标的指数表现回顾 [page::1]

• 23个规模及风格指数中，17个上涨，6个下跌，平均涨跌幅0.65%。

- 基本400（+1.41%）、中证500（+1.39%）、中小300（+1.33%）涨幅居前。

• 上证50和恒生国企指数跌幅最大，分别为-0.31%和-0.33%。

- 行业指数54个中，43个上涨，平均涨幅0.92%，有色板块涨幅最大，白酒板块跌幅最大。

分级A份额市场表现与隐含收益率分析 [page::2][page::4]

| 代码 | 简称 | 周涨跌幅(%) | 日均成交额(百万) | 份额增长率 | 隐含收益率(%) | 折价率(%) | 整体折溢价 |
|---------|----------|-------------|------------------|------------|---------------|------------|------------|
| 150022 | 深成指A | 0.40 | 34.69 | -0.8% | 6.04 | -25.4 | -0.5% |
| 150221 | 中航军A | 1.12 | 25.79 | -0.5% | 5.58 | 16.4 | -0.6% |
| 150321 | 煤炭A基 | — | — | — | — | — | — |

• 分级A日均成交额重大份额中上涨5只，下跌10只，整体平均跌幅-0.44%。

- 分级A隐含收益率集中在3.5%-6%，与10年期企业债收益率强相关。

• 建议重点配置隐含收益率高且无下折风险的深成指A、网金融A和煤炭A基。

分级B份额市场表现及投资建议 [page::5]

| 代码 | 简称 | 周涨跌幅(%) | 日均成交额(百万) | 份额变化率 | 整体折溢价 | 价格杠杆 |
|---------|----------|-------------|------------------|------------|------------|----------|
| 150197 | 有色B | 9.63 | 75.30 | 0.2% | -0.30% | 1.92 |
| 150195 | 互联网B | 5.30 | 75.09 | -4.0% | -0.53% | 4.13 |
| 150206 | 国防B | 5.18 | 177.57 | -0.2% | -0.61% | 3.05 |

• 分级B大多数上涨，平均涨幅2.00%，有色B、互联网B和国防B涨幅最大。

- 推荐行业包括国防军工、房地产和证券。

• 无整体折溢价套利机会，风险偏好需谨慎。

分级份额折算权价值解析 [page::3]

• 向上折算使B份额恢复高杠杆，利好B份额，给A份额带来抛压。

- 向下折算时，折价A份额获利，溢价B份额受损，有利于折价A。

• 配对权机制通过折溢价套利和买卖渠道，影响A、B份额价格走势。

金融工程报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 交易量继续萎缩，A隐含收益率继续提高

- 发布机构： 国泰君安证券股份有限公司（金融工程团队）

• 主要分析师与助理： 刘富兵、陈奥林、李辰及研究助理叶尔乐、孟繁雪、殷明等

- 发布日期： 2017年1月22日

• 研究对象： 分级基金市场（聚焦分级A、B份额及对应指数表现）

- 报告主题： 报告系统分析了分级基金的市场表现、隐含收益率、交易量变化以及折算权和配对权对分级A和B份额价格的影响，提供了具体投资建议及套利机会的判断。

• 核心论点与目标：

报告指出当前交易量呈萎缩趋势，分级A的隐含收益率有所提升，推荐关注长期配置价值较高且无下折风险的优质分级A份额，同时对分级B多只上涨的市场行情进行了总结，结合国泰君安金融工程模型提出了具体的投资主题和标的。整体立场较为谨慎，强调配置平衡和风险识别。[page::0][page::1][page::2]

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二、逐节深度剖析

（1）标的指数表现

• 关键论点：

报告首先对23个主要规模及风格指数进行了周涨跌幅总结，17个上涨，6个下跌，平均涨幅0.65%。其中，基本400、中证500和中小300表现优异，涨幅分别为1.41%、1.39%、1.33%。跌幅最大的是上证50及恒生国企指数，分别下跌0.31%和0.33%。
行业指数中54个细分指数里43个上涨，平均涨幅0.92%。其中，中证有色、中证800有色和内地资源板块涨幅最大，分别4.73%、4.23%、3.23%。跌幅最大的是CSSW证券和中证白酒，分别跌0.83%和1.17%。

