大消费板块必选与可选分类及表现周期性 [page::2][page::3]

• 按行业划分的必选和可选消费板块展现显著不同属性，必选更防御，可选更敏感市场情绪。

- 必选/可选板块相对收益存在5个显著周期阶段，走强主要受宏观经济周期和市场情绪驱动。

宏观经济周期与情绪指数对大消费板块轮动的影响 [page::4][page::5][page::6]

• 必选消费在滞涨和衰退期表现更强，可选消费在复苏和过热期表现更佳。

- 市场情绪上升时，可选消费表现较佳；情绪下降时必选消费占优，情绪指数与两板块表现呈明显反向关系。

基于景气度与北向资金流的板块轮动模型分析 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 净利润同比景气度指标的轮动信号胜率约60%，且优于营业收入同比指标。

- 北向资金净流入波动率比例显示良好预警功能，可调整轮动信号，降低轮动回撤。

• 融合景气度和北向资金流后轮动收益增强且波动降低，单边做多轮动策略实现年化超额4%。

多维度选股因子挖掘与回测表现 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

• 盈利成长维度：总成本率同比、营业收入SUE等因子有效，必选和可选板块均表现优异。

- 估值维度：中性化动态估值因子dEP显著优于传统EP和BP，特别适合可选消费板块。

• 市场交易维度：交易行为因子在可选消费板块表现更佳，反映市场情绪变化对alpha贡献。

- 资金流维度：大小单资金流残差因子均具备良好选股能力。

• 综合多因子模型构建后，必选板块多头组合年化收益为25.97%，可选板块达29.68%。

大消费板块轮动+选股策略组合表现对比 [page::16][page::17]

| 组合 | 说明 | 年化收益率 | 年化波动率 | 收益波动比 |
|------------|--------------------------------------------------------------|--------------|------------|------------|
| 组合一 | 遵循轮动信号买入优质股票 | 31.97% | 28.63% | 1.12 |
| 组合二 | 买入必选和可选最优股票 | 次优 | 较高 | 较好 |
| 组合三 | 买入必选和可选最差股票 | 较差 | 较低 | 低 |
| 组合四 | 逆向轮动信号买入最差股票 | 最差 | 高 | 低 |

• 轮动信号和选股信号结合优化组合表现，提升收益同时有效控制回撤风险。

- 综合方案年化收益率达31.97%，月度胜率65.66%，最大回撤29.77%，整体表现稳健。

金融研究报告深度分析——《大消费板块的轮动与选股》（2021年8月28日，开源证券金融工程研究团队）

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1. 元数据与报告概览

报告标题： 大消费板块的轮动与选股
作者及团队： 开源证券金融工程研究团队，首席分析师魏建榕领衔，团队包含多名分析师与研究员
发布日期： 2021年8月28日
研究主题： 消费板块（必选消费与可选消费）的周期轮动机制以及内部优质股票的选股策略
核心观点与目标：

• 消费板块内部必选和可选消费存在周期性轮动，受宏观经济状态和市场情绪双重影响；

- 基于净利润同比的景气度指标以及北向资金流波动率可构建较优轮动模型，实现约4%的超额年化收益；

• 结合盈利成长、估值、交易行为和资金流四维度的选股因子，可在必选和可选内部进行有效选股，分别实现年化多头收益约26%和30%；

- 轮动与选股结合的配置模型，历史回测年化收益达到31.97%。
评级／目标价： 报告中没有具体股票评级与目标价，更多偏向策略模型与行业配置建议。
主要信息传递： 把握宏观经济与市场情绪周期，通过量化轮动及多维度选股组合，实现大消费板块超额收益。

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2. 报告章节详解

2.1 大消费板块概览

2.1.1 必选与可选消费划分

报告依据国证指数，将消费划分为必选消费和可选消费两大类（表1）。必选消费含农林牧渔、食品饮料（非白酒）、超市、休闲服务等，特征是较强防御性；可选消费含汽车、家用电器、白酒、纺织服装等，弹性较大，受市场影响波动更明显。该划分为后续分析提供基础框架。

2.1.2 必选与可选相对强弱的周期特征

通过算术平均法计算板块收益（为避免市值权重干扰），2009-2021年期间必选/可选相对净值显示出5个阶段的轮动周期（图1）。其阶段划分基础为宏观经济事件、政策环境和市场情绪：

