分级基金市场规模与成交增长显著 [page::2]

• 2015年Q1分级基金总规模达2304.76亿元，较2014年末增长33.7%。

- 分级A成交活跃但价格有所下跌，分级B成交额随行情上涨而显著放大。

分级基金结构与折算机制详解 [page::3][page::4]

• 分级基金采用母基金+子份额（A/B）结构，A类份额获得约定收益（通常3%-5%），B份额承担剩余收益及风险。

- 折算机制分为定期折算和不定期折算，向上折算（如母基金净值超阈值）恢复B份额杠杆，向下折算保障A份额本金安全。

分级基金管理公司高度集中，行业分级规模快速扩张 [page::6][page::7]

| 基金公司 | 2015Q1 规模(亿元) | 规模占比(%) |
|------------|-------------------|-------------|
| 申万菱信证券 | 461.89 | 20.05 |
| 富国中证军工 | 145.87 | 6.33 |
| 银华深证100 | 98.46 | 4.27 |
| 国泰国证医药 | 98.73 | 4.28 |
| 其他 | 1433.91 | 62.23 |

• 7家公司规模占比超85%，行业主题分级指数规模迅速扩大。

A类份额投资逻辑：债券价值+配对转换价值+折算权价值 [page::8][page::10][page::12]

• A类份额隐含收益率通常在5%-7%之间，类似永续债券的现金流特征。

- 配对转换机制使折价套利时A份额受益，溢价套利则产生负面影响。

• 折算权价值类似期权，向上折算恢复B份额高杠杆，有利于提升A份额价值。

- 向下折算保护A份额本金安全，类似看跌期权，靠近阈值时期权价值上升。

B类份额：跟踪行情指数，选择行业权重差异大 [page::16][page::17]

• 不同分级基金跟踪指数的行业权重差异明显，如国防军工权重大于二级行业机械设备权重。

- B份额主要配置于金融、地产、军工等板块，行业分布多样。

• 价格杠杆随母基金净值及B价格变化波动，为高风险高收益特征。

投资机会：上折前B份额具备反弹潜力，套利机制有效 [page::20][page::21]

| 简称 | 上折日 | 母基金涨跌幅 | B涨跌幅 | A涨跌幅 |
|-----------|----------|--------------|---------|-----------|
| 创业板B | 2015-03-24 | 6.51% | 19.85% | -9.49% |
| 证券B | 2015-03-24 | -0.60% | 0.87% | -2.46% |
| 传媒B | 2015-03-24 | 5.85% | 19.10% | -2.93% |

• 上折事件前B份额显著上涨，A份额多数出现调整，反映市场预期杠杆恢复。

新上市分级基金存在“打新效应”，前三交易日溢价明显 [page::22]

| 简称 | 上市交易日 | 上市第一天折溢价(%) | 上市第二天折溢价(%) | 上市第三天折溢价(%) |
|----------------|------------|---------------------|---------------------|---------------------|
| 前海开源中航军工 | 2015-04-20 | 9.86 | 16.57 | 9.05 |
| 国泰国证有色金属 | 2015-04-15 | 6.32 | 8.86 | 13.51 |

量化轮动策略：基于A份额隐含收益率和折价率构建 [page::26]

• 策略步骤：

1. 选取成交活跃的分级A份额构建标的池。
2. 分别按隐含收益率和折价率打分，综合排名前N买入。
3. 每日更新排名，跌出阈值则换仓。

A份额多重持有下的收益与风险敏感性分析 [page::27]

• 单个及组合持有均展示正向年化收益，最大回撤有限。

- 增加持有数量提升整体收益，但回撤变化需关注。

另类组合策略：固定收益+看涨期权实现保本收益 [page::28]

• 95%资金买入高安全级别分级A份额，5%资金用于买入虚值看涨期权。

- 期权按月滚动展期，既保证本金安全，又可享受潜在上涨收益。

上交所和深交所分级基金制度差异及影响 [page::29][page::30][page::31]

• 上交所允许母基金份额上市，分拆合并门槛低至100份，交易更便捷高效，支持T+0折溢价套利。

- 深交所传统分级操作强调T+1及更高门槛，套利效率较低。

• 易方达上证50分级显示母基金与A、B份额价格基本无明显折价，套利机会有限。

分级基金投资策略和市场异象研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题： 分级基金投资策略和市场异象
作者： 刘富兵、王浩
发布机构： 国泰君安证券
发布日期： 2015年5月26日
主题： 分级基金投资策略、市场表现、价格异象及创新产品分析

