指数基金与主动基金规模变化 [page::2][page::3]

• 公募基金规模逐年增长，货币基金体量最大。

- 股票类基金中被动指数基金占比约24.7%，2016年因分级基金推高至最高29%后有所回落。

• 被动基金仓位稳定维持在95%左右，主动基金仓位波动较大，平均79%-85%区间。

指数基金主要规模及结构 [page::4][page::5]

| 证券代码 | 证券简称 | 2017年(亿) | 2018年(亿) |
|--------------|--------------------|------------|------------|
| 510050.OF | 华夏上证50ETF | 325 | 368 |
| 510500.OF | 南方中证500ETF | 180 | 237 |
| 510300.OF | 华泰柏瑞沪深300ETF | 186 | 232 |
| 510330.OF | 华夏沪深300ETF | 173 | 188 |
| 510180.OF | 华安上证180ETF | 187 | 185 |
| 159919.OF | 嘉实沪深300ETF | 178 | 177 |
| 159915.OF | 易方达创业板ETF | 55 | 113 |
| ... | ... | ... | ... |

• 华夏上证50ETF为最大规模指数基金，其他沪深300ETF也具备较大规模。

- 指数基金主要以大盘、中盘及创业板为主，覆盖较广。

主动与被动基金业绩表现对比 [page::5][page::6][page::7]

| 年份 | 被动收益率 | 主动收益率 |
|---------|------------|------------|
| 2006年 | 124.5% | 120.1% |
| 2007年 | 144.8% | 123.7% |
| 2008年 | -63.2% | -50.5% |
| … | … | … |
| 2018年 | -19.2% | -18.6% |
| 平均 | 24.3% | 24.6% |

• 全样本及规模限制、资产加权分析均表明两者收益率接近，平均差距不足0.5个百分点。

- 被动基金偏大盘风格，对大盘指数如沪深300表现存在相关性。

统计假设检验结果支持业绩无明显差异 [page::8][page::9]

• 2018年收益率差异的P值为0.2478，未拒绝无差异假设。

- 全样本统计检验P值高达0.9892，同样接受两者无显著收益差异。

• 在规模限制与加权后样本中，差异依旧无统计学显著。

被动指数基金投资策略简介 [page::10]

• 完全复制、抽样复制、指数期货替代是核心被动策略手段。

- 完全复制受流动性、合规等因素限制，可能出现跟踪误差。

• 抽样复制采用市值分层、行业动态等多方式优化。

主动基金投资策略及前景分析 [page::10][page::11][page::12]

• 主动投资既有自上而下宏观策略，也有自下而上的个股精选。

- 策略包括择时、行业轮动、选股及量化多因子策略。

• 尽管主动投资成本高、难以持续超越指数，但发挥价格发现、信息挖掘功能不可或缺。

- 指数基金规模未来或将持续扩大，原因包括成本优势与ETF受机构青睐。

• 主动与被动互补，实现市场价格合理性与投资成本平衡，是未来趋势。

结论总结 [page::0][page::11]

• 主动与被动基金历史收益无显著差异，主动稍优主要受市场结构影响。

- 指数基金规模持续壮大，具备成本和流动性优势。

• 主动投资具价格发现价值，但在经济效益上面临挑战。

- 市场需主动与被动相互制衡，实现投资效率和成本兼顾。

报告详细分析：主动投资与被动投资之争

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一、元数据与报告概览

标题：《投资者的未来——主动投资与被动投资之争》

作者与机构： 朱人木，中国银河证券研究院证券分析师，拥有证券投资咨询执业资格，联系方式及职业证书编号详见报告首页。

日期与主题： 报告围绕指数基金（被动投资）与主动基金（主动投资）的历史业绩比较、发展现状及未来趋势进行系统深入分析。

核心论点：

• 历史上被动指数基金与主动基金的业绩没有显著差异。

- 主动基金表现略优，主要因为其与被动投资中指数基金的市值因子差异。

• 未来主动基金战胜被动基金的难度将进一步加大。

- 尽管被动投资规模壮大，主动投资仍不可或缺。

• 被动指数基金的成本更低，更适合普遍市场需求，而主动投资的资源消耗大，性价比面临挑战。

报告整体是一个基于大量实证数据和统计检验支持的权威分析，力图为投资者在“主动还是被动”的投资选择上提供理性参考。[page::0,11]

