绝对收益策略强调高胜率和高赔率的结合 [page::4][page::5]

• 胜率端要求每次交易有效获利，及时抓住机遇。

- 赔率端则注重收益-风险比，不在高估值拥挤交易中暴露过大风险。

转债在市场确定性不高时发挥稳健作用 [page::6]

• 转债具备债底保护，兼有弹性，上涨时受益，下跌时回撤受限。

- 低价转债策略因贴近债底，回撤控制更优，适合绝对收益配置。

• 低溢价、双低、风向标等策略效果有所差异，低价转债回撤更小。

| 转债策略名称 | 描述 | 弹性 |
|--------------|------------------------|--------|
| 低溢价策略 | 只用溢价率最低的20%转债 | 高弹性 |
| 双低策略 | “价格+溢价率*100”最低20%转债 | 中弹性 |
| 风向标策略 | 估值方法下低估转债 | 中弹性 |
| 低价策略 | 最低价的20%转债 | 低弹性 |

ERP与动量择时结合的高胜率高赔率综合策略 [page::8][page::10][page::11][page::12]

• 使用沪深300 ERP指标估值分位做左侧择时，低估时增配股票，高估时配置债券。

- 结合短期动量指标做右侧择时，趋势明确时增配股票，弱趋势配置转债。

• 综合ERP信号与动量信号加总，形成-2至+2的综合信号，实现动态资产轮动。

- 回测显示综合信号策略年化收益19.8%，最大回撤10.7%，夏普率1.49，胜率62.1%，显著优于单一股票或转债策略。

| 策略 | 年化收益 | 最大回撤 | 年化波动率 | Calmar | Sharpe | 胜率 |
|--------------|----------|----------|------------|--------|--------|--------|
| 综合策略1 | 19.8% | 10.7% | 10.9% | 1.85 | 1.49 | 62.1% |
| 只用股票策略2 | 13.9% | 21.2% | 17.4% | 0.66 | 0.68 | 59.7% |
| 只用转债策略3 | 12.9% | 10.6% | 7.7% | 1.22 | 1.28 | 61.7% |

股债、纯债转债合理配置比例及对应绩效表现 [page::16][page::17][page::19]

• 股债配置中权益仓位保持10%以内回撤较低，超过10%回撤显著上升。

- 纯债与转债配置建议转债仓位控制在10%以下以控制风险。

| 配置比例 | 年化收益 | 最大回撤 | 年化波动率 | Calmar | Sharpe | 胜率 |
|-------------------------|----------|----------|------------|--------|--------|--------|
| 95%债券-5%股票型基金 | 4.8% | 3.6% | 1.6% | 1.35 | 1.20 | 61.4% |
| 90%债券-10%股票型基金 | 5.1% | 4.6% | 2.4% | 1.12 | 0.90 | 57.7% |
| 85%债券-15%股票型基金 | 5.4% | 7.6% | 3.5% | 0.72 | 0.73 | 56.1% |
| 80%债券-20%股票型基金 | 5.7% | 10.5% | 4.5% | 0.54 | 0.63 | 55.1% |
| 75%债券-25%股票型基金 | 6.0% | 13.4% | 5.6% | 0.45 | 0.57 | 54.5% |

| 纯债-转债配置比例 | 年化收益 | 最大回撤 | 年化波动率 | Calmar | Sharpe | 胜率 |
|---------------------------|----------|----------|------------|--------|--------|--------|
| 95%债券-5%中证转债 | 5.2% | 2.0% | 1.1% | 2.58 | 2.12 | 68.3% |
| 90%债券-10%中证转债 | 5.3% | 2.0% | 1.3% | 2.70 | 1.79 | 63.7% |
| 85%债券-15%中证转债 | 5.5% | 2.0% | 1.7% | 2.68 | 1.45 | 60.7% |
| 80%债券-20%中证转债 | 5.6% | 2.3% | 2.2% | 2.43 | 1.21 | 58.3% |
| 75%债券-25%中证转债 | 5.7% | 2.9% | 2.7% | 1.97 | 1.04 | 56.9% |

