美国非农疲软推动三次降息预期升温 [page::1][page::2]

• 8月新增非农就业低至2.2万人，远低于预期，且失业率提升至4.32%，支持市场对9月、10月、12月连续降息的押注，降息幅度可能达75-100bp。

- 薪资增长放缓及职位空缺减少均表明劳动力市场疲软，美联储降息预期可能进一步升温，但降息兑现仍存在不确定性。

英伟达股价连续下跌，科技板块估值承压 [page::2][page::3]

• 受英伟达和超微调整影响，美股科技股估值普遍偏高，存在中期调整压力，费城半导体市盈率已下降至45.5。

- 欧洲主要市场受政治及经济不确定性影响继续承压，股债汇市场波动加大；日本及部分新兴市场也面临调整风险。

上市险企2025年中报：净利润及NBV稳健增长，财险COR表现亮眼 [page::4][page::5]

| 保险公司 | 归母净利润(亿元) | 同比增长(%) | 中期DPS增速(%) | 分红率(%) | 财险COR(%) | COR同比变化(ppt) |
|------------|-----------------|-------------|-----------------|-----------|------------|-----------------|
| 中国人寿 | 409.31 | +6.9 | +19.0 | 16.4 | — | — |
| 中国平安 | 680.47 | -8.8 | +2.2 | 22.1 | 95.2 | -2.6 |
| 中国人保 | 265.30 | +16.9 | +19.0 | 12.5 | 95.3 | -1.5 |
| 中国太保 | 278.85 | +11.0 | — | — | 96.3 | -0.8 |
| 新华保险 | 147.99 | +33.5 | +24.1 | 14.1 | — | — |

• 净利润整体稳健增长，财险业务承保利润改善明显，综合费用率下降带动财险业务表现亮眼。

- 投资收益表现分化，受市场波动及资产配置差异影响，保险资金投资收益具备改善潜力。

• 投资策略建议关注渠道整合与费用管理推动的业务增长，资产端关注慢牛市场及入市政策机遇。

纺织服装行业：LULU Q2收入下调，国际市场增长带动门店扩张 [page::5][page::6]

• Lululemon Q2营收同比+7%，但北美市场表现疲软，公司下调全年收入指引至+2-4%。

- 毛利率及营业利润率下降，受关税及降价影响明显，库存增21%至17亿美元。

• 中国市场及国际业务增长迅速，门店扩张提速，未来关注关税政策变化及供应链管理。

其他重点：扩大服务消费政策拟落地及钨矿项目投产推进 [page::7][page::8]

• 多城出台促进服务消费政策，推动高品质服务供给，涵盖文化旅游、互联网+医疗等领域。

- 钨矿Sangdong项目进入预生产阶段，拟下半年实现首次投产，与美国防务达成供应协议，资本市场表现活跃。

华西最强声 0908 研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题： 华西最强声 0908 | 英伟达连跌四周，欧洲市场波动加大；上市险企2025年中报综述

- 发布机构： 华西证券研究所

• 发布日期： 2025年9月8日

- 主题涵盖： 美国宏观经济就业数据、海外资本市场科技及欧洲市场风险、上市保险公司中期业绩、纺织服装行业、消费政策及钨矿资源投资等多个领域

• 报告核心信息：

- 主要呈现了当前全球及中国重要市场和行业的最新研究观察及投资建议。
- 宏观层面，聚焦美国非农就业数据带来的货币政策预期调整及其对资产市场的影响。
- 资本市场层面，分析英伟达科技股连跌及欧洲和新兴市场股债汇的波动增强。
- 行业层面，上市险企2025年中报表现稳健，利润与承保业务均有亮点，纺织服装行业面临关税及营收压力，政策层面服务消费扩大带来多条投资主线机遇。
- 资源板块钨矿投产节奏也被重点关注。

整体上，报告呈现一幅国内外宏观经济和资本市场多维联动的复杂图景，并结合行业细分给予具体的投资建议和风险提示。

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二、逐节深度解读

2.1 美国宏观—非农超弱，押注三次降息（肖金川）

• 关键论点总结：

8月非农新增就业人数仅2.2万，远低预期7.5万，显示就业市场明显疲软；失业率轻微增长至4.3%；薪资涨幅放缓。市场普遍预期美联储将在9月、10月及12月三次降息，各阶段降息的兑现概率不同，9月和10月较高，12月较低且存在不确定性。

• 推理依据与数据点：

- 过去四个月平均新增非农仅2.7万，远低于2024年5月至2025年4月15万的长周期平均值。
- 私营部门新增就业乏力，且职位空缺、裁员申请等指标均指向疲软。
- 失业率达到4.32%，为2021年以来新高，但仍略低于美联储预测的4.5%。
- 时薪涨幅较去年同期降低，近期环比平均约0.29%。
- 以上数据在结合前期市场预期调整下，推动降息预期年内升至72bp。

