赔率与估值差的关系及计算 [page::0][page::1]

• 赔率定义为正收益与负收益的比值，表征潜在盈利能力。

- 采用账面市值比计算成长与价值风格的相对估值差，历史分位数反映相对估值水平，估值越低赔率越高。

• 当前成长风格估值差分位数0.46，对应赔率1.11；价值风格估值差分位数0.58，对应赔率1.09。

胜率指标体系及当前风格胜率判断 [page::2]

| 指标 | 十年国债 | 六个月美债 | PMI | 中长期贷款 | CPI-PPI | 动量 | 强势股 | 北向资金1 |
|------------|----------|------------|------|------------|---------|------|--------|-----------|
| 信号 | 成长 | 成长 | 价值 | 价值 | 成长 | 成长 | 成长 | 成长 |

• 综合八个指标中6个支持成长风格，2个支持价值风格。

- 成长风格当前胜率约为68.88%，价值风格约为31.12%。

风格投资期望及轮动策略绩效表现 [page::2][page::3]

| 指标 | 成长 | 价值 | 策略 | 基准 | 相对市场超额 | 相对风格等权 |
|--------------|-----------|-----------|-----------|-----------|--------------|--------------|
| 总收益 | 600.30% | 648.38% | 2136.07% | 427.12% | 310.77% | 211.77% |
| 年化收益 | 16.66% | 17.28% | 27.90% | 14.07% | 11.84% | 9.42% |
| 年化波动率 | 28.25% | 23.82% | 26.98% | 27.16% | 6.62% | 6.12% |
| 夏普比率 | 0.59 | 0.73 | 1.03 | 0.52 | 1.79 | 1.54 |
| 最大回撤 | 62.02% | 46.96% | 50.48% | 63.23% | 6.03% | 8.51% |

• 投资期望计算公式：投资期望 = 胜率 * 赔率 - (1 - 胜率)。

- 当前成长风格投资期望为0.45，价值风格为-0.35，策略推荐成长风格。

• 策略从2013年至今取得年化27.9%收益，夏普1.03，风险调整后表现优异。

量化风格因子构建方法 [page::0]

• 价值因子：账面市值比（BPLF）、净利润市值比（EPTTM）。

- 成长因子：最近季度净利润同比增速、营业利润同比增速、营业收入同比增速。

• 因子市值中性化处理，标准化后等权复合形成风格暴露。

- 选取风格暴露前20%的股票做为风格代表，使用周度调仓测算风格收益。

报告详尽分析与解读——《当下价值/成长的赔率和胜率几何？》

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一、元数据与概览

标题：当下价值/成长的赔率和胜率几何？
作者：招商定量任瞳团队
发布日期：2025年08月18日 08:45
发布机构：招商证券
主题：围绕成长风格与价值风格的投资赔率、胜率及投资期望构建定量模型，用以指导风格切换的投资策略。

核心观点：报告基于创新的赔率与胜率结合投资期望模型，识别出当前成长风格相较价值风格更具吸引力，因其赔率为1.11，胜率约为68.88%。对应成长风格投资期望值为0.45，较价值风格-0.35优越，模型由此推荐目前应偏好成长风格。过去十年基于此策略的年化收益达到27.9%，展现良好业绩表现与风险调整后回报（夏普比率1.03）[page::0,2]。

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二、逐节深度解读

1. 前言与总体框架

报告开宗明义，即从赔率与胜率角度创新构建投资期望模型，解决成长与价值风格轮动问题。通过市值中性化和标准化处理，分别利用账面市值比（BPLF）及净利润市值比（EPTTM）刻画价值风格，最近一期净利润同比增速、营业利润收入同比增速则作为成长风格因子。选取全A市场前20%个股形成代表组合，避免停牌影响，构建了纯粹且接受度较高的价值与成长风格暴露。上周数据分别显示成长风格组合收益3.34%，价值风格为1.02%[page::0]。

2. 赔率详述

2.1 赔率定义

赔率最初源自博彩业，定义为盈利与亏损的比例。在本投资模型中，赔率=平均正收益/平均负收益的绝对值。定义中，收益率序列中正收益为returni，负收益为returnj，赔率度量投资风格潜在风险回报比。公式表明赔率衡量投资策略在获利和亏损幅度上的内在平衡，能够反应投资单元的期望收益特性[page::1]。

