市场趋势回顾与择时模型分析 [page::0][page::1]

• 近期A股市场延续分化上涨，大盘和成长风格占优，周期和成长板块涨幅靠前。

- 流动性和风险偏好评分近期下降，流动性评分尤为明显，估值分化程度达历史98%分位数，市场结构性风险值得关注。

• 中长期模型预期未来三年权益资产复合年化收益约为12%，资产配置建议维持标配水平。

中期量化择时模型表现与收益统计 [page::1]

| 年份 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 最大回撤 |
|------|--------|--------|------------|----------|
| 2005 | -10.83% | 22.99% | -0.47 | 26.75% |
| 2006 | 111.90% | 23.23% | 4.82 | 13.99% |
| 2007 | 58.96% | 15.76% | 3.74 | 7.73% |
| ... | ... | ... | ... | ... |
| 2020 | 24.64% | 21.51% | 1.15 | 14.88% |
| 2021 | 2.80% | 10.21% | - | 1.17% |
| 统计 | 16.29% | 17.19% | 0.95 | 26.75% |

• 该模型累计收益及年化波动表现优于基准，历史最大回撤控制有效。

市场估值及分化度观察 [page::2]

• A股PB中位数处于中低位，估值分化度持续扩大，达近期新高，市场估值分布极度分化。

- ERP指数回归至历史75%分位数，低估值板块配置价值依然显著。

短期择时模型及市场情绪分析 [page::3][page::4][page::8]

• 短期择时模型围绕盈利预期、流动性、风险偏好三大核心指标评分波动，现综合评分回落至中性。

- 盈利预期持续改善，流动性边际收紧，风险偏好指标利好利空相抵，整体建议权益资产维持均衡仓位60%。

• 相关图表展示了信用利差走向、Beta分离度及避险行业表现，反映市场风险偏好的具体变动。

| 类型 | 当前观点 | 一月观点 |
|--------|----------|----------|
| 市场观察 | | |
| 基本面 | 75% | 75% |
| 流动性 | 17% | 50% |
| 风险偏好 | 50% | 40% |
| 最终观点 | 中性 | 中性 |
| 仓位建议 | 60% | 60% |

大小盘及行业风格轮动模型及策略表现 [page::4][page::5]

| 年份 | 大小盘超额收益 | 跟踪误差 | 信息比 | 最大回撤 |
|------|----------------|----------|--------|----------|
| 2010 | 2.60% | 5.30% | 0.49 | 5.24% |
| 2013 | 13.14% | 6.10% | 2.15 | 3.50% |
| 2014 | 41.31% | 7.76% | 5.33 | 3.91% |
| 统计 | 8.69% | 6.57% | 1.22 | 9.73% |

| 年份 | 行业风格超额收益 | 跟踪误差 | 信息比 | 最大回撤 |
|------|-----------------|----------|--------|----------|
| 2011 | 8.77% | 6.30% | 1.78 | 5.15% |
| 2015 | 38.98% | 12.39% | 2.58 | 12.23% |
| 2019 | 16.55% | 5.76% | 2.11 | 3.15% |
| 区间统计 | 9.80% | 7.00% | 1.25 | 12.23% |

• 大小盘轮动模型基于经济增长、流动性、市场情绪及政策影响四大驱动因素进行判断，当前建议维持大小盘均衡配置。

- 行业轮动模型推荐配置金融和消费板块，兼具进攻和防御，有效提升组合收益的稳定性。

资深分析：招商证券《A股趋势与风格定量观察20210124》定量择时与风格策略跟踪报告详尽解读

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一、元数据与报告概览

报告标题：《A股趋势与风格定量观察20210124》
发布日期：2021年1月24日
作者/机构：招商证券，分析师王武蕾
主题：基于量化模型的A股市场趋势、风格和择时策略跟踪与评估
核心内容：
本报告围绕当前A股市场的分化上涨格局，通过量化择时和风格轮动模型系统分析市场趋势、风格表现、流动性、盈利预期和风险偏好，结合多维度数据及图表量化趋势与估值，给出市场及资产配置的策略建议。报告强调在市场分化程度提升、流动性评分下降的背景下，维持权益资产均衡配置的思路，并建议关注周期和成长板块的轮动，兼顾消费和金融板块的均衡配置。

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二、逐章节深度解读

1. 近期市场回顾

论点总结：
市场延续分化上涨格局，成交活跃，波动率维持稳定，50ETF期权隐含波动率约20%。大盘和成长风格持续领涨，行业板块中周期和成长板块涨幅突出。流动性和风险偏好评分下滑，尤其流动性评分显著下降，反映shibor利率抬升、人民币升值预期减弱等因素，导致择时模型评分由乐观回落至中性水平。估值分化度创新高达到历史98%分位，应警惕结构性风险。