核心论点与主旨：
报告围绕中国A股市场分级基金的发展、价格和交易机制，并结合投资策略深度解析了分级基金的价值构成、市场表现与价格行为的异象。报告不仅囊括了分级基金的市场回顾和结构阐述，还重点分析了分级A类和B类份额的投资逻辑及套利策略，探讨了折算机制对定价和投资策略的影响。此外，报告还分析了分级基金的市场创新，如上交所和深交所的差异与创新产品模式。核心信息包括分级基金的规模迅速扩大，价格出现折溢价现象，分级A类份额的价值由债券价值、配对转换权及折算权价值构成，分级B份额则依赖于行情匹配及杠杆调整进行投资。报告对多种投资策略进行了实证、案例和模型分析，具有较强的实用指导意义。[page::0,1]

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二、章节逐节深度解读

2.1 分级基金市场回顾

• 规模与成交情况

截至2015年第一季度，股票分级基金77只（含转债类）总规模约2305亿元，较2014年底猛增775亿元，显示市场快速扩容。成交额显著放大，其中A份额成交额上升，导致因供过于求A份额价格下跌；B份额成交额随行情上涨同步放大。

• 价格与成交关系（图表分析见下节）

展现出典型的市场供需不平衡和价格敏感现象，B端份额的交易活跃度较高，价格表现与大盘走势较为同步。[page::2]

2.2 分级基金主流模式与折算机制

• 分级基金结构

主体为母基金（开放式指数基金），划分A/B两类份额，比例一般为5:5或7:3（转债型）。A份额享固定约定收益（约一年定存利率+3%-5%），B份额则承担剩余收益及风险。基金多数为永续结构。

• 转拆分与合并机制

母基金份额可根据比例拆分成A、B份额，反之亦可合并。

• 折算机制分为定期折算（年初、周年、年底）与不定期折算（当母基金净值超过阈值上折或B份额净值低于阈值下折）。折算旨在维护本金安全并调节杠杆。

- 特殊折算模式
部分基金采用折算时A、B份额共跌或母基金重新拆分，区别于标准的三类一模式。
整体折算机制复杂且对投资价值影响显著，折算权被视为重要期权价值组成部分。[page::3,4,5]

2.3 行业规模与基金管理公司集中度

• 主题行业分级基金突出

主题行业分级基金如证券、军工等增长迅速，前十大基金规模占总规模的大部分，显示投资者对行业主题偏好强烈。

• 管理公司高度集中

申万菱信、富国、鹏华等7家公司控股超过85%市场规模，显出行业分级基金的产品资源和市场份额集中于少数金融机构。[page::6,7]

2.4 A类投资思路详解：债券价值与配对权、折算权

• 债券价值

A类份额的价值主体是永续债权价值，即基于约定收益（定存利率+溢价）、无违约风险和利率敏感性。图示永续A收益率接近AA到AA-级10年期企业债，长期持有者可享受稳定分红。

• 配对转换价值

配对机制使投资者可通过合拆转换套利。配对转换价值关系复杂：当B溢价时，A价格承压；B折价时，A因套利机制看到价格提升。投资者可利用B份额连续涨跌停的情况，操作合拆策略产生价格联动。（如证保B跌停可买入A合为母基金赎回推助A涨）

• 折算权价值

折算机制对A定价影响显著，向上折算虽不直接改变价值，但赋予B份额恢复杠杆的权利，提升了折算权期权价值。反之向下折算类似于看跌期权，保护A不违约，增加A份额剩余价值。
案例详示鹏华中证A股资源折算时A份额价格上涨，可见折算机制对估值的影响。
整体折算权构成了分级A份额价值中不可忽视的选项成分，需要用期权定价模型细致评估。[page::8-15]

2.5 B份额投资思路：匹配行情和高杠杆策略

• 目标指数权重影响收益

分级B份额表现受母基金跟踪指数及其行业权重影响显著。以中证国防指数与中证军工指数为例，两者虽均为国防军工主题，但行业分布差异（71%国防军工 vs 54%，机械设备、计算机权重差异）导致收益表现不同。