2.2 估值定义及处理

鉴于成长股通常估值较高，报告采用相对估值差的历史分位数法定义当前市场风格估值，避免绝对估值误导。具体步骤包括：

1. 计算前20%（高风险暴露）与后20%（低风险暴露）组合账面市值比差异作为估值基数。

2. 将此差值除以全市场账面市值比平均值，消除整体估值水平波动带来的比较偏差。

1. 将该相对估值划入历史分位数区间，得出当前估值分位数 Q。

由此机制，估值差分位数越高，实际所处估值水平越低（估值反比），反映了价值或成长风格的相对估值合理性[page::1]。

2.3 最新赔率结果

报告通过验证确认市场风格的相对估值与赔率呈负相关，估值分位较低的风格对应较高赔率。当前成长风格估值分位约0.46，对应赔率1.11；价值风格估值分位0.58，对应赔率1.09（见图1、图2），两者相差不大，但赔率略微偏向成长风格，显示成长在相对回报潜力上稍占优势[page::1] [page::2]。

3. 胜率详述

胜率主要通过8个宏观和微观指标综合判断：

• 宏观指标（6项）：国债收益率（10年中债与美国6个月美债）、PMI、中长期贷款同比、CPI-PPI剪刀差、动量。

- 微观指标（2项）：强势股占比、北向资金持仓估值变化。

指标设定的信号条件基于经济环境对不同风格的影响，利率宽松、信用扩张期及“聪明钱”流向皆偏向成长；而经济低迷及PMI处低位倾向价值。

当前，6项指标倾向成长风格，2项指标倾向价值，综合胜率计算，成长风格胜率68.88%，价值风格31.12%。这表明当前宏观和微观环境更有利于成长股风格的表现[page::2]。

4. 投资期望与策略表现

投资期望由公式 \( c = \text{胜率} \times \text{赔率} - (1-\text{胜率}) \) 计算。最新成长风格投资期望0.45，价值风格为-0.35，显著支持成长风格作为当前推荐。

从策略表现角度：

• 年化收益率27.90%远超成长（16.66%）和价值（17.28%）单独持仓。

- 夏普比率1.03明显优于成长（0.59）、价值（0.73）及基准（0.52），显示良好风险调整表现。

• 最大回撤50.48%，介于成长（62.02%）和价值（46.96%）之间，表现出风险控制能力。

- 总收益、相对市场及风格超额收益均明显优越。

故，基于投资期望的风格轮动模型不仅理论合理，在实际历史样本外检验中展现了强大盈利能力和较佳风险管理[page::2]。

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三、图表深度解读

图1：成长风格估值差分位与赔率估计散点图

图中横轴表示估值差分位数（0~1），纵轴为赔率值（约0.7~1.5）。红点标记当前估值分位0.46，对应赔率1.11。整体点趋势线显示估值分位越低，赔率越高，验证了负相关假设。此图逻辑清晰映射估值水平与风险回报关系，为量化模型提供关键参数基础。

图2：价值风格估值差分位与赔率估计散点图

类似图1结构，价值风格当前估值分位0.58，赔率估计1.09。相对成长风格，此赔率略低，反映价值股目前相对估值及回报潜力稍逊一筹。

两图合计印证了赔率与估值分位的负相关关系，为投资决策带来定量支持，强化了本文提出基于赔率与胜率综合决策的理论支柱[page::2]。

表3：投资期望风格轮动策略历史业绩指标对比

表格详列成长、价值、基准以及风格轮动策略的收益、波动、夏普比率及最大回撤多个指标。策略组优势突出：

• 收益：策略总收益2136.07%，年化27.9%，显著优于单一成长/价值及基准。

- 波动：策略年化波动26.98%，为合理风险范围内。

• 夏普比率：策略1.03调整后回报领先，表明收益伴随的风险控制较好。

- 回撤：50.48%最大回撤适中，意味着策略在大跌市中仍具一定韧性。

数据由表到图3、图4延续，净值走势与超额收益稳健上涨，显示模型策略的实际可操作性和投资价值[page::2,3]。

图3：策略多头净值走势

时间跨度2013年至2025年，策略净值线明显高于成长、价值及基准净值，尤其2023年后策略净值增速加快，说明模型在历史多周期表现优异，尤其在近年市场风格转变中发挥了较强的适应力与盈利能力。