• 阶段1（2009年金融危机后反弹）可选消费因家电、汽车下乡等政策领涨；

- 阶段2（2010-2013年经济调控期）必选消费略占优，尤其食品饮料；

• 阶段3（2013-2016杠杆快牛及资金驱动行情）可选消费大幅领先，白酒表现尤为突出；

- 阶段4（2016-2020包含供给侧改革及贸易摩擦等）除2019年末外，多为必选消费主导；

• 阶段5（2020年以来疫情恢复期）趋势不明确，2021年初可选消费呈现领先。

同时，细分行业收益与板块强弱基本吻合（表2），验证了大盘趋势的内在一致性。

2.1.3 轮动受宏观经济与情绪双重主导

报告创新性地基于工业增加值和PPI同比将经济周期划分为四类：复苏期、过热期、滞涨期和衰退期，并关联必选与可选相对强弱（图2，表3）。结论凸显：

• 必选消费在滞涨期和衰退期表现更优（因具防御属性）；

- 可选消费在复苏期和过热期表现更佳（受经济活跃刺激）；

• 例外时期（如2014年杠杆牛）偏离规则，说明市场情绪也有关键影响。

此外从六大指标构建市场情绪指数（主成分分析）与相对强弱的关系图（图3）可以看出：情绪上升期可选消费表现更好，情绪下降期必选消费更稳健。2015年牛市例证表明情绪有时会打破宏观经济与板块表现的传统逻辑。

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2.2 必选/可选轮动探究

2.2.1 景气度指标与轮动策略

定义两类景气度指标：基于净利润同比和营业收入同比的正增长比例。实测发现净利润景气度信号效果明显优于营业收入（图4），原因主要是净利润剥离了成本费用影响，更能真实反映经营状况，且纳入业绩预告和快报增加信号时效性。信号变动频率低（图5），反映指标稳健，历史胜率约60%，但因低频在大盘剧烈波动时信号会短暂失效（如2019-2020年两次回撤）。

2.2.2 北向资金流波动率的辅助增强

北向资金作为“聪明钱”，其净流入波动率可捕捉市场结构突变点（图6）。结合景气度信号和北向资金流波动率的策略（规则为极端波动时调整信号为均衡），显著降低了轮动回撤（图7）。最终策略在做多限制条件下通过信号单边转换仍实现了净值较基准稳健提升，年化超额收益约4%（图8）。

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2.3 必选/可选内部选股实践

选股因子聚焦盈利成长、估值、市场交易行为及资金流四维度，分必选和可选分别测试：

2.3.1 盈利及成长因子

• 总成本率同比因子表现优异，尤其必选和可选均有效（图9）；

- 营业成本率同比和销售费用同比在可选板块更显著，反映可选消费竞争激烈，客户粘性成为重要指标；

• 営业收入同比及SUE因子均显示较好选股效果，且SUE反映业绩超预期，稳定性较好（图10）。

2.3.2 估值因子

采用传统EP、BP及开源独家研发的中性化dEP因子。dEP因子在可选板块表现显著优于传统估值，且曲线更稳健（图11、12）。该因子区别于静态估值（EP）强调动态估值变动，适合当前机构化进程加快，优质股票估值较高的环境，捕捉估值下跌的“买入机会”。

2.3.3 市场交易行为因子

选用开源金工交易行为因子，IR显示在情绪高涨的可选板块中表现优异，在必选板块中理想反转因子表现较好（图13），体现了市场情绪对交易行为因子有效性的显著影响。

2.3.4 资金流因子

测试大单和小单资金流残差因子，均显示在必选和可选板块内均具备良好的选股能力（图14），补充了基本面与交易行为因子的不足。

2.3.5 多维度因子综合及效果

因子经过市值、行业中性化处理，整合后在必选和可选板块内部表现显著（表4），分层筛选效果优异（图15、16）。必选多头年化收益25.97%，可选多头达到29.68%，多空对冲效果也非常突出（表5），验证了综合因子的实用性和有效性。

