公司2025年上半年业绩概览 [page::0]

• 营收3.78亿元，同比增长15%，归母净利0.17亿元，同比增长105.75%。

- 核心X-BIONIC品牌收入1.4亿元，同比增长28%，占总收入37%，线上电商收入增长49.4%，占比47%。

• 直营门店数量略有减少但收入持平，加盟门店扩张明显，上半年新增加盟7家。[page::0]

独家代理品牌及子公司表现 [page::1]

| 品牌 | 上半年收入（亿元） | 同比增长（%） | 门店数（家） |
|--------|-------------------|--------------|------------------------|
| HOUDINI | 0.41 | +187.9 | 24（品牌店8，品牌专区16）|
| CRISPI | 0.46 | +16.4 | - |
| 3个线上品牌 | 0.59 | -2.3 | - |

• HOUDINI加盟快速扩张，新增多家高端商场店及专业渠道店，批发客户新增10家订单增长22%。

- 子公司飞蛙整体收入0.67亿元，同比增长55%，净利润翻倍，净利率15%。[page::1]

毛利率与费用率分析及库存情况 [page::1]

• 2025H1公司整体毛利率58.6%，同比微增0.8个百分点；户外用品毛利率下滑0.3个百分点至61.06%，装备类显著下降12个百分点至45.66%。

- 费用率下降带动净利率从去年同期2.1%提升2个百分点至4.1%水准。

• 存货规模5.15亿元，增加20.6%；存货周转天数延长至573天，上涨37天。

- 净利率承压主要因销量结构和销售费用提升，投资收益下降及所得税增加影响利润表现。[page::1]

投资建议及风险提示 [page::1][page::2]

• 预计定增完成后直营门店加速开店，加盟模式持续扩张，线上渠道增长显著。

- 维持“增持”评级，下调25-27年收入和净利预测，25年EPS调整至0.28元。

• 风险点包括X-BIONIC运营不及预期、松鼠乐园亏损扩大及线下门店拓展不及预期。[page::1][page::2]

【华西纺服】三夫户外（002780）研究报告详尽分析

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：三夫户外（002780）：加盟和线上贡献增长，期待定增完成后直营加快开店

- 作者：唐爽爽

• 发布机构：华西证券

- 发布日期：2025年9月1日（部分摘要标注8月31日）

• 研究主题：三夫户外公司业绩表现与发展前景，重点关注加盟和线上渠道增长，以及未来直营门店扩张节奏

- 研究类型：行业与公司基本面研报，包含详细经营数据、增长驱动因素以及风险提示

• 核心论点与评级：

- 报告认为三夫户外2025年上半年受益于加盟和线上渠道的显著增长，X-BIONIC核心品牌表现突出，旗下独家代理品牌尤其是HOUDINI扩张强劲。
- 直营门店开店速度受限，预计定增完成后将加速开设直营店，推动未来进一步业绩提升。
- 预计2025-2027年公司收入和净利润均有所下调，主要因直营开店增速低于预期，但仍维持“增持”评级，目标价对应估值偏高反映增长预期[page::0,1]。

---

二、逐节深度解读

（1）事件概述与业绩表现

• 收入与盈利增长：

- 2025年上半年，公司实现营业收入3.78亿元，同比增长15%；
- 归母净利润0.17亿元，同比增长高达105.75%，扣非归母净利润0.15亿元，同比增幅更是超323%，经营现金流同比上涨139%，显示盈利修复动力强劲。
- 核心品牌X-BIONIC收入同比增长28%，剔除资产及信用减值损失及资产处置收益后的净利润增至0.31亿元，同比增长48%。
- 25Q2单季收入1.84亿元，同比增长15.72%，归母净利润0.04亿元，同比下降46.43%，主要因毛利率下降、销售费用激增、投资收益减少及所得税负担增加[page::0]。

• 门店结构及渠道变动：

- 上半年新增直营商场店1家，加盟店增加7家（6家商场店+1家集合店）。
- 直营门店数量微降3家，但收入基本保持稳定，表明门店效能有所提升。
- 线上收入表现抢眼，线上电商交易额3.8亿元，同比增长近50%，线上收入为1.78亿元，占公司整体收入近47%。
- X-BIONIC全年会员活动超20次，会销转化91%，复购率28%，反映强劲的客户粘性和品牌活动效果[page::0]。

（2）代理品牌与子公司表现

• HOUDINI品牌快速扩张：

- HOUDINI上半年收入0.41亿元，同比增长187.9%，实现翻倍增长，主要得益于加盟店面快速增加。
- 目前拥有24家加盟店（8家品牌店，16家品牌专区），较年初分别新增5家和3家，渠道扩展至高端商场与专业运动生活馆。
- 春夏订货会期间批发客户增加10家，订单增长22%。
- 子公司飞蛙（代理CRISPI和HOUDINI）实现收入0.67亿元，同比增长55%，净利润翻倍至0.1亿元，净利率达到15%[page::1]。

• 其他代理品牌和联营表现：

- CRISPI收入0.46亿元，同比增长16.4%，表现稳健。
- 攀山鼠作为联营品牌，收入1.32亿元，同比增长65.5%，净利润大幅提升137%，净利率提升9个百分点至27%，表明产品和渠道扩展效益显著。
- 户外服务业务松鼠乐园收入小幅增长2.8%，亏损明显收窄，公司82%股权持有，有望进一步改善[page::1]。

（3）毛利率与费用分析

• 毛利率表现：

- 2025上半年整体毛利率58.6%，同比提升0.8个百分点，户外用品毛利率61.06%，同比微降0.3个百分点。
- 其中装备类毛利率下滑明显12个百分点至45.66%，拖累整体户外用品毛利率。
- 25Q2单季毛利率为57.7%，同比下降1.5个百分点，分析认为主要是线上渠道推高性价比产品占比所致[page::1]。