固收+ 90-10 综合策略表现及信用债优化回撤 [page::18][page::19]

• 将90%债券与10%择时策略结合，近5年表现出较高收益与较低回撤。

- 信用债策略加入有效降低组合回撤，提升组合稳健性。
| 年份 | 收益率 | 最大回撤 | 年化波动率 | 胜率 | Calmar | Sharpe |
|------|--------|----------|------------|-------|--------|--------|
| 2018 | 7.40% | 0.74% | 1.32% | 71.07%| 9.99 | 3.27 |
| 2019 | 7.10% | 1.17% | 1.44% | 70.78%| 6.07 | 2.79 |
| 2020 | 6.89% | 1.05% | 1.61% | 64.46%| 6.52 | 2.39 |
| 2021 | 5.73% | 0.97% | 1.03% | 66.94%| 6.01 | 2.70 |
| 2022 | 4.74% | 0.48% | 1.09% | 66.02%| 11.60 | 2.36 |
| 总体 | 6.54% | 1.17% | 1.32% | 67.97%| 5.61 | 2.70 |

设计阶梯式资产配置方案适配不同债基运营模式 [page::20][page::21][page::22]

• 二级债基快速加大权益仓位，获得更高收益且回撤控制良好。

- 一级债基选用低价转债替代转债资产，低溢价转债替代股票资产，策略整体收益稳健但相对偏弱。

• 阶梯式仓位调整框架灵活实现择时信号的动态调仓。

多资产贡献拆解：股票贡献收益更多，债券提供回撤保护 [page::23][page::24][page::25]

• 在配置股票时段成功率和收益高于其他资产，转债提供稳定的收益增强。

- 债券端贡献为回撤的主要来源，股票和转债对回撤贡献较小。

配置时点合理性验证：在不同配置时点，各类资产表现合理，彰显择时策略有效性 [page::26][page::27]

• 配置转债时点成功规避了股票回撤，转债回撤较低，整体控制风险有效。

- 配置纯债时点通常权益与转债风险较大，配置纯债有利于风险控制。

• 配置股票时点股票性价比最高，能在趋势向好时获得较好收益。

- 当前转债市场已成熟，机构参与增多，纯粹依赖转债端超额收益空间有限，未来需关注高风险策略布局与风险控制。

资深金融分析报告详尽解读

——基于《应用转债构建低波动固收+策略——资产配置系列报告(六)》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：应用转债构建低波动固收+策略——资产配置系列报告(六)

- 作者及联系方式：李杨（国海证券，证券分析师号 S0350522070001），熊晓湛（国海证券，证券分析师号 S0350521110004）

• 发布机构：国海证券研究所

- 时间：报告中未明确显示具体发布日期，但关联系列研究发布时间至2022年8月，推断在2022年末或2023年初发布

• 研究主题：围绕可转债策略，探索如何构建稳健的低波动性固收+资产配置策略，特别结合绝对收益需求和转债的弹性特质。

核心论点与目标

• 本报告旨在通过甄选并配置低波动、高胜率、高赔率的可转债策略，结合长沙纯债资产和择时方法，打造一条适合固收+基金的绝对收益投资路径。

- 强调市场不同阶段应灵活配置股票、可转债和债券资产，利用市场估值、价格动量等多因子指标优化配置时机，力求实现收益可观且回撤可控。

• 提出转债策略更适合在市场确定性不高、估值区间不明确的环境中投资，而在确定性高时全力配置股票。

- 推荐以90%纯债配置+10%择时策略（股债/转债）构建稳健型绝对收益产品框架。

• 关注策略的胜率与赔率平衡，规避拥挤交易风险，实现高频率盈利同时控制波动。[page::0,4,5,15]

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2. 章节深度解读

2.1 绝对收益的投资逻辑：高胜率+高赔率 (第1章)