• 数据及图表解析：

- 图1（规模指数周涨跌幅）展示了上述指数各自的涨跌幅差异，基于柱状图清晰排列，形象反映各指数的相对表现。
- 图2（行业指数周涨跌幅）则突出行业主题的涨幅排名，明示有色等资源类板块的强劲表现。

• 逻辑分析：

指数涨跌差异反映市场的结构分化，显示投资者对中小市值及资源类资产偏好增强，而滞涨的上证50和恒生国企则提示资金谨慎态度。[page::1]

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（2）分级A份额市场表现与隐含收益率分析

• 市场表现摘要：

分级A基金中15只日均成交超过千万份额内，周涨跌幅整体偏弱，平均-0.44%。涨幅最高为中航军A（1.12%），深成指A、国投创A微涨。跌幅较大的是证券A和H股A，分别跌1.07%和1.67%。
成交额最大的是券商A（1.01亿）、国防A（0.62亿）、医药A（0.45亿）。份额增长率最高的国金300A增15.2%，保险A增14.1%。

• 隐含收益率分析：

报告指出分级A份额本质类似永续债券，因此收益率与债券市场高度相关。通过对成交额大、无特殊条款的热点永续A份额计算隐含收益率，发现其走势与10年期企业信用债收益率（AA和AA+评级）高度相关。
- 图3通过曲线图比较了分级A平均隐含收益率与中债企业债10年期收益率，数据揭示了两者的协同性，验证了隐含收益率合理的市场基准。

• 投资建议：

报告推荐关注隐含收益率3.5%-6%之间、且无下折风险的分级A产品，具体包括深成指A、网金融A、煤炭A基，建议其具备长期配置价值。

• 理论推导：

分级A作为债性较强的分级基金产品，其隐含收益率水准直接反映市场对其信用风险和市场环境的判断，隐含收益率提升意味着投资者对风险溢价要求加大，显示市场环境有所趋紧。此次推荐品种则定位于收益率较高且风险可控的稳健配置。[page::2][page::4]

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（3）分级基金折算机制与权利价值分析

• 折算权解释：

报告深入解析了上下折算对分级A和B份额的影响，通过两个图表具体演示了折算机理。
- 向上折算： 折算恢复高杠杆的B份额价格，同时拆分母基金为A、B份额，增加场内A份额，产生抛压，对A份额利空。
- 向下折算： 将折价A份额折算为母基金赎回，持有A份额投资者获得折算收益，提升折价A的吸引力；相反B份额折扣损失溢价，利空B份额。

• 配对转换权的价格影响：

配对转换权机制允许投资者组合买入或赎回A、B份额，套利套利机会时买入组合赎回母基金推高A份额，存在溢价套利时申购母基金拆出A、B份额造成A份额价格压力。此机制为市场提供了双向的套利途径，显著影响A、B份额的市场价格和交易行为。

• 投资启示：

理解折算和配对权的运作，有助于判断价格走势背后的供需机制和潜在套利机会，指导投资者如何抓住折算带来的价格偏离机会。[page::3]

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（4）分级A份额成交活跃情况和主要数据（表格解读）

• 重点数据：

表1罗列了成交额超过千万的15只分级A的主要指标，包括代码、简称、周涨跌幅、日均成交额、份额增长率、隐含收益率、折价率和整体折溢价状况。

• 关键观察：

- 升幅最高且隐含收益率较高的中航军A（5.58%）、深成指A（6.04%）显示出较好的市场活跃和收益吸引力。
- 大多数份额呈现负增长或微降，暗示市场普遍交易活跃度不高。
- 折价率多为负值，部分产品如深成指A折价达-25.4%，提示该份额存在较大价格折让。