• 行业与宽基指数权重详表

报告详细列举金融、地产、军工、环保、医药、TMT、消费等细分行业分级B的权重构成，提供投资者决策参考。

• 价格杠杆敏感性

由于B份额价格杠杆随母基金净值及自身价格波动变化较大，临近折算期的B份额风险加大，溢价折价剧烈波动可能影响投资安全。图示银华锐进案例，价格杠杆高达4.5，提示投资者须谨慎操作。

• 上折机会分析

上折前B份额存在明显超额上涨，A份额多表现下跌，表现出典型的市场套利行为机制。
综合来看，B份额更适合高风险偏好，捕捉指数行情及杠杆变化带来的短线机会。[page::16-20]

2.6 M份额套利策略与新上市基金“打新效应”

• 套利机制图解

通过买入分级A及B份额后合并赎回母基金或通过认购母基金分拆卖出A、B份额，分级基金内置的折溢价套利机会得以实现，提供了低风险的投资机会。

• 新基金上市溢价行为

新上市分级基金首几个交易日表现出明显的溢价，尤其稀缺性高的基金，前三日整体溢价普遍存在，为投资者提供了短期炒作机会。[page::21,22]

2.7 投资价差与约定收益率的影响

• 约定收益率与价格关系

A类份额价格对约定收益率敏感，较高约定收益对应高价溢价，较低约定收益对应低价折价。

• 到期收益率曲线展示约定收益不同对价值的影响，同时折算期限对价格影响较小，投资者可根据约定收益率选择适宜产品。同时，高约定收益率基金整体溢价更高，员工稳定收益水平要求会推动价格形成一定溢价。[page::23-25]

2.8 另类投资思路及敏感性分析

• A份额轮动策略

基于成交活跃度、隐含收益率及折价率对分级A选股排名，构建动态轮动买入前列A份额的策略，结果显示轮动策略优于永续A平均收益，具备稳健提升收益的潜力。

• 敏感性测算

持有1-3个不同的A份额组合的年化收益率和最大回撤分析表明，适当组合有助分散风险，降低最大回撤，提高收益表现。

• A份额+期权组合

构建保本型组合，用95%资金买入高评级稳健型A份额，5%资金购买月度滚动虚值看涨期权，在保证本金安全的同时参与市场上涨，获得杠杆收益。[page::26-28]

2.9 上交所及深交所分级基金创新

• 上交所创新规则

母基金及子份额均可上市，分拆合并份额门槛低（≥5万份），允许T+0买入后即分拆、合并及交易，提升套利效率及流动性。

• 深交所港股分级

引入恒生指数及恒生H股分级基金，带有T+0回转交易功能，增加溢价套利效率，提供多样化投资选择。

• 上交所与深交所规则差异

深交所分级合拆门槛更低（仅需≥100份），母基金可上市交易，套利机制更丰富且灵活，利好套利效率提升。
以易方达上证50指数分级为例，母基金与A+B折溢价极低，分拆份额远大于合并份额，说明交易活跃，套利效率高。[page::29-32]

2.10 法律声明与免责声明

报告强调作者专业资质，保证报告观点客观公正，风险提示全面，对投资者做出明确风险告知，强调报告仅供参考不构成投资建议，强调了合规运作与版权保护。[page::33]

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三、关键图表深度解读

3.1 分级A/B成交额与价格走势

• 图1（第2页，分级A成交额与永续A平均价格走势）

图中红线为分级A成交额，绿线为永续A价格平均值。从2014年5月到2015年4月，成交额波动剧烈，尤其在2014年12月和2015年3月至4月显著上升。永续A价格整体呈现小幅上涨趋势，价格约在0.9-1.1区间波动，说明交易活跃度提升同时价格稳健，成交活跃有助于价格形成有效市场。

• 图2（第2页，分级B成交额与上证指数走势）

红线代表分级B成交额，绿色为上证综指。分级B成交额在2014年底开始快速上升，部分时间段出现较大峰值，且成交额波动幅度远超上证指数，反映B份额交易活跃度对市场情绪和行情高度敏感，B份额品种具有较大波动潜力。

3.2 A份额永续债收益率对比与隐含价值

• 永续A隐含收益率与10年期企业债对比（8页图）

蓝线为永续A平均隐含收益率，红、绿、紫分别为各评级企业债收益率。永续A收益率接近AA-级别企业债收益率，显示分级A份额已具备较低风险且收益稳定的债券特性。波动反映利率市场变化及信用风险变化。