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二、逐节深度解读

1. 指数基金逐渐发展壮大

本章节定义了被动基金与主动基金的样本范围：被动基金指纯被动指数基金（含ETF），不包括指数增强；主动基金为非被动的普通股票型基金和指数增强基金。

• 公募基金规模趋势（图1）：货币市场基金规模最大且增长最快。股票型和混合型基金在总规模中占比稳定，而债券型基金规模增长明显。数据显示2004年至2018年间，货币市场基金规模攀升至主导地位。
• 被动指数基金占股票基金的比例（图2）：被动基金规模多年增长，截至2018年，股票类基金中被动指数基金占比约24.7%。2016年高峰达29%，主要受分级基金火爆影响。后来分级基金规模因政策及市场调整下滑，ETF规模上升，整体维持较高但略低于2016年水平。
• 被动基金与主动基金的规模变化（图3）：主动基金规模远大于被动基金，但被动基金增长迅速。数据显示被动基金规模由几百到几千亿快速扩张，主动基金规模虽大但有所波动。
• 基金仓位对比（图4）：被动基金仓位稳定维持在约95%，主动基金平均仓位在约79%-85%区间浮动，显示主动基金在市场配置上更灵活，但仓位总体偏低。
• 部分大型指数基金规模（表1）：华夏上证50ETF是最大单一基金，2018年规模达368亿元。其次为南方中证500ETF和多只沪深300ETF，均规模在200亿左右。此外，创业板ETF和军工、国企改革等主题ETF表现活跃，显示细分指数基金的多样化发展。

本章节表明，被动指数基金虽然起步较晚，但发展迅速，尤其ETF机制推动了其流动性和规模增长；主动基金整体仍占优势但被动基金势头强劲。[page::2,3,4,5]

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2. 指数基金与主动基金业绩分析

（一）业绩比较

• 全样本业绩（表2）：2006至2018年，主动基金和被动基金年均收益率分别为24.6%和24.3%，两者差异极小。个别年份存在波动，如2015年主动基金表现优异（47.7% vs 被动19.5%），但整体趋势差异不显著。
• 规模限制样本（表3）：剔除小规模基金后，主动基金和被动基金年均收益率分别为24.7%和24.3%，差异依旧微小。
• 资产加权样本（表4）：加权按基金规模的收益比较显示，两者平均回报分别为24.6%和23.3%。一致性表明大型基金在主动被动间表现差距不大。
• 兼顾绩效与规模的实证（表5）：报告指出被动基金倾向于大盘指数（上证50、沪深300），这与被动基金相对优异业绩相关性为0.3，较弱但有一定联系，暗示主动投资成绩优势部分源于市场结构差异。

（二）统计检验

通过假设检验分别在2018年（表6）、全样本（表7）、规模限制样本（表8）和规模加权样本（表9）中均发现：

• P值均远大于0.05，均接受零假设，即在统计学意义上，主动和被动基金收益率无显著差异。

- 差别微乎其微，表明从概率统计角度出发，被动基金不输于主动基金。

这为报告提供了扎实的实证支撑，反驳了主动投资一定优于被动投资的传统观点。[page::5,6,7,8,9]