2.1.1 绝对收益配置的需求与挑战

• 由于资管新规影响，银行资金对权益市场波动容忍度降低，导致市场对低波动绝对收益产品需求攀升。

- 单纯权益配置虽有较高收益可能，但在波动加剧年份回撤较大，不适合稳健绝对收益目标。

• 稳健策略必须兼顾“胜率端”（交易获利概率）和“赔率端”（单次交易收益率），避免仓位在高估时过度暴露风险，从而减少回撤。

- 图1清晰展示胜率端与赔率端的双重需求：胜率期望高收益概率，赔率侧重收益/回撤比。[page::4]

2.1.2 胜率与赔率的结合策略

• 赔率类策略（如低估值抄底）虽长期看价值回归，但短期胜率低，回撤风险大。

- 胜率类策略（如趋势跟踪）胜率高、但震荡市赔率较低，回撤难以避免。

• 以图2表明，将两类策略信号结合，是兼顾收益与回撤的必要路径。

- 胜率逻辑依赖短期动量等指标，赔率逻辑依赖估值指标，结合后可形成多维资产择时框架。[page::5]

2.1.3 转债资产配置特性与策略选择

• 转债具备“进可攻退可守”特性，正股上涨享受弹性回报，正股下跌具备债底保护。

- 缺点是涨势时弹性不足，守势时回撤仍较高。

• 因此，在市场不确定且估值存疑时配置转债，确定性强时更偏向股票。

- 图3给出转债配置时机判断，包括上涨不配转债，确定性较差配置转债，下跌时倾向配置纯债降低风险。

• 低价转债（低价策略）结合债底保护与适度弹性，表现优于高弹性但风险波动更大的低溢价策略，适合稳健绝对收益追求。

- 分年业绩表（表2）显示低价策略在回撤与收益间具有较好平衡，尤其在2018年市场压力时回撤最小。[page::6,7]

2.1.4 赛选指标详解

• 左侧指标（赔率）: 使用沪深300 ERP（权益风险溢价）估值分位动态择时，低估值配置股票，中值配置转债，高估值配置债券。配置方法1（纯债+转债+股票）优于只用股票或只用转债配置（图6-8，表3），转债对高估值抄底有优势，回撤低。

- 右侧指标（胜率）: 采用短期20日动量率（股票指数价比20日均线），低动量配置纯债，高动量配置股票，中性动量段配置转债。配置方法1表现优于只股票或只转债（图9-11，表4）。

• 将两信号加总构成综合信号，实现更高胜率和更佳赔率，提升整体策略的收益回撤比（图12-14，表5-6）。

- 对于一级债基（限制股票配置），通过转债替代股票组合保证策略效能虽略有弱化但仍稳健（图15，表7）。[page::8,9,10,11,12,13,14]

2.1.5 配置策略优势总结

• 兼顾胜率和赔率指标结合，更符合稳健绝对收益诉求。

- 回测表现稳定，历年回撤均为个位数，2022年仍保持收益增长。

• 策略逻辑简洁，未使用冗余指标，分析透明可操作性强（图16）。[page::15]

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2.2 固收+资产配置方案 (第2章)

2.2.1 股债配置比例分析

• 不配置时策略收益波动关系清晰（图18，表8）：债券比例越高回撤越小但收益下降，反之权益比例高收益提升但回撤加大。

- 权益仓位10%以下为最佳平衡点，过高权益比例回撤明显放大。推荐股债比例控制在债券占优，权益部分有限配置。

2.2.2 纯债转债配置比例

• 转债仓位10%以下回撤较易控制（图19-20，表9-10）。转债市场扩容晚，历史数据有限，但近年表现较为稳健。

- 综述配置策略以90%纯债+10%可转债或股债择时为最佳实践。

2.3 综合90-10策略表现

• 结合择时转换的动量与估值信号，90%债券+10%择时资产组合回测表现突出，收益稳定，最大回撤极小（图20，表11）。

- 信用债的90-10策略对回撤降幅有进一步优化（图21，表12），表明信用债可作为优质固收资产降低整体波动风险。

2.4 阶梯式配置方案（适应于不同债基）

• 为接近基金经理实际操作，设计阶梯式仓位调整方案，快速增加权益仓位信号触发时段，实现增长更快仓位增持（图22-24，表13-14）。

- 区分一级债基（权益受限，转债替代股票）和二级债基配置方案，一级债基配置受到限制表现稍弱（图25-26，表14）。[page::16-22]