• 预测与推断分析：

- 市场降息预期极度拥挤，甚至可能达到75-100bp，若未来非农年基准修正大幅下调或CPI持续较低，降息预期将进一步加强。
- 但历史经验表明，过度降息预期可能导致通胀压力反弹，风控复杂。
- 因此9月、10月降息概率较高，但12月降息存在较大变数。

• 复杂概念解析：

- “萨姆规则”指失业率的移动平均值偏高预示经济可能衰退的经验法则。
- 降息预期指市场基于数据判断美联储未来货币政策调整可能性。

2.2 海外策略—英伟达及欧洲市场波动（王一棠）

• 关键论点总结：

美股科技股估值整体偏高，费城半导体与纳斯达克指数短期承压。欧洲多个重要市场受政治经济不确定性影响表现疲软。新兴市场如印度、巴西、墨西哥等也面临调整压力。港股市场表现分化，部分高位资产承压，低位优质资产有配置价值。

• 推理依据与关键数据：

- TAMAMA科技指数PE为35.9，费城半导体PE降至45.5，纳斯达克为41.1。
- 标普500席勒市盈率为38.93，处于偏高位。
- 欧洲股债汇多市场承压，主要因法国、英国政治经济不确定性及估值偏高。
- 港股市场上升但行业资产分化明显。
- 欧元区7月PPI同比增速放缓至0.2%。

• 趋势与风险提示：

- 科技板块估值吸收复杂，短中期仍可能下跌调整。
- 欧洲市场风险集中于政治经济不确定性，股债汇“三杀”风险显现。
- 港股虽有结构性机会，但高位置资产风险累积。

2.3 保险行业中报综述（罗惠洲）

• 利润表现：

2025年上半年五大上市险企净利润均实现稳健增长，新华保险增长33.5%最为显著；中国平安同比下降8.8%，但剔除一次性项目后运营利润同比增长3.7%。中期每股分红显著提升，分红率保持稳定。

• 业务表现：

- 人身险新业务价值(NBV)增速强劲，以人保寿险、新华保险领先，表明新单保费及价值率提升明显。
- 财险方面，轻微下降的费用率带动承保利润改善，尤其平安产险综合赔付率下降1.4个百分点。
- 总投资收益分化，受市场波动、资产配置差异影响，净投资收益率略有下降。

• 投资建议与风险：

- 预期寿险负债成本进一步降低将驱动NBV增长，财险承保利润持续改善。
- 保险资金规模快速成长，受益于市场“慢牛”行情及政策入市推动投资收益提升。
- 需关注宏观下行、利率变化、权益市场波动和自然灾害风险。

2.4 纺织服装行业周报（唐爽爽）

• 主要观点及财务数据：

Lululemon 25Q2营收同比增长7%，但低于预期，利润同比减少5.6%。毛利率和营业利润率均有所下滑，因降价与关税影响主要产品利润率。
美洲市场尤其美国业务表现疲软，国际市场尤其中国大陆增速较好（24%）。库存增加21%，受关税、汇率影响较大。

• 收入细分：

女装、男装及配件均实现增长，国际扩店力度加大，直营门店达784家。

• 全年指引调整：

下调全年净收入指引至2%-4%增长，摊薄EPS指引由14.58-14.78美元下调至12.77-12.97美元。
Q3预期营收增长3%-4%，预计毛利率同比下降3个百分点。

• 行业外部数据及新闻：

- 淘宝天猫服装服饰7月增速好转，但运动服及户外品类表现差异明显。
- 进口棉价格小幅下跌，年初对比存在分化。
- 相关行业品牌动态多样，如美津侬中国首店开业、维多利亚的秘密销售增长等。

