14]

2.5 偏股型转债择时择券叠加策略及固收 $+$ 应用

• 将择时与择券策略叠加，取长补短。择时策略降低波动与回撤，择券策略提升收益，两者结合后年化收益19.28%，远超偏股型转债指数6.2%；波动率基本持平于指数水平，夏普比率突破1，风控与收益兼备。

- 在此基础上植入固收产品中，固定80%配置于中长期纯债型指数，20%仓位基于择时信号于择券策略与纯债间切换的增强固收 $+$ 策略，表现提升更明显。

• 年化收益率比纯择时策略提升了1.7个百分点（达6.76%），最大回撤较低，波动率有所上升，夏普率由1.27升至1.61，展现出更优收益风险比，适合固收产品收益增强。[page::15,page::16]

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3. 图表深度解读

• 图表1、2（转债数量与面值总额）：显示自2015年后转债市场快速发展，2024年可转债存续数量已达573只，面值合计逾8462亿元，基金与固收产品配置环境持续优化。[page::2]
• 图表3（双低指数走势）：2017年至2024年展示了双低策略指数上涨，但2022年后走势趋缓甚至回落，论证策略收益下滑趋势，强调寻求替代配置必要性。[page::2]
• 图表5、6（偏股型转债数量与国金金工偏股转债指数净值）：偏股型转债数量显著增加至超过百只，指数表现2018年入场后多数时间上涨，但2023年后有回撤，表明该标的波动大，对择时需求突出。[page::3]
• 图表7（择时测试指标）：展现7个测试指标的分类与功能，区分结构变动与估值指标，体现指标多维度兼顾。[page::4]
• 图表9（区间震荡择时框架）：结构明确地展示了数据处理（季度变化率、滚动分位数）、阈值划分及趋势判定等步骤，保证择时信号科学稳健。[page::4]
• 图表10-12（价格中位数指标数据转化及标准化过程）：直观看到原始中位价震荡上升，变化率对应震荡波动，滚动分位数标准化后指标处于0%-100%区间，阈值设定明确，信号判定清晰。[page::5]
• 图表13-14（单指标择时策略净值及表现）：价格中位数、价格偏度、纯债溢价率指标显著优于其他指标，净值曲线走高且波动回撤降低，体现择时有效性。[page::6]
• 图表15-16（优选指标择时策略净值与表现）：合成信号超越单一指标策略，净值表现更稳定，更具投资吸引力。[page::7]
• 图表17-18（择时增强固收策略净值与表现）：20%偏股型转债择时策略配置改善纯债组合表现，收益提升1.24%，回撤仅小幅提升。[page::7]
• 图表19-24（量价类因子：定义、IC值及组合表现）：量价因子有较强的预测能力，多空组合夏普比率高达2.15，显示因子择券策略坚实基础。[page::8,page::9]
• 图表25-30（转债基本面类因子）：双低策略表现突出，合成因子IC达到4.89%，多空组合年化收益达26.16%，表明基本面因子中存在较强选股信号。[page::9,page::10]
• 图表31-36（正股基本面类因子）：相关因子表现较弱，IC低，选股力度有限，但仍有一定贡献，多空组合夏普0.6，非高效但多样化信息来源。[page::10,page::11]
• 图表37-42（偏股型转债精选因子）：三大类因子低相关，合成后的IC提升至6.24%，表现出大幅增强的选股能力。分位数组合净值和多空净值均显示稳健上涨，策略具有实用价值。[page::11,page::12]
• 图表43-49（择券策略表现、净值及换手率优化）：择券策略收益率19.95%，换手率高导致交易成本大；通过换手率缓冲将换手降低约60%，年化收益维持稳定，最大回撤和夏普比率均获改进，体现了策略执行效率的提升。[page::12,page::13,page::14]
• 图表50（风险关注池）：列示特定日期的风险标的名单，表明对部分表现差标的实施排除管理，提升组合风险管理能力。[page::14]
• 图表51-52（择时、择券及叠加策略净值与表现）：叠加策略兼具择时的风险控制和择券的收益提升，综合表现优异，收益提升显著且风险适中，夏普比率突破1。[page::15]
• 图表53-54（叠加择时择券策略与纯债组合融合后的固收 $^+$ 策略表现）：组合收益提升明显，夏普比提升至1.61，策略极大改善了纯债产品收益弹性，有效实现稳健的固收策略增厚。[page::16]

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4. 估值分析

报告未采用传统DCF等估值模型，转债策略估值更多侧重于基于实证的因子测试与策略回测，关注指标的预测能力（IC值），通过统计显著的因子信号对转债组合的预期表现进行量化管理。