• 2015年3月4日各永续A隐含收益率与成交额（9页）

横轴为基金品种，左轴为成交额栏图，右轴为隐含收益率折线。成交量大的品种隐含收益率集中于5%-7%区间，少数波动较大，体现流动性影响隐含收益率定价。

• 申万证券A价值修复图（9页）

显示其价值修复过程，价格从0.84回升至0.92，说明市场对部分品种存在修复预期。

3.3 配对转换折价套利案例

• 富国创业板A价格与整体折溢价（10页）

图中标注溢价套利阶段A价格大幅下跌；折价套利时A价格反弹。图形清晰展示配对转换机制中套利交易对价格的直接影响。

• 证保A与证保B价格走势图（11页）

2015年1月19日，证保B连续跌停，证保A价格反而上涨3.1%。表明投资者通过买入A份额合并赎回母基金，实现对B份额跌停的套利和止损。

3.4 折算权示意与案例

• 向上折算示意（12页）

说明折算操作后，B份额净值回升至1，降低持有成本，提升筹码吸引力，有利A份额价格稳定。

• 富国创业板A隐含收益率与价格走势（13页）

显示上折前A份额收益率较低，上折后回归正常，反映上折调整对价值的短期冲击及长期正面影响。

• 向下折算示意与鹏华中证A股资源折算前后情况（14-15页）

向下折算过程中，A份额价值类似看跌期权，其价格会在接近触发点时提升。鹏华案例显示折算预期已提前反映在价格中，确认倒计时效应存在。

3.5 B份额行业权重比较（16-18页）

以国证军工、中证国防、中航军工等分级B基金为例，圆饼图展示各基金所跟踪指数行业权重差异，强调细分行业配置的重要性。
表格详细列示金融、地产、军工、大宗商品、环保、医药、TMT、消费等多个主题和宽基指数分级B的权重分布，为投资者介入提供细致底层行业结构参考。

3.6 B份额杠杆走势（19页）

银华锐进2014年4-7月B份额价格杠杆频繁波动至4.5倍，母基金净值剧烈下跌对应B份额较大幅度波动，提醒投资者高杠杆风险。

3.7 上折前A、B涨跌表现（20页）

统计多只分级B在母基金上涨前两日表现，B份额通常大幅上涨（最高至21%），A份额对应能出现不同程度下跌，验证套利及杠杆价格机制。

3.8 新上市基金溢价表现（22页）

新基金上市首三日溢价数据表明资金集中买入，享有短期溢价收益。部分基金如前海开源中航军工连续2日溢价达10%以上，显示市场对创新产品初期高度关注。

3.9 约定收益率对价格影响（23-25页）

曲线图表明约定收益率从5.5%到7.5%区间显著影响价格溢折价对应的隐含收益率路径，且折算时间对价格影响较弱。表格和动态走势图则显示高约定收益率基金普遍获得较高溢价，表明市场对收益保障给予估值溢价。

3.10 A份额轮动策略表现（26页）

轮动策略曲线优于永续A平均，累计增长明显，显示基于折价率和隐含收益率双指标构建的排名组合模型可有效提升收益。

3.11 敏感性测算（27页）

以年化收益和最大回撤为衡量，持有多个不同分级A份额组合相较单一持有可更好平衡收益与风险，说明投资多元化的重要性。

3.12 A份额+期权组合（28页）

模拟组合表现优于单纯持有银华稳进，期权保障了上涨收益空间，同时控制了风险，适合保守投资者增配弹性资产的策略。

3.13 上交所产品及深交所港股分级（29-32页）

• 上交所细则允许母基金和子份额上市，T+0操作方便权限齐全，套利空间和流动性提升。

- 深交所港股分级引入回转交易机制，有利于溢价套利效率。

• 易方达上证50分级套利模型示意图和1分钟折溢价监控数据验证了高效套利机制，有助于市场价格稳定。[page::29-32]

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四、估值分析

报告通过永续债定价以及期权价值模型对分级A份额进行估值：

• 永续债定价法（债券价值）：根据母基金约定收益率、无违约假设及行业信用利差对A份额进行基本估值。

- 选项定价理论（折算权和配对权）：利用期权定价框架评估折算权及配对转换权的期权价值，解释市场价格中隐含的溢折价及价格波动。

• 多因子轮动模型：结合隐含收益率与折价率进行多指标打分，选出的组合年化收益明显优于平均水平，体现量化多变量模型对定价效率的提升作用。

报告在估值中强调约定收益率、折算时间及折算机制对估值的影响，并通过案例验证估值逻辑的有效性。[page::8-15,23-28]