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3. 被动投资与主动投资策略的比较

（一）被动指数基金策略

被动基金以复制指数为核心，分为三种方式：

• 完全复制：严格按指数成分股权重全额配置资产，但受限于市场流动性、合规等问题，实际多存在跟踪误差。

- 抽样复制：通过选取部分代表股票分层或行业抽样，降低交易成本，适应指数复杂度。

• 指数期货替代：以股票指数期货替代部分标的持仓，提升流动性和交易效率，需基金合同允许。

被动投资本质是跟踪市场表现，成本低且透明。

（二）主动基金策略

主动投资多样，核心在于试图超越市场平均收益，主要投资流程包括：

• 自上而下策略：从宏观经济、策略、行业到个股的多层次研究。需要完善团队支持和系统化分析。

- 自下而上策略：聚焦个股或细分领域，投资小团队更具适应性。

• 择时策略：对市场大势的调仓操作，挑战大且成功率低。

- 行业轮动策略：通过研究行业生命周期和估值做动态配置，多数公募基金倾向此策略。

• 选股策略：是主动投资业绩的关键决定因素，也是alpha来源。

- 量化策略：应用多因子模型、机器学习、大数据、事件驱动等手段，试图系统性挖掘市场机会。

主动策略资源消耗大，追求超额收益，成功与否不确定，但在市场价格发现和流动性方面起重要作用。[page::10]

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4. 结论与展望

（一）结论

• 历史数据表明主动基金与被动指数基金业绩无实质差异。

- 主动基金略胜一筹主要因为投资风格（如市值因子差异）而非主动管理本身的超越。

• 未来，主动战胜被动基金更难，伴随市场效率提高和被动投资规模扩大。

（二）展望

• 主动投资不可缺席：尽管业绩无明显优势，主动基金在价格发现、基本面研究等方面不可替代，维护市场理性和价格合理性。

- 主动投资经济性存疑：主动投资团队资源巨大，但产出与被动基金接近，应审视其成本效益比。

• 指数基金大有可为：成本低、透明度高，随着投资者素质提升和机构需求扩大（如ETF流动性提升）有望持续发展壮大。

- 资管新规和金融市场深层变革将推动指数基金规模进一步扩张，形成良性循环。

总体来看，报告提示投资者和监管机构需合理平衡主动与被动，使市场既高效又经济。[page::11]

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5. 主动与被动的平衡

报告指出：

• 市场全部由被动投资主导会导致定价偏离基本面风险增加。

- 主动投资对股票价值得到合理发现至关重要。

• 主动与被动相辅相成，在基金组合配置层面形成动态平衡，抑制估值泡沫，提升市场有效性。

- 具体例子为行业被低估时主动投资向该行业流入资金，或相反主动基金卖出估值过高行业股票，起到价格调节作用。

这体现了市场机制中的“分工合作”理念。[page::12]

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三、图表深度解读

图1：各类基金规模变化（2004-2018）

描述：分堆面积图展示货币基金、债券型基金、混合型基金和股票型基金规模多年变化趋势。

解读：货币基金规模呈爆发式增长，占比最大；股票型基金增长平稳；混合及债券基金规模稳定。货币基金的快速扩张反映资金安全需求上升。

作用：此图为理解基金市场整体发展环境、被动投资成长背景提供基础。[page::2]

图2：被动指数基金占比变化（2006-2018）

描述：区域占比图展示股票类基金中被动指数基金（蓝色）与主动基金（红色）的比例动态。

解读：被动指数基金占比稳步升至2016年峰值约29%，之后轻微回落至25%左右，体现被动投资快速普及但也存在波动。

作用：强调被动投资在股票基金市场中的地位和成长速度。[page::3]

图3：被动指数基金与主动基金规模变化（2006-2018）

描述：柱状图分别展示被动基金（蓝色条）与主动基金（红色条）每年规模。

解读：主动基金规模整体大于被动，主动基金规模波动较大；被动基金规模稳步上升，显示被动投资市场占有率逐渐提高。

作用：验证市场资金流向趋势，印证被动投资成长迅速。[page::3]

图4：主动基金与被动基金仓位变化（2006-2018）

描述：折线图呈现两类基金年度平均股票仓位比例。

解读：被动基金仓位高且稳定 (~95%)，主动基金较低且波动 (~79%-85%)，体现主动基金调仓频繁和灵活性。

作用：揭示主动管理更具操作空间，也反映被动基金紧跟指数的特性。[page::4]