图4：策略超额收益净值走势

此图展示策略相对市场及风格等权的超额收益稳定上升，印证基于赔率和胜率的风格轮动策略能够显著捕捉市场风格切换带来的投资机会，实现超额收益。

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四、估值分析

报告估值分析主要基于相对估值水平的历史分位数与其负相关的赔率。相对估值采用账面市值比（BP_LF）差值，相对估值分位排名来衡量。当相对估值处于历史高分位（对应账面市值比差较大），意味着估值合理甚至偏低，赔率反而较高。该方法规避了绝对估值因市场整体波动带来的误判。

关键假设包括：

• 成长与价值风格的预期回报赔率与其相对估值水平存在负相关关系。

- 使用账面市值比作为估值指标具有代表性。

• 估值分位映射采用历史数据回溯度保证稳健。

通过此估值方法，结合赔率计算提供了客观的风格切换决策参数，有效支持投资期望计算与策略执行[page::1] [page::2]。

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五、风险因素评估

报告于结尾明确风险提示：

• 模型失效风险：因政策、市场环境变化，基于历史统计的赔率和胜率模型可能不再适用。

- 投资产品关联风险：对相关个股或基金指示相关性，不构成投资建议，投资者需自行判断和承担风险。

• 信息时效及完整性风险：分析结果基于当前数据，后续变化可能导致观点调整。

- 市场及流动性风险：证券市场价格波动复杂且受多因素影响，历史表现并不保证未来收益。

风险提示体现出报告的审慎态度和客观性，提醒用户注意非完全确定性，避免过度依赖定量模型[page::3]。

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六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖历史：赔率与胜率基于历史数据与线性关系，未来市场环境的非线性变异可能降低预测准确度。

- 指标单一：估值指标仅用账面市值比，未结合其他估值指标（如市盈率、现金流折现估值）可能限制模型对风格估值多维度的捕捉。

• 胜率指标权重及信号映射透明度不足：虽列出8个指标，但具体计算权重及组合逻辑未详述，可能影响胜率结果的稳健性和扩展性。

- 策略波动及回撤较大：策略最大回撤达50.48%，对风险承受能力有限投资人仍有较大挑战。

• 成长与价值赔率接近：赔率数值间差异较小，对投资决策的显著性或操作灵活度可能受限。

整体上，报告提供结构化且数据支持充分模型，但仍需结合更多非线性或多因子估值方法，以及市场突发事件的判断，保持动态调整[page::0~3]。

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七、结论性综合

本报告提出的基于赔率和胜率的投资期望模型，为成长与价值风格切换的动态捕捉提供了创新的定量框架。通过相对估值的历史分位数和赔率的负相关验证，结合多维宏观微观胜率指标，综合形成对风格轮动的有效判断依据。

当前数据表现出成长风格优于价值风格：成长赔率1.11高于价值1.09，胜率接近69%，投资期望0.45正值显著高于价值的负0.35，模型据此推荐成长风格。基于此策略在2013年至今实现27.9%的年化收益，夏普比率1.03，净值与超额收益持续稳健上扬，充分体现模型的实用价值和投资指引意义。

图表详尽展现了赔率-估值的关系、胜率指标布置和风格组合表现，为投资者提供清晰的量化风格切换参考。风险提示和免责声明规范了模型适用边界，保持谨慎客观。

总结来看，该报告为金融市场中风格轮动判断提供了科学、有据且可持续的量化思路，较好地融合了统计学和投资实务。其优势在于系统结合赔率与胜率双重信号，提高投资期望的准确性，助力投资者抓住市场风格转换的机会，实现超额收益。

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重要引用溯源

• 报告核心论点及基础数据来源于第0页和第2页内容。

- 赔率与估值定义详细见第1页内容。

• 图1、图2赔率估计依据第2页图表。

- 胜率指标与收益表现具体见第2页表格及第3页图表。

• 风险提示与申明详见第3页内容。

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通过对该份报告的详尽分析，我们得以全面理解其方法论架构、关键数据、模型优势及局限，促进了对成长与价值风格轮动投资策略的深入洞察，为专业投资者构建基于量化逻辑的资产配置方案提供理论与实证支持。

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