择时策略以市场结构及估值指标构建震荡指标，应用滚动分位数标准化方法，结合趋势均线，构建信号规则，动态调仓，反映实际市场行情波动中的买卖点。

择券策略则通过多因子的复合构建，采用IC（信息系数）衡量预测因子有效性，最终将三大类独立因子进行等权合成以增强预测稳定性。因子权重通过等权简化避免过拟合。

策略风险收益的综合分析基于历史回测统计（年化收益、波动率、最大回撤、夏普比率等），并结合换手率调整以反映真实交易成本，从而得到较为完整的动态估值及风险控制框架。

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5. 风险因素评估

• 历史数据的局限性与模型失效风险： 结果基于历史统计和模型测算，未来市场环境变化可能导致策略表现不佳，甚至亏损。

- 市场环境变化： 结构性市场波动或政策调整可能引起策略模型信号失灵。

• 交易成本波动： 换手率较高带来的费率与滑点风险，在实际操作中可能影响策略收益。

- 波动率及回撤风险： 尤其是择券策略虽提升收益但增加组合波动率和最大回撤，需结合风险偏好谨慎使用。

• 策略适用性限制： 策略设计针对偏股型转债，其他类型转债或债券品种适用性需另行验证。

- 参数敏感度： 区间震荡指标阈值、换手率缓冲比例等参数调整敏感，可能导致策略效果波动。[page::1,page::7,page::14,page::16,page::17]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告在择时择券因子选择上保持谨慎，强调多指标合成以减少单一指标误判风险，这是标准的科学建模态度。

- 策略换手率高以及因此产生交易成本影响被明确识别并通过缓冲机制优化，表明作者对模型实际执行的限制具有认知。

• 然而择券策略年化波动率偏高未完全解决，依然是实际应用的一大挑战，后续工作需重点关注波动率控制，否则策略或担负较大短期风险。

- 叠加择时和择券虽然有效提升收益与夏普比率，但对交易频率及成本的影响未完全量化，细节执行中可能存在现实操作难题。

• 报告明确披露风险提示，体现出对量化策略假设和市场不确定性充分认识，客观务实。

- 报告从数据结构角度，基日选取和板块划分体现了科学性，但因国内转债市场特殊性，科学性与实际操作之间仍需平衡谨慎。[page::1,page::13,page::16]

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7. 结论性综合

本报告系统阐述了构建固收 $^+$ 产品中，利用偏股型可转债通过择时与择券策略实现收益增强的完整流程：

• 背景与需求明确：固收产品需要既有稳健债底，又有收益弹性的资产补充，传统双低转债策略已经面临收益滑坡，偏股型转债成为最佳备选。[page::1,page::2]
• 指数构建：“国金金工偏股型转债指数”有效覆盖市场偏股转债，解决成分券少和波动大问题，奠定实证研究基础。[page::3]
• 择时策略设计：基于券池结构变动和估值两类指标，采用季度变化率和滚动分位数转化为区间震荡指标，通过阈值触发和平滑趋势判断实现稳健择时，显著降低回撤，提升夏普比率。[page::3-7]
• 择券策略构建：选取14个表现优良因子，包括转债量价、基本面和正股基本面因子，利用等权合成偏股型转债精选因子。策略年化收益近20%，夏普超1，通过换手率缓冲机制有效控制调仓成本，增强可操作性。[page::8-14]
• 叠加策略优势显著：择时择券策略融合优势，达到收益和风险的均衡提升，叠加至固收产品中，年收益提升明显，夏普率获得很大提升，策略具备良好的投资价值和应用前景。[page::15-16]
• 风险谨慎披露与未来展望：报告全面披露模型和市场风险，强调历史有效性不等于未来保证，并指出下一阶段将优化波动控制和扩展其他转债池的策略研究。体现出科学严谨且前瞻性的研究态度。[page::16,page::17]

综上，报告提供了一个完整且实证丰富的偏股型转债择时择券策略框架，结合多层因子信息和动态市场趋势，实现稳健的固收 $^+$ 策略增厚路径。其详细数据处理、策略构建、实证分析和风险评估，为转债资产的量化投资提供了极具指导价值的范例，具有较强的理论价值及实际可操作性。

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附加——核心图表示意示范

该图展示了从原始指标到区间震荡信号的转化流程，包括季度变化率计算、分位数滚动处理、阈值划分以至趋势判定，体现了择时策略信号生成的完整逻辑体系。

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以上即为该国金证券原创研究报告的详尽、专业、全方位解读分析，涵盖报告结构各环节、重要论点、数据指标、图表、策略逻辑、风险披露及结论综合，适合深入理解偏股型转债策略构建的专业读者和资管从业人员。

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