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五、风险因素评估

报告明确识别出以下风险因素：

• 市场风险：分级B份额杠杆高波动剧烈，市场行情急转将造成重大损失。

- 套利风险：折算机制复杂，某些折算模式可能带来对价风险及折算触发风险，误判折算时点可能导致投资损失。

• 流动性风险：部分分级基金成交不足、流动性有限，价格易受大单冲击。

- 信用风险隐含：虽属类债券，但不排除市场信用风险波动对价格的影响。

• 监管风险：分级基金规则或存在变动，相关政策调整可能影响产品运作和价格。

- 折算机制风险：不同基金采用多种折算机制（定期、不定期、共跌模式），复杂机制增加投资理解与操作难度。

报告未明确披露缓解策略，但通过详实的产品设计说明及套利模型，暗示通过对折算机制及价格行为的深刻理解，可部分规避风险。[page::3-5,14-15,33]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调分级基金的多种“异象”并给予合理解释，但对部分市场行为如“价格折溢价的持续偏离及短期剧烈波动作出的预测”，需关注其假设的市场效率缺失的前提。

- 折算机制复杂多样，不同分级基金存在差异，导致投资策略不能一刀切，需要投资者具备高度技术门槛，报告虽然给出指导策略，但操作难度和实施成本未明确评估。

• 对分级B份额的价格杠杆风险多次提示，但报告关于如何具体规避杠杆风险及风险控制机制讨论不足。

- 报告以大量实际市场数据支撑分析，体现思路清晰，但整体偏重定量与技术策略，缺少对宏观经济或政策环境对分级基金表现的深度关联分析。

• 数据来源均为市场公开数据，未说明对内外部冲击如流动性短缺、信用风险突变等突发事件的应对。

- 报告对分级基金创新模式的分析较表面，未深入探讨对投资者保护及监管挑战的影响。

整体而言，报告内容详尽且有较强实操指导意义，部分逻辑隐含对市场环境的乐观预期，需投资者结合市场实际谨慎应用。[page::23,33]

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七、结论性综合

本报告系统梳理了2015年前后中国分级基金市场的发展态势、投资逻辑及结构创新，深度揭示了分级A、B份额分别的价值驱动因素，明确折算机制作为影响价格核心的期权变量，在投资策略中扮演决定性角色。报告以丰富数据和案例说明分级基金的价格异象和投资机会，构建了可行的轮动投资模型和套利流程。

图表显示，分级基金市场规模迅速膨胀且成交活跃，其中主流行业主题基金占据较大份额，管理公司高度集中。分级A份额的债券价值稳定，隐含收益率接近高等级企业债收益率；同时配对转换权和折算权的期权属性赋予A份额额外收益机会。B份额则依赖行情匹配指数权重和价格杠杆，伴随更高风险与高波动。折算机制的上折和下折不仅影响价格短期行为，也为投资者带来套利和风险管理的复杂工具。

分级基金创新方面，上交所和深交所推行了不同的交易规则和产品设计，提升了市场效率，促进了套利策略的多样化和T+0操作可能性。

综合所有论点，报告显示分级基金具备较强投资价值和套利机会，适合不同风险偏好的投资者采用多元化、量化轮动以及套利策略。然而，风险因素依然存在，尤其是折算机制带来的复杂风险和高杠杆风险，投资者应全面理解产品机制并谨慎操作。

报告无直接给出评级或目标价，但其深入的分析实质上表现出对分级基金市场的积极肯定和较为乐观的投资态度，推荐投资者关注A类份额的债券属性及折算权价值，警惕B类份额的杠杆风险，灵活运用量化轮动及套利策略，结合市场行情进行动态调整。[page::0-34]

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图表示例 Markdown 格式

• 分级A成交额与永续A平均走势图（第2页）：

• 富国创业板A价格与整体折溢价比较（第10页）：

• 申万证券A价值修复过程（第9页）：

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总结： 报告以详实的市场数据、理论分析和实证案例，全面解析了分级基金的投资价值、策略和市场异象，既为投资者提供了科学的操作指引，也为市场理解分级基金的风险收益特征提供了重要参考。

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