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2.4 大消费板块配置：轮动与选股结合

基于以上轮动信号与选股因子，设计四种组合策略：

• 组合一：根据信号买入最优股（轮动信号指示下买入板块前1/3或前1/5因子值高股票）；

- 组合二：买入最佳股票不考虑轮动信号；

• 组合三：买入最差股票；

- 组合四：反向信号买入最优股。

回测显示组合一效果最佳，超越组合二的全板块买入，以及组合三与组合四（图17），全区间年化收益31.97%，波动率28.63%，收益波动比1.12（表6）。此组合较好地融合了宏观轮动趋势与个股基本面，提升了收益的同时控制了风险。

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2.5 风险提示

模型基于历史数据构建，未来市场可能变化使得模型有效性波动，投资者需谨慎应用。

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3. 重要图表深度解读

图1：必选/可选相对净值走势的五阶段周期划分（页2）

描述：展示2009年到2021年间必选消费与可选消费的相对净值，图中红线为相对净值，纵轴单位为净值倍数，分为五阶段，通过时间轴和净值波动，体现周期性切换格局。

解读趋势：五阶段显示消费板块轮动明显，从2009年第一阶段可选占优，到期间经济调整导致必选占优，再到杠杆牛市期间可选显著超额收益，之后炒作主导期间必选占优，最后疫情影响下两者走势分化。此图直观揭示必选与可选周期性切换规律，是整篇报告轮动分析的基石。

联系文本：支持章节1.2关于周期性轮动的论断，为后续轮动模型搭建提供历史验证依据。

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图2：必选/可选相对走势与宏观经济周期对应关系（页4）

描述：图中市场必选/可选相对走势和标注四类经济周期（复苏、过热、滞涨、衰退）时间段的叠加，颜色区分，时间序列展示相对走势黄色曲线。

解读趋势：观察显示复苏和过热期多数伴随可选板块强势（黄色曲线下降），滞涨和衰退期多为必选占优，凸显宏观经济周期对消费板块切换的有力影响，表3具体量化“区间涨幅”亦佐证这种规律。

联系文本：强化经济周期对消费板块轮动的主导地位，同时说明经济异常期间情绪破坏传统规律的特殊情况。

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图3：市场情绪指数与必选/可选相对走向（页6）

描述：红色线为情绪指数，蓝色线为必选/可选相对走势（右轴），图示时间为2010至2021年，展示二者走势关联。

解读趋势：情绪指数上涨时必选/可选相对走势显示可选强势，情绪下行时则必选领先，尤其2015年牛市情绪峰值对应可选爆发，证明投资者情绪对消费细分板块的显著影响，情绪变化往往较宏观经济更快速。

联系文本：为轮动模型指示信号提供情绪面支持，但也指出情绪指标本身过拟合风险，高频使用有限。

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图4-8: 净利润景气度轮动与北向资金增强（页7-9）

• 图4 红色线（净利润同比轮动净值）超越蓝色（营业收入轮动），二者均超越灰色（必选/可选相对走势），证实净利润同比更突出。

- 图5 净利润同比轮动信号切换频率低，信号变化捕捉主趋势，效果稳定，反映模型低频有效性。

• 图6 北向资金净流入波动率比例显示在重大净利润轮动趋势反转前异常放大，体现其突变点预警价值。

- 图7 结合北向资金流波动率调整景气度轮动策略，有效避免2019-2020年等异常回撤，提升信号稳定性。

• 图8 只做多操作对比基准（简单50%必选+50%可选），单边信号表现显著优于基准，增强年化超额1-4%。

整体支持轮动模型设计思路，同时提示单边多头信号具备实际投资操作可行性。

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图9-16: 多维度选股因子效果图（页10-15）

• 图9 总成本率同比因子IR均高于1，尤以必选显示突出，说明成本控制优良对选股正向贡献突出。

- 图10 营业收入同比及SUE选股因子均表现良好，说明持续营收增长对股价表现有稳定正面影响。

• 图11-12 中性化dEP因子明显优于传统EP、BP，特别在可选板块表现突出，呈现出动态估值优势。

- 图13 交易行为因子在可选板块多空对冲IR明显高于必选，验证高情绪波动时交易行为因子alpha价值。

• 图14 大单和小单资金流因子均有效，补充了基本面和交易行为因子。

- 图15-16 综合因子分层表现卓越，必选组3年化收益约26%，可选组5年化收益约30%，且多空对冲显著，体现策略多因子筛选有效性。

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图17、表6：组合策略回测（页17）

图17显示四个组合累计净值对比，组合一（轮动+选股）领先明显，组合二（仅选股）次之，组合三（买最差）与组合四（反向轮动买股）表现较差。表6数字化呈现组合一年化31.97%，最高年化收益达164.37%（2015年），整体风险及波动率控制合理，月度胜率稳定。验证融合策略在配置上显著优于单纯选股或轮动。