• 投资者关切点：

流水与隐含收益率的综合考察有助于评估分级A产品的交易性和收益性，有折价且隐含收益率较高的品种可能存在长期投资机会。[page::4]

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（5）分级B份额市场表现与投资建议

• 市场表现：

本周分级B多数上涨，23只日均成交额超千万的B份额中16只上涨，平均涨幅2.00%，涨幅最大为有色B（9.63%）、互联网B（5.30%）、国防B（5.18%）；跌幅最大为白酒B（-1.75%）和创业50B（-2.14%）。

• 主要数据分析（表2）：

- 成交额最高的是券商B（2.41亿），显示资金对券商板块B份额活跃关注。
- 价格杠杆普遍在1.8-4倍，显示出分级B作为杠杆倍数产品的风险特征。
- 大多数B份额轻微折价，整体折溢价水平偏低，反映价格趋于合理。

• 投资建议：

利用国泰君安金融工程行业模型，本周推荐分级B主要集中于国防军工、房地产及证券板块，分别对应国防B、房地产B和券商B等产品。

• 套利机会分析：

尽管存在40只整体溢价、93只折价基金，但考虑到流动性和整体折溢价率，当前不存在明显套利机会。表3进一步提供成交活跃且折溢价显著的个例供投资者参考。

• 逻辑透视：

分级B产品作为高杠杆风险暴露工具，表现活跃意味着风险偏好有所回升，推荐行业集中体现了当前市场热点与主题投资思路。[page::5]

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（6）合规声明与评级标准

• 声明内容：

明确分析师资质与独立性，保证数据合规可靠；强调报告仅为客户参考，不构成投资建议；提示风险提醒；严禁未经许可的引用。体现专业合规态度。

• 评级标准说明：

投资评级分为股票及行业评级，基于报告发布后12个月的相对表现，明确“增持”“谨慎增持”“中性”“减持”四个等级标准，保证定性评级的严格性及可衡量性。

• 附加信息：

报告最后提供了公司联系方式，方便投资者进一步沟通。

• 意义：

该部分体现了研究报告的规范化，保障投资者合法权益，增强报告的权威性和操作指导意义。[page::6]

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三、图表深度解读

1. 图1 规模指数周涨跌幅

- 内容描述：展示了多只主要规模和风格指数的周涨跌幅排序。
- 解读：基本400、中证500、中小300位居涨幅前列，反映中小市值及核心400指数较强。上证50和恒生国企指数跌幅居后，说明蓝筹股和港股国企面临压力。
- 与文本吻合，支持作者对指数表现的判断。[page::1]
-

1. 图2 行业指数周涨跌幅

- 内容描述：54个行业及主题指数的涨跌幅展示，突出表现和回落。
- 解读：有色金属及资源类主题显著上涨，反映大宗商品景气提升，证券和白酒等消费品略显疲软。
- 支撑行业结构分化论断。
-

1. 图3 主流永续A份额与企业债收益率对比

- 内容描述：折线图对比分级A隐含收益率与10年期企业债收益率（AA、AA+）走势。
- 解读：随着企业债收益率变化，分级A隐含收益率亦随之变动，反映债券市场对分级A风险定价的影响，说明分级A产品债券属性突出。
- 强化收益率定价的合理性与可预测性。
-

1. 图4 向上折算示意图

- 内容描述：图示向上折算发生时A份额、B份额及母基金价格和净值变动。
- 解读：向上折算后母基金净值1.5传导为A份额净值不变、B份额净值由2降至1，价格调整形成利好B份额的估值修复，A份额因新增供应带来抛压。
- 帮助理解折算机制对分级份额的价格影响。
-

1. 图5 向下折算示意图

- 内容描述：演示向下折算过程中，A份额被部分折算为母基金赎回，B份额净值调整。
- 解读：折算减少了A份额数量，持有A份额的投资者获得折价部分收益，说明折价A份额的保护作用，B份额由于继续保留杠杆风险造成折价，风险分层明显。
- 直观理解下折算对市场的积极作用。
-