表1：部分主要指数基金规模（2017与2018年）

描述：列举多个国内主要ETF基金的资产规模数据。

解读：华夏上证50ETF最大，符合市场对大盘蓝筹的关注。创业板及军工主题基金规模增长显著，显示主题指数基金的市场吸引力。

作用：反映基金多样化发展和投资主题热点。
[page::4-5]

表2至表9：业绩比较与统计检验数据

• 表2-4展示不同样本及加权条件下主动与被动基金历年收益对比，全年均相差无几。

- 表5相关性分析，提示被动基金表现部分受大盘行情影响。

• 表6-9通过T检验验证收益率差异无显著统计学意义。

整体说明主动与被动基金绩效高度接近，统计数据严谨，结论可信。[page::5-9]

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四、估值分析

报告未涉及具体估值模型或目标价的计算，不涉及直接的企业估值如DCF或PE法，但通过统计学方法比较基金收益与规模结构，间接评价了主动被动投资价值。

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五、风险因素评估

报告特别提示：

• 结论基于历史价格及统计规律，二级市场易受政策等即时性因素影响。

- 统计规律可能失效，存在不可控风险。

• 投资者应审慎对待报告结论，避免盲目套用历史经验。

这体现出对模型和历史依赖性风险的客观认识，符合理性投资原则。[page::12]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告主题结论较为稳健，基于详实数据和合适的统计方法。

- 报告中承认主动投资过去微弱优势来自风格因素，体现对主观偏见的自我克制。

• 关于主动投资资源成本与投资回报关系的质疑，提出了行业结构调整的思考，为读者提供深入的视角。

- 但对主动投资可能带来的价格发现功能虽有所肯定，未进一步量化其市场稳定性贡献，存在一定的定性不足。

• 报告未具体探讨指数基金潜在的系统性风险（如市场过度被动化带来的流动性风险），这是当前业内热议话题，略显不足。

整体报告客观、数据支持充分，偏见有限且自我反思明确。[page::10,11,12]

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七、结论性综合

本报告对中国市场上被动指数基金和主动基金过去十多年业绩做了细致梳理和严格对比，结果显示两类基金长期收益基本无显著差别，这一结论由大量历史数据和严谨的假设检验得出。被动指数基金已快速发展为重要市场力量，占比进一步扩大，尤其ETF的兴起增强了流动性和吸引力。

图表显示被动基金资产规模从零起步迅速扩展，仓位稳定而高，着重于复制大盘指数，成本低廉。主动基金规模仍具优势，仓位灵活，投资策略多样，尤其选股和行业轮动具备产生alpha的潜力，但其所需的投入资源庞大，成本效益备受怀疑。

报告强调市场需理性对待主动与被动投资的平衡，完全被动可能导致股价偏离基本面，主动分析是价格发现机制不可或缺的一环。最后，报告指出投资者应理解报告结论的局限性，市场受政策和突发事件影响较大，历史业绩不能完全预测未来。

总体来看，报告传达的核心信息是：

• 被动投资与主动投资在历史业绩上大致持平，投资者应根据需求和成本选择合适的投资方式。

- 被动指数基金将持续壮大，成为投资主流。

• 主动投资虽挑战加大，但在市场价格合理性维护中仍不可或缺。

- 投资行业应审视主动投研团队资源利用效率，避免盲目投入。

此研究为行业投资者、机构和个人提供了基于中国市场环境的深度实证依据和理性判断标准，对行业配置和资产管理发展方向具有重要参考价值。[page::0-12]

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总结

本报告系统地通过多个角度阐释了主动投资与被动投资的比较，既从基金规模、仓位、细分标的基金规模入手，亦有统计收益表现的对比和假设检验，最终得出两类策略业绩无显著差异的结论，深入分析了策略差异、市场结构及未来趋势，兼顾理论与实际。图表数据详实，结论合理，报告谨慎且具有现实指导意义。

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如需对应图表图片参考，请见报告对应页码。

参考页码标注

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报告