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4. 估值分析

报告采用了静态估值因子EP、BP与创新的动态估值变动因子dEP，其中dEP通过调整估值波动趋势，重点捕捉成长股估值由高回落的投资时机，在实际中表现出更稳健的收益与分层能力，特别适合估值整体偏高的消费板块环境。此方法有效避免传统估值因子的时效性和单一视角局限，辅助投资者把握跌出来的机会。

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5. 风险因素评估

• 模型依赖历史数据，有滞后性和模型失效风险；

- 宏观经济和政策环境可能快速变化导致轮动规则失效；

• 市场情绪骤变难精确捕捉，会影响选股与轮动信号准确度；

- 做空限制使策略不能完全利用所有方向信号，潜在收益受限；

• 资金流行为因素敏感度高，存在假信号风险。

报告未明确提出具体缓解方案，但通过引入北向资金流波动率的配置减少结构性风险，并通过多因子选股铺垫风险分散，间接降低模型失效带来的损失。

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6. 批判性视角与潜在局限

• 报告对景气度指标依赖较大，净利润同比虽有效，但数据披露滞后与频率低，影响策略灵活性；

- 情绪指数和北向资金流虽然提供了辅助信号，但存在过拟合风险，信号稳定性或受市场结构影响；

• 股市实际操作存在流动性风险和交易成本，理论模型未充分考虑；

- 模型多基于中国市场特征，外部环境变化如政策调整可能带来不确定性；

• 轮动与选股的组合对历史表现很优，但报告未给出严格的样本外测试结果边界，不排除历史偶然性。

总体来看，报告分析较为系统、逻辑严密，策略设计结合多层次信息，但部分假设和模型参数选择需结合市场实操适时调整。

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7. 结论性综合

本报告系统研究了大消费板块中必选消费与可选消费的轮动逻辑以及区间优质股票的识别方法：

• 首先明晰必选与可选消费定义与特征，基于算术平均法避免市值偏差，揭示两者收益周期性轮动的五大阶段（图1，表2）；

- 结合宏观经济周期（以工业增加值和PPI同比判断四大经济阶段），证实必选消费在滞涨、衰退期强势，反之可选在复苏、过热期较优（图2，表3）；

• 建立市场情绪指数，验证市场情绪对消费板块相对强弱的导向作用，情绪高涨时可选领跑，下降时必选防御显著（图3）；

- 构建基于净利润同比景气度的轮动信号，补充北向资金流波动率，提升轮动信号的稳定性与风险控制能力，年化超额收益4%（图4-8）；

• 多维度选股因子从盈利成长、估值修正、交易行为及资金流反映不同市场层面，综合因子筛选在必选及可选均展现优异的分层及收益能力，分别实现年化25.97%和29.68%（图9-16，表4、5）；

- 轮动信号与选股因子合成的组合策略更优，历史回测显示31.97%年化收益，波动比1.12，表现稳健且优于单纯轮动或选股策略（图17，表6）；

• 报告充分利用历史数据与量化因子，结合宏观与微观视角，为投资者提供了行之有效的大消费板块资产配置策略。

本报告整体立场明确，侧重于理性轮动与精选优质股票的结合，旨在通过科学方法实现消费板块的超额收益，适合风险承受能力较高的专业投资者参考应用。

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重要图表示例

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注：本报告引用内容均基于开源证券金融工程研究团队《大消费板块的轮动与选股》研报，页码引用标识均源自原文分页。
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结束语

通过深度量化轮动信号和多维度因子选股，此报告为消费板块的资产配置提供了科学方法论与实践路径，兼顾了风险与收益，具备较强的实操参考价值。投资者应结合自身风险偏好和市场动态，灵活运用文章提出的策略体系，合理防范模型失效风险。

报告