量化择时模型表现突出，策略收益整体优于基准 [page::0][page::1]

• 2019年招商中期择时、灵活择时、大小盘轮动和风格轮动策略收益分别达30.90%、31.51%、50.89%和41.89%。

- 大小盘轮动和行业风格轮动策略实现超额收益分别为10.89%和17.21%。

中期市场观点：企业盈利平稳增长，估值仍处于低位，维持超配建议 [page::1][page::5]

• 2019年全年企业盈利增速预期在6%-7%，估值指标PB中位数回升但仍处历史低位（约20%分位）。

- 股权风险溢价处于历史高位（约76%分位），整体估值有吸引力。

• 组合净值表现显著优于万得全A。

短期市场动态：流动性改善，风险偏好修复，择时模型转乐观但仓位维持中性 [page::2][page::3][page::7]

• 流动性指标货币利率维持低位，信用利差收窄，市场风险偏好显著提升。

- 短期灵活择时模型评分显示企业盈利、流动性、风险偏好三个维度均有改善。

• 短期仓位建议维持60%标配，观点由中性转为乐观。

大小盘轮动和行业风格轮动策略详解及业绩跟踪 [page::4][page::5]

| 年份 | 大小盘轮动超额收益 | 跟踪误差 | 信息比 | 最大回撤 |
|------|--------------------|----------|--------|----------|
| 2019 | 10.89% | 5.61% | —— | 2.57% |
| 区间 | 8.46% | 6.78% | 1.25 | 9.73% |

| 年份 | 风格轮动超额收益 | 跟踪误差 | 信息比 | 最大回撤 |
|------|-----------------|----------|--------|----------|
| 2019 | 17.21% | 5.82% | —— | 3.15% |
| 区间 | 10.38% | 6.98% | 1.49 | 12.23% |

• 大小盘轮动策略基于经济增长、流动性、市场情绪和政策影响四大因素进行评分。

- 行业风格轮动策略优选表现稳定的金融及消费板块，兼顾进攻与防御。

• 两大策略均实现多年稳定超额收益，夏普比率及跟踪误差控制良好。

招商证券《A股趋势与风格定量观察》报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：A股趋势与风格定量观察

- 日期：2019年12月22日

• 作者：王武蕾（招商证券高级量化分析师）

- 联系方式：021-33938893，邮箱 wangwulei@cmschina.com.cn

• 发布机构：招商证券股份有限公司

- 主题：基于量化模型对A股市场整体走势、风格轮动、市场择时、行业配置等维度的系统性跟踪与分析。

本报告核心是通过多个量化择时策略、大小盘风格轮动策略及行业风格轮动模型，对2019年及近期市场表现进行回顾，并基于最新宏观数据和多维指标对A股市场未来一段时间的趋势及风格配置提出策略建议。报告强调A股市场当前估值较低，企业盈利保持稳健，中期维持对市场和权益资产超配建议，短期灵活择时模型视角从中性向乐观转变，但出于稳健仍维持中性仓位。行业板块方面建议继续超配金融和消费板块，而大小盘风格维持均衡配置。整体展望偏积极但附带模型失效风险的提示。[page::0,1,2,3,4,5,7]

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二、逐节深度解读

1. 量化模型跟踪（引言及第1节）

• 关键论点：

- 近期A股市场延续强劲上涨态势，整体收益表现明显。
- 2019年内招商定量模型表现优异，中期择时、灵活择时、大小盘轮动、行业风格轮动四个策略年内收益分别为30.90%、31.51%、50.89%、41.89%。大小盘及行业风格轮动策略超额收益明显，分别达到10.89%和17.21%。

• 逻辑依据：

- 量化模型基于历史市场数据及多维指标构建，多策略并运行以捕捉市场机会与风格变化。

• 数据点解读：

- 万得全A月内收益5.83%，一周涨幅1.79%，小盘股因高Beta获得超额收益，行业方面成长和金融板块领先，消费板块暂时表现弱。

• 概念解析：

- 量化择时：根据市场指标和模型算法动态判断市场时机，进而调整资产配置比例。
- 大小盘风格轮动：识别大盘股与小盘股表现的相对优势，指导相应策略调整。
- 超额收益：策略收益相对基准指数的超出部分。