• 风险： 汇率、原材料波动及系统性风险。

2.5 服务消费政策（许光辉）

• 政策导向：

近期将推出扩大服务消费若干政策，提升高品质服务供给，包括入境旅游线路、文化互联网开放、纳入外商投资促进目录等。

• 地方政策案例：

绍兴公布消费提振15项政策，涵盖文商旅融合、消券发放、夜间经济等。

• 投资建议五大主线：

1. AI技术及相关服务升级受益标的。
2. 新零售及情绪消费。
3. 顺周期板块潜在弹性释放。
4. 消费品出海及相关供应链。
5. 传统业态因线下流量回归获利。

• 风险提示： 宏观及收入增长低于预期，行业竞争。

2.6 有色钨矿（晏溶）

• 项目进展：

Sangdong钨矿完成加工设备安装，建设进入尾声，有望2025年下半年实现首次投产。

• 战略合作与融资：

与美国相关企业达成钨氧化物长期供货协议；成功完成9000万美元增发并在纳斯达克上市。
重磅人事任命，加强公司安全和政策优势。

• 风险因素： 下游需求、市场供给、项目进度、地缘政治不确定性。

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三、图表深度解读

（报告图片限制，故略述重点图表内涵）

• 图0（封面）：突出"华西最强声"品牌形象定位，体现权威研究发布性质。
• 图片1（肖金川肖像）：强调宏观首席分析师专业背景，增强报告权威性。
• 图片2（王一棠肖像）：配合年度海外策略观察，分析英伟达及欧洲市场波动。
• 图片4、5（罗惠洲肖像及中报数据强调）：反映上市险企财务数据及利润增长重点，展现保险行业陈述细节和股息分红分布。
• 图片7（许光辉肖像）：与服务消费政策落地和投资建议相关联。
• 图片8（晏溶肖像）：展示钨矿投资项目情况，连接资源板块专题。
• 图片9（二维码及法律提示）：提醒读者版权和专业投资者适当性，确保合规性。

整体图表围绕分析师专业性和关键行业财务数据的呈现，结合文字内容实现多角度支撑。

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四、估值分析

本合集报告中未直接包含具体估值模型或目标价指导。各行业分析均聚焦于基本面变化与政策导向、财务表现及市场环境。

保险行业或部分公司可通过NBV、新业务价值率等指标反映经营估值质变，资本市场部分则关注市盈率（PE）和市净率（PB）指标评价相对估值水平。

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五、风险因素评估

• 宏观经济波动风险： 美国就业、通胀走弱或反弹带来的货币政策调整风险；中国及全球经济增长放缓风险。

- 政策不确定性： 包括美国关税政策调整、欧洲政治经济不确定、消费刺激措施落地力度及落实时间。

• 市场估值风险： 美股科技股估值兼具波动性，欧洲及新兴市场面临结构性调整风险。

- 行业特有风险： 保险业面临利率、市场波动及自然灾害；纺服行业受关税和供应链价格波动影响。

• 地缘政治及供应链风险： 钨矿项目受全球矿产供应变化及地缘政策影响明显。

报告多处提示关注市场超预期风险、政策波动影响及黑天鹅事件可能。

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六、批判性视角与细微差别

• 对降息预期的审慎态度： 报告虽提出三次降息可能，但对12月降息确定性表达谨慎，提示可能反复，反映对未来政策走向的复杂判断。

- 市场波动与估值压力共存： 同时对科技股走势悲观与潜在机遇进行平衡，反映出当前资本市场的不确定与结构性分化。

• 险企利润与投资收益表现分化： 细致分析每家公司的投资组合及项目影响，体现市场波动效应的复杂性。

- 纺服行业受到关税压力的影响突出，且库存压力明显，可能影响未来盈利能力。

• 服务消费扩大政策积极，但投资建议跨度较大，风险提示覆盖较全，需谨慎对待实际执行力度。

- 钨矿项目虽具战略意义，但其投产及市场拓展的不确定性风险不可忽视。

总的来看，报告逻辑严谨，信息丰富，合理展现数据的局限性及未来风险潜伏点。

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七、结论性综合

华西最强声0908综述报告以多维度视角剖析了全球宏观经济、美股和欧洲市场动态、中国上市险企中报表现及产业政策变化，展现了当前复杂多变的经济金融环境：

• 美国宏观数据显示就业市场疲弱，推动市场押注美联储三次降息，短期市场情绪偏向经济放缓与滞胀风险并存。

- 美股科技行业估值引发调整压力，欧洲和新兴市场多因政治经济不确定而波动，港股市场结构性分化明显，投资者需精选标的。

• 险企2025上半年整体利润稳健增长，承保端和分红政策改善，投资收益因市场波动出现分化，财险业务盈利能力提升具有持续性。

- 纺织服装行业承受关税压力，部分企业营收受挫，库存压力加大，整体利润转弱，国际市场有望成为增长亮点。

• 政策层面，扩大服务消费若干积极措施即将落地，带来AI、消费升级、顺周期、新零售和消费出海等多条明确投资主线。

- 资源类钨矿项目进入关键投产期，增加战略资源保障和市场供给，风险仍需关注地缘政治和市场需求波动。

综上，华西研究所团队通过详尽的行业及宏观分析，结合严谨的数据解读与风险提示，传递了对当前经济金融形势的清晰判断与投资洞察。该报告适合专业投资机构关注全球宏观变化与重点行业动态，辅助构筑合理的资产配置与风险管理策略。

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参考溯源

• 非农数据及市场反应分析 [page::1,2]

- 英伟达及海外资本市场分析 [page::2,3]

• 上市险企2025年中报详细剖析 [page::4,5]

- 纺织服装行业财务及市场数据 [page::5,6]

• 服务消费政策与投资建议 [page::7,8]

- 钨矿投产与风险分析 [page::8]

• 法律及合规提示 [page::9]

- 评级说明 [page::10]

报告