• 净利率与费用率分析：

- 归母净利率2.1%，同比提升2个百分点，高于毛利率增长幅度，主要因：
- 销售费用率下降0.2个百分点
- 管理费用率下降1.6个百分点
- 研发费用率下降1.4个百分点
- 财务费用率下降0.2个百分点
- 信用减值冲回提高0.4个百分点
- 但Q2单季净利率下降至2.3%，同比下降2.6个百分点，净利率降幅高于毛利率，原因在于销售费用大幅提升2.4个百分点、投资收益明显下滑1.6个百分点以及所得税负担增加3.6个百分点[page::1]。

（4）资产负债与营运效率

• 存货与应收账款变化：

- 2025年上半年存货规模达5.15亿元，同比大增20.6%，存货周转天数延长至573天，增加37天，显示存货周转放缓可能导致资金压力增加。
- 应收账款0.29亿元，同比增长仅5.9%，应收账款周转天数为15天，略好于去年，同比减少2天。
- 应付账款同样为0.29亿元，同比增长14.9%，应付周转天数33天，增加2天，提示公司在供应链付款上稍有延长周期[page::1]。

---

三、图表和图片的深度解读

封面图片

• 该封面图展示了华西证券标志及“华西研究创造价值”主题，意在强调华西证券作为权威研究机构形象及为客户创造价值的宗旨，具有较强的品牌识别和视觉冲击力，设定了报告专业性氛围。

二维码图

• 报告尾页二维码方便投资者进一步关注华西证券及获取完整报告，提升互动便利性。

- 此页同时包含投资适当性管理及法律声明，严格限定受众，体现专业合规性。

---

四、估值分析

• 报告针对三夫户外2025-2027年收入及净利润做了下调预测：

- 收入分别调降至10.26亿元、12.27亿元及14.43亿元。
- 归母净利润由0.60亿元下调至0.44亿元（2025年），2026年0.68亿元，2027年0.95亿元。
- 对应每股收益（EPS）调整为0.28元（2025）、0.43元（2026）和0.60元（2027）。

• 市盈率方面，2025年8月29日公司股价13.68元，对应25/26/27年PE分别为49倍、32倍、23倍。

- 报告维持“增持”评级，意味着分析师看好公司未来业绩改善潜力与估值提升空间。

• 下调盈利预测主要基于直营开店速度低于最初预期，导致收入和利润的增长放缓，但加盟和线上渠道的强劲增长部分抵消了这一不利影响。

- 报告未披露具体估值模型（如DCF或相对估值倍数选取）细节，但结合PE估值层面，市场给予较高成长预期[page::1]。

---

五、风险因素评估

报告明确指出如下风险：

• X-BIONIC运营不及预期：核心品牌增长乏力将直接影响公司整体业绩表现。

- 松鼠乐园亏损加大：虽有所减亏，但亏损扩大可能加重公司负担。

• 线下门店拓展不及预期：直营店开设不足会限制公司销售渠道拓展和品牌影响力。

- 系统性风险：宏观经济波动、政策变化或行业环境突变可能对公司产生重大负面影响[page::2]。

报告并未详细说明每项风险的发生概率及缓释策略，投资者需结合自身判断关注这些潜在不确定因素。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告对加盟和线上增长给予较大正面评价，但直营门店开店逐季减少及存货增加带来的资金占用风险未被充分强调。

- 净利率和毛利率的矛盾表现，特别是Q2销售费用高涨和所得税负担增加，反映出盈利质量存在波动性，需注意其持续性。

• 代理品牌如MARMOT的未来布局刚启动且规模有限，论述多为期待性描述，实质贡献需时间验证。

- 直营门店减少与营运存货增加的并存，可能反映库存积压风险加大，资金链压力未被深入剖析。

• 报告整体基调谨慎乐观，但下调盈利预测幅度较大，仍维持增持评级，显示分析师对增长潜力持观望但积极态度。

- 估值部分未详述所用具体模型和假设参数，限制了投资者对估值合理性的深入判断。

---

七、结论性综合

华西证券针对三夫户外发布的该研报，全面回顾了公司2025年上半年业绩和经营状况，重点强调了以下几个关键点：

• 收入与利润整体向好，其中加盟店和线上渠道快速成长构成主要动力。核心品牌X-BIONIC实现28%收入增长，线上收入同比提升近50%，已成为公司业绩增长的中坚力量。

- 代理品牌HOUDINI及CRISPI表现突出，快速扩张的门店数量及批发订单增长证实了品牌策略有效。

• 直营门店面存在收缩现象，存货及存货周转天数增加，显示可能存在库存积压和资金占用压力。报告预计后续通过完成定增融资，加快直营门店扩展以维持长期竞争力。

- 毛利率整体稳健，但装备类板块毛利率下滑明显，加之Q2销售费用高企和投资收益下滑，短期盈利能力面临压力。

• 估值调整与盈利预测下调反映了当前挑战，但公司成长潜力依然被看好，维持“增持”评级，PE估值处于合理偏高区间，投资需关注业绩兑现节奏。

- 风险提示涵盖品牌运营风险、门店拓展不及预期及宏观系统性风险，提醒投资者需警惕外部与内部不确定性。

整体而言，报告通过翔实数据佐证了加盟及线上渠道在公司转型与扩张中的重要地位，同时指出直营扩店瓶颈及存货管理是当前亟需解决的问题，展示稳健而谨慎乐观的态度，指导投资者理性把握未来投资机会[page::0,1,2]。

---

附件

• 报告封面图片

• 报告二维码与免责声明

---

综上分析，该报告提供了一份内容全面、论据详实的公司基本面与行业发展深度解读，适合投资机构针对三夫户外的中长期投资决策参考。

报告