• 风险提示：

- 报告明确指出基于合理假设的模型存在失效风险，市场环境变化可能导致模型效果不佳。[page::0]

2. 市场趋势观察（第2节）

• 关键论点：

- 中期择时保持超配立场，盈利景气边际回暖，预计2019年企业盈利增速6%-7%，维持稳健。
- 估值层面，PB中位数处于历史20%分位，股权风险溢价（ERP）处于历史较高水平（76%分位），市场估值合理偏低。
- 短期灵活择时模型评分有所上升，流动性和风险偏好均提升，短期观点由中性转乐观，但考虑仓位稳定性维持中性配置。

• 依据说明：

- 最新宏观数据（工业增加值、PPI、M1等）显示经济基本面稳定，企业盈利预期未显著下滑。
- 多维估值指标及风险溢价数据支持当前市场被低估。
- 短期模型结合PMI新数据、信用利差等指标判断风险偏好回升。

• 重要数据解析：

- 中期量化择时模型自2004年以来累计表现显著优于万得全A指数（图表1），2019年年内收益30.90%。
- 模型年度收益波动性合理，最大回撤多控制在较低水平（表2）。

• 图表解读：

- 图表1展示量化择时模型净值持续优于市场基准，表现出量化择时策略有效性。
- 表2详细列出模型年度收益率、波动率及收益波动比，反映策略风险调整后收益稳定。

• 结论：

- 市场估值和盈利基本面为中期看多逻辑核心，策略建议依然偏向于权益资产超配。[page::1,2,5]

3. 短期市场观察及灵活择时模型（第2节后半至第3节）

• 现代论点：

- 短期市场出现躁动迹象，灵活择时模型整体评分提升，风险偏好及流动性评分均高，短期观点由中性转向乐观。
- 但考虑到仓位稳定性，仓位建议维持中性（60%标准仓位）。

• 数据支持：

- 12月来灵活择时模型收益3.49%，A股上涨5.83%，全年收益31.51%，表现稳健优良（图表6）。
- 图表5展示年份内企业盈利、流动性、风险偏好三大维度评分时间序列，反映近期整体改善。
- 近期宏观指标（PMI、PPI回升，货币市场利率走低）预示流动性环境利好（图表17-24）。
- 风险偏好指标（信用利差收窄、Beta分散度、市场趋势指标提升）同步改善（图表25-27）。
- 避险行业表现减弱，显示市场风险偏好提升，推动成长及周期股反弹（图表28）。

• 解释：

- 风险偏好提升反映投资者愿意承担更多市场风险，推动股市上涨。
- 仓位建议中性旨在在保持收益机会的同时控制潜在下行风险，显示稳健态度。

• 结论：

- 短期市场存在机会，灵活择时模型由中性转乐观，但考虑风险谨慎，仓位稳定。[page::2,3,6,7]

4. 风格轮动观察（第3节至第6节）

• 大小盘风格轮动主要观点：

- 十二月维持大小盘均衡配置。
- 成长、流动性、市场情绪、政策影响为模型四大驱动因素。
- 各驱动因子分歧较小，情绪偏好小盘，政策利好大盘，综合评分均衡（图表8）。
- 大小盘轮动策略2019年累计收益41.89%，超额收益10.89%（图表10、11）。

• 行业风格轮动观点：

- 继续超配金融与消费板块，兼顾稳健业绩和进攻性。
- 2019年风格轮动模型收益50.89%，相较基准中证800超额17.21%（图表12、13）。
- 行业轮动策略侧重业绩稳定性和平衡进攻防御，周期股+成长股组合策略框架（图表9）。
- 行业盈利贡献历史时间序列显示金融近年占比持续提升，消费表现相对稳定，周期波动（图表3）。

• 数据洞察：

- 大小盘均衡配置目的是在驱动因子不明确时有效分散风险。
- 行业风格轮动收益显著，高于市场基准，体现模型对行业轮动的捕捉能力。

• 战略意义：

- 风格轮动模型帮助投资者利用市场结构变化获取超额收益。

• 结论：

- 报告策略建议大小盘均衡，行业侧重金融和消费，均为市场当下及近年表现优异板块。[page::3,4,5]