推理依据及关键数据点：

• shibor利率的上行表明市场融资成本提高，流动性收紧；

- 美债收益率和美元指数企稳反弹，使人民币升值预期减弱，影响跨境资金流向；

• 估值分化度=估值标准差/估值中位数指标升至历史98%分位，显示不同板块和个股估值差异显著，市场结构性波动风险提升。

策略建议：维持权益资产标配比例，关注低估值板块因ERP（风险溢价）水平上行而蕴藏的配置价值。

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2. 市场最新观察

论点总结：

• 中长期角度，未来三年A股复合年化预期收益约12%，估值保护水平下降，股债资产性价比趋于平衡。

- 对价值股板块，ERP指标处于75%分位，低估值资产配置机会显著。

• 灵活投资者侧，短期择时评分波动大，最近乐观向上后评分回落，建议维持均衡仓位。

- 风格择时方面，大小盘轮动建议均衡，行业风格轮动偏向消费与金融。

盈利预测模型： 预计2020年全市场盈利同比增速修复到-1%至0%，体现基本面逐步改善。

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3. 量化择时模型表现及数据解析

中期量化择时模型（图表1与图表2）

• 表现： 策略净值自2004年以来显著跑赢万得全A指数，年化收益率约16.29%，波动率17.19%，最大回撤约26.75%。

- 含义： 模型具备一定的历史有效性，能够捕捉市场中期趋势，有利于中长期资产配置。

短期灵活择时模型（图表4、图表8、图表9）

• 回测自2006年至2017年6月，样本外跟踪至今，累计表现优异。2020年收益约11%，2021年初已有小幅正收益。

- 建议仓位波动较大，灵活应对市场短期波动。

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4. 估值与市场结构

估值中位数和标准差走势（图表3）

• PB中位数自2018年以来持续处于2.5左右的偏低区间，表明整体市场相较历史估值偏低。

- PB分散度反映了估值分化程度，当前数值恢复较高位。

估值分化度指标（图表4）

• 估值分化度处于历史98%分位数，说明市场估值分布极度分离，高估和低估个股、板块并存，风险和机会并存。

未来三年复合收益预期（图表5）

• 设定三档情景（乐观、中性、谨慎），当前模型中性预期年化约12%，乐观估计可达30%以上，谨慎估计也在正区间，体现长期市场前景依然积极。

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5. 风险情绪与流动性分析

隐含波动率（图表6）

• 50ETF期权隐含波动率稳定在20%左右，反映市场短期情绪平稳无剧烈恐慌。

当前灵活择时模型观点（图表7）

| 类型 | 指标 | 当前评分 | 前月评分 |
|----------|--------|----------|---------|
| 基本面 | 盈利预期 | 75% | 75% |
| 流动性 | | 17% | 50% |
| 风险偏好 | | 50% | 40% |
| 最终观点 | | 中性 | 中性 |