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2.3 资产配置收益贡献与风险拆解（第3章）

3.1-3.2 收益贡献结构分析

• 基础策略中，股票配置次数虽少但贡献最大，转债贡献稳定但较小，债券贡献稳定但波动率最低（图26-28，表15-16）。

- 固收+二级债基策略不同年份收益贡献结构差异明显，资产轮动性强，策略收益源自各类资产不同时间段的风险收益特性。

• 一级债基策略类似，但由于权益资产配置限制，收益略弱，股票对应配置贡献仍然更高，转债收益增强有限（图29-30）。

3.3 配置时点资产表现验证

• 择时逻辑合理性验证：

- 在配置转债的时段，相较股票转债策略有效避开股票回撤，低价转债回撤控制良好（表17）。
- 配置纯债时段往往市场估值处于高位，权益类资产震荡或下跌，纯债配置合理减少回撤（表18）。
- 配置股票时段权益资产虽有回撤，但收益回撤比合理，配置股票有效（表19）。

3.4 转债端风险提示

• 转债市场扩容与机构化程度提高使得其“beta收益”机会减少（图31）。

- 转债端或难以持续产生超额收益，未来可能需要选择更高风险策略提升收益，但策略整体风险也会相应增加。

• 强调转债只是策略弹性的辅助，核心超额收益驱动力仍为权益资产配置及择时能力。[page::23-27]

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2.4 风险提示（第4章）

• 报告风险提示基于公开数据，不能作为投资建议。

- 市场波动性、政策变化、数据样本有限及统计方式可能带来的误差影响投资效果。

• 过往业绩不代表未来表现，需谨慎判断。

- 对非公司发布渠道该报告的使用责任声明。

• 版权及免责申明（详见最后章节）。[page::28-30]

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3. 图表深度解读

核心图表解读摘要：

• 图1-2 ：构建绝对收益需平衡“胜率端”（即交易成功概率、回撤控制）和“赔率端”（单笔交易收益率），体现投资的“双保险”思路。

- 图3 ：不同市场确定性下资产配置策略明确：上涨不配置转债，确定性差配置转债，看跌时配置纯债，充分体现资产环境适配。

• 表1-表2、图4-5 ：四类转债策略回撤及收益表现对比，低价策略回撤较低且收益稳定，适合绝对收益需求。

- 图6-9、表3-4 ：以沪深300 ERP和动量作为择时信号，策略组合显著优于单一资产配置，转债尤对高估值环境回撤优于股票。

• 图12-13、表5-6 ：结合左侧估值和右侧动量信号，综合策略年化收益19.8%，最大回撤仅10.7%，胜率62.1%，Sharpe达1.49，表现优异。

- 图18-19、表8-10 ：股债及纯债转债配置比例分析，权益仓位10%是风险与收益的优解，转债仓位控制在10%以下较为合理。

• 图20-21、表11-12 ：90/10组合方案验证，收益稳定且回撤小，信用债替代中债则进一步降低波动。

- 图22-25、表13-14 ：阶梯式分层仓位调整模拟，体现实际基金经理操作的仓位动态，比分段加仓更符合实际。

• 图26-30、表15-16 ：拆分收益贡献显示股票贡献最大，转债稳健贡献，债券稳定但贡献有限，体现组合内资产互补性。

- 表17-19 ：每个配置阶段下资产表现验证，策略择时科学，资产切换有效规避风险。

• 图31 ：转债市场生态变迁及风险提示，提醒未来策略调整需关注转债市场结构性变化。

注：所有图表均基于Wind数据及国海证券研究所研究，时间窗口主要覆盖2010-2022年，回测策略较为长期且细致[page::4-27]