5. 附录图表中多角度指标综合

• 盈利： A股累计净利润同比增速趋于企稳，2019年四季度增速预计平稳（图表14）。

- 估值： A股PB中位数处于历史低位，同时市场回撤使得股权风险溢价抬高（图表15、16）。

• 流动性和需求： PMI边际走强，需求改善迹象明显（图表17、18）；M1同比走稳（图表19）；新增贷款同比虽有所下滑（图表20），但整体货币环境仍宽松。

- 物价与货币政策： PPI下滑为货币宽松提供空间，货币市场利率稳定偏低（图表21-24）。

• 风险偏好： 信用利差收窄、Beta分散度回归中性，市场趋势强劲，避险行业表现减弱均反应风险偏好提升（图表25-28）。

- 整体意义： 这些多维指标交织显示市场基本面、估值及风格轮动的合理性支撑，提升风控的同时增强策略前瞻判断能力。[page::5,6,7]

6. 投资评级体系与声明（第8节）

• 评级定义：

- 短期评级基于未来6个月相对于沪深300指数的超额收益区间分为强烈推荐、审慎推荐、中性、回避。
- 长期评级基于公司竞争力相对于行业平均水平分为A、B、C。
- 行业评级基于行业指数相对沪深300的表现划分推荐、中性、回避。

• 分析师承诺：

- 研究员声明独立性，薪酬与报告观点无直接相关。

• 法律免责声明：

- 报告基于合法资料但不保证绝对准确，内容仅供参考，非投资建议。
- 相关利益冲突说明及版权声明也完整披露。

• 重要性：

- 明确投资评级体系有助投资者理解报告中的策略建议风险与逻辑。
- 合规披露显示报告规范严谨，增加专业可信度。[page::8]

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三、图表深度解读

图表1-2：中期量化择时模型表现

• 描述：策略净值曲线与万得全A指数对比显示，量化择时策略长期跑赢市场基准，表现稳健且波动较低。表格年度收益率和波动率展示了策略的收益波动比，平均保持正向，最大回撤控制合理。

- 洞察：
- 策略显著跑赢市场，比如2019年收益30.90%，高于基准收益。
- 回撤较低，体现较好风险管理。

• 支撑结论：

- 量化择时有效捕捉市场行情，支撑报告中中期超配权益资产观点。

• 潜在局限：

- 历史回测结果不代表未来表现，且经济和市场环境变化可能冲击模型效用。

图表3：盈利贡献占比时序

• 记录：不同行业板块盈利贡献份额随时间变化。金融板块在盈利贡献中的比重显著提升。

- 说明：
- 金融行业在A股市场盈利中成为主导，支持了超配金融板块的策略。

图表5、6、7：短期灵活择时模型指标与表现

• 显示：三维度（盈利、流动性、风险偏好）评分走势及其对收益的影响。

- 分析：
- 流动性和风险偏好近月明显提升，盈利指标趋稳。
- 策略净值表现优于基准，标明短期择时准确性有所提升。

图表8-13：大小盘及风格轮动模型框架与表现

• 图表8、9：模型驱动因子示意，涵盖经济增长、流动性、情绪、政策及估值区间判断，体现系统性和多因子思考。

- 图表10、12：策略净值与基准对比，显示风格轮动及大小盘轮动策略多年来逐年跑赢市场。

• 图表11、13：历年超额收益与跟踪误差统计，标明策略风险调整后的有效性和回撤控制。

- 总结：模型体系完善，收益稳定，科学支撑报告投资建议。

图表14-28：市场基本面、估值、流动性及风险偏好指标

• 盈利指标（图14）、估值指标（图15、16）体现市场合理低估。

- 宏观及流动性指标（图17-24）反映经济及货币政策支持，短期经济数据边际改善，有利股市。

• 风险偏好指标（图25-28）显示市场风险承受能力回升，助力股价上涨。

- 结合意义：多角度指标协同验证市场在盈利、估值及情绪层面的积极变化，为策略观点提供坚实基础。

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四、估值分析

报告虽未直接披露DCF或市盈率等具体估值模型数值，但通过多维估值指标分析（如PB中位数、股权风险溢价ERP），间接