• 盈利预期较乐观，流动性指标明显走弱，风险偏好提升有限，综合评分回落至中性区间，反映短期不确定性增加。

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6. 市场风格与板块轮动

大小盘轮动模型（图表10，12，13）

• 模型基于经济增长、流动性、市场情绪与政策影响四大因素，当前建议标配大小盘，策略历年超额收益率均为正，表明模型稳健。

- 2021年以来大小盘轮动模型收益为4.05%，接近基准收益（4.09%），回撤较小，信息比稳定。

风格轮动模型（图表11，14，15）

• 周期风格因子定义明确分区，当前周期+成长+非银板块强势。

- 当前行业板块建议均衡配置金融和消费，兼顾进攻与防御。

• 历史数据显示风格轮动策略获得较高超额收益，如2019年达16.55%。

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三、图表深度解读

图表0：招商量化择时+风格择时策略2021年内收益

• 显示中期择时、灵活择时、大小盘轮动和多风格轮动策略2021年内收益对比。

- 灵活择时基准收益较高（4.64%），策略自身收益较低（1.83%），显示策略有提升空间。

• 多风格轮动收益6.29%，明显高于策略自身4.31%，提示存在超额收益机会。

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图表1和2：中期择时模型收益和年度统计

• 策略净值曲线持续攀升，跑赢大盘基准，策略表现稳定，于2014年及2015年有大幅增长。

- 年度收益波动较大，2006年111.9%、2007年58.96%、2019年32.56%、2020年24.64%；回撤较小，最大仅26.75%。



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图表3和4：估值指标与分化度

• PB中位数自2016年起处于2.5到4之间，整体估值处于相对合理低位水平。

- 估值分散度随时间波动，2020年后迅速上升，分化度指标进入历史极值区间，表明投资者需关注结构性风险以及资产选择。




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图表5：A股未来三年复合年化预期收益情景

• 乐观情景下复合年化收益高达30-40%。整体估值及盈利支持市场中长期正收益预期。

- 当前市场已实现收益逐步累积，有利于维持投资信心。



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图表6：50ETF期权隐含波动率走势

• 波动率大部分时间波动在15%-25%区间，没有出现极端恐慌信号。

- 当前波动率约20%，表示市场情绪温和。



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图表7：灵活择时模型当前评分表

• 盈利预期评分维持75%，流动性下滑至17%，风险偏好中等（50%）。

- 仓位建议维持60%，表明模型仍维持中性但相对谨慎仓位。

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图表8和9：短期灵活择时模型收益与年度统计

• 策略净值持续上升趋势明显，优于比较基准。

- 年度收益稳定，2006年87.44%，2007年159.23%，2019年32.35%，整体夏普比率较高。

• 最大回撤控制较好（近几年3.75%-18%），表明策略风险管理良好。

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图表10至15：风格轮动模型及策略表现跟踪

• 大小盘轮动模型考虑经济增长、流动性、市场情绪、政策影响四大维度，力求全面捕捉风格变化。

- 历史超额收益稳定，并能够有效控制跟踪误差和最大回撤。

• 风格轮动模型同样表现优异，尤其2015年获得惊人38.98%超额收益，显示择时能力强。

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附录图表（6 ~ 8页）：支撑判断的宏观和估值指标

• 2020年全年利润增速修复至-1%至0%区间（图16）；

- PB中位数处于低位，估值尚有安全边际（图17）；

• ERP回归至75%分位，反映风险溢价水平较高（图18）；

- PMI维持稳定且原材料购进价格上涨，企业盈利有推动（图19，图20）；

• M2同比增速下行，信贷增速放缓，短期流动性边际收敛（图21、22）；

- PPI同比持续上升，货币利率短期反弹，shibor利率走高（图23至26）；

• 信用利差收窄，市场赚钱效应强，Beta分离度稳定，但避险情绪有所抬头（图27至30）。

这些图表深刻反映了当前市场盈利预期改善但流动性环境边际收紧、市场风险偏好处于谨慎平衡态的复杂环境。

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四、风险因素评估

• 模型风险： 报告反复强调择时模型基于合理假设和历史规律推导，存在因市场环境突变导致模型失效的风险；

- 流动性风险： 随着shibor利率上升和资金面收紧，市场流动性利好因素减弱，可能拖累权益回报；

• 结构性风险： 估值分化度达到历史极高位置，投资个股和板块需仔细挑选，防范回撤风险；

- 宏观经济风险： PMI指标虽稳但边际下行，原材料价格上涨可能引发成本压力；货币政策紧缩存在不确定性。

报告无详尽缓解策略，但建议维持均衡配置，关注低估值及价值板块以降低风险。

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五、批判性视角与细微差别

• 模型依赖历史数据，可能对突发事件适应不足，如全球宏观冲击、政策突变等，可能导致择时失灵；

- 估值分化指标极端高位存在部分时点反转风险，说明当前市场结构波动可能加剧，投资者应增强风险控制；

• 权益仓位建议维持均衡虽稳健，但缺少更主动的分配建议，对于风格切换的敏感度也隐含中性偏保守；

- 行业板块轮动模型相对基准表现不足（2021年收益4.31% vs 6.29%），显示存在改进空间。

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六、结论性综合

招商证券量化择时与风格轮动模型持续跟踪并优化A股市场动态，当前报告揭示2021年1月市场处于分化上行态势，波动和流动性双向趋紧，估值分化创历史新高，显示风险与机会并存。基本面盈利复苏动力仍存，中长期复合预期收益约12%，股债资产配置已趋平衡，模型建议投资者维持权益资产标配，灵活择时建议维持均衡仓位，大小盘轮动保持中性配置，行业配置建议兼顾金融和消费板块。

主要图表验证了择时模型的良好历史表现和风险收益特征，同时量化风格模型在多维驱动下提供优良的超额收益与风险管理。风险因素广泛涵盖流动性波动、宏观政策变化及估值分化风险，但报告整体严谨，结论基于丰富的数据支撑和模型明确逻辑。

该报告为投资者提供了稳健的市场研究框架和择时风格分析工具，建议关注估值分化高位的风险同时把握低估值板块机会，资产配置保持理性均衡，是当前环境下合理的投资策略建议。

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所有内容依据报告原文及图表分析，引用页码标注如下：
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