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4. 估值分析

本报告不属于传统公司估值或具体股票推荐报告，而是围绕资产配置和策略构建，评估转债、股票、纯债之间的合理组合份额与择时机制。

• 投资组合采用估值指标（沪深300 ERP）作为配置信号，估值分位点作为关键输入。

- 结合动量指标检测市场趋势，依赖技术面信号增加概率优势。

• 男女方法合成综合信号后进行仓位调整与资产轮动。

- 没有具体折现模型或个股估值计算，重点在资产类别间相对价值判断及仓位调整。

• 目标是使整体组合达到稳健资本保护与适度超额收益的平衡。

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5. 风险因素评估

• 市场波动风险：权益市场波动加剧，可能导致配置策略回撤加大。

- 转债市场变化：转债市场机构化程度和扩容影响转债弹性及收益结构，未来转债“超额收益”空间缩小。

• 配置信号可靠性：估值与动量信号模型依赖历史回测数据，未来信号失效或模型偏误风险存在。

- 固收+产品监管政策：如资管、基金持仓规定或流动性变化影响配置限制。

• 数据与统计误差：部分数据样本不足，统计方法引入偏差或解释失真可能。

- 报告未提供具体缓解策略，多依赖策略本身的稳健逻辑和信号组合风险分散特性降低风险发生的概率及其影响。[page::0,28]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告逻辑基于经验丰富的实证研究，结合估值及短期动量指标，是主流资产配置思路，但仍依赖于历史市场环境的持续性，存在周期性调整风险。

- 转债策略强调低价转债低弹性特质，有助降低波动，但也降低策略整体潜在收益，策略效益和收益弹性可能有较大权衡。

• 对于一级债基可转债替代股票的方案，收益表现明显弱于含股票策略，提示权益成分配置限制是产品收益上限的制约因素。

- 报告显示转债未来超额收益可能下降，但缺乏深入对替代高风险转债或信用债策略的定量评估。

• 报告对部分细节（如择时信号切换频率、交易成本、资金流动性影响）未详细展开，实际应用中需重点监控。

- 报告保持客观，未夸大策略优势，同时详尽陈述了风险点，整体符合稳健研究风格。[page::27,29]

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7. 结论性综合

本报告系统详尽地构建了一个以转债为核心，结合股票和纯债的低波动固收+绝对收益策略框架。

报告以“高胜率+高赔率”为核心理念，通过结合估值信号与动量择时信号，实现资产在股票、转债、纯债间动态切换，规避行情不确定性带来的较大回撤，进而保持策略长期稳健收益。

低价转债策略被优选为转债核心配置策略，与股票、纯债相结合经过实证回测支持策略能取得年化近20%的收益率，最大回撤控制在约10%，胜率保持在60%以上。

通过90%债券资产加10%择时资产的组合配置，实现权益比例受控且收益提升，适应基金监管限制和市场风控需求。阶梯式仓位加减设计更贴合实际基金操作习惯。

策略收益结构中，股票贡献最大，转债稳健提供弹性收益，纯债提供稳定收益和风险抵御，整体达到较好的资产互补与风险分散效果。

未来，转债市场的机构化和估值提升可能压缩策略超额收益，需要谨慎应对转债策略风险，可能采取高风险策略替代，进而增加整体策略波动。

总体而言，报告提供了严谨且切实可操作的转债结合固收+配置策略方案，特别适合稳健低波动绝对收益产品，是当前市场环境下一条具有现实可行性的投资路径。[page::0-30]

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关键图表示例（Markdown格式）

图1：稳健型绝对收益策略的配置要求

图2：策略既要有高胜率又要有高赔率

图3：在市场确定性不高时配置转债资产

图6：沪深 300 的 ERP

图7：ERP 择时策略表现

图12：高胜率高赔率的综合策略

图13：综合策略表现

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总结：本报告清晰描绘了一套聚焦稳健收益与低回撤平衡的固收+投资架构，重点突出转债资产的独特配置价值及多信号融合的择时优势，为机构投资者提供了宝贵的实践参考。[page::0-30]

报告