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四、估值分析

本报告未单独采用传统DCF或市盈率等企业估值模型，而是更多基于市场交易数据和隐含收益率的债券属性进行估值判断。具体体现在：

• 通过分级A的隐含收益率与10年期企业信用债收益率的比较，推导出合理的估值区间。

- 利用折算机制以及配对权的套利原理分解价格驱动因素，说明价格变动背后的市场供需逻辑。

• 对分级B价格的杠杆倍数（价格杠杆）和折价率进行定量衡量，辅助识别风险与溢价特征。

整体估值框架结合了市场结构、权益和债券属性、交易行为及套利机制，形成了针对分级基金的专业估值方法，具有金融工程色彩。

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五、风险因素评估

报告虽未专门开列风险章节，但从内容隐含以下风险因素：

• 市场交易量萎缩风险： 交易活跃度下降可能影响价格流动性及隐含收益率合理性，进而影响投资价值。

- 折算风险： 向上折算增加A份额抛压，价格可能短期承压，影响持仓收益。

• 债券市场利率波动风险： 企业债利率的变动直接影响分级A隐含收益率，从而影响分级A估值。

- 分级B价格杠杆高风险： 分级B杠杆倍数较高，市场波动放大投资风险。

• 套利机会消失风险： 目前整体折溢价分布平衡，短期难以发现套利机会，投资需谨慎。

报告通过投资建议部分强调“长期配置”和“无下折风险”策略，意在规避上述潜在风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告稳健偏谨慎： 重点推荐无下折风险且隐含收益率高的分级A，避免激进追逐高杠杆分级B，体现风险控制意识。

- 隐含收益率与债券市场联动合理但非绝对： 报告依赖历史相关性判定分级A价值，然而企业债收益率在极端市场环境可能失真，需警惕信用风险激增导致的估值断裂。

• 套利机会判断较保守： 报告认为当前无明显套利机会，提醒投资者谨防低流动性导致的估值偏差，但未详细展开具体套利模型限制条件。

- 缺少详细宏观环境分析： 报告未充分探讨宏观政策变动对分级基金市场的潜在影响，尤其是信用政策和利率变迁对市场结构的冲击。

• 评级机制主要依赖12个月表现，短期波动和非系统风险可能未充分涵盖。

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七、结论性综合

报告为投资者提供了一份系统且深入的分级基金市场景气度及投资价值分析。通过细致的指数表现解读，报告揭示了当前中小盘及资源类指数的强势，同时指出蓝筹及传统大盘蓝筹的弱势结构。分级A份额市场涨跌不一，成交量总体萎缩，但隐含收益率水平仍维持在较高区间，且与10年期企业债收益率呈现高度相关性，确认了分级A产品债券属性。

折算机制和配对转换权的详细阐述及图示，增强了对分级基金价格形成机制的理解，揭示了分级A和B份额在折算过程中的利益分化和价格变化逻辑。活跃成交的分级A、B份额数据表明，部分标的呈现较高收益率和杠杆倍数，投资者对国防、军工、房地产和证券板块表现出明确青睐。

套利机会方面，尽管部分产品存在折价或溢价，但整体折溢价与流动性配合判断，目前暂无明显的套利空间，表明市场相对均衡。

总体上，报告立场稳健中性，建议重点配置隐含收益率高且风险较低的分级A产品，同时在分级B领域关注精选行业主题的基金，提示风险意识和市场结构的分层投资策略。

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附图引用汇总

• 图1 规模指数周涨跌幅

• 图2 行业指数周涨跌幅

• 图3 主流永续A份额与企业债收益率比较

• 图4 向上折算示意图

• 图5 向下折算示意图

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【注】所有页码均对应原文件内容页码，引用格式严格依报告要求处理。[page::0,1][page::2,4][page::3][page::5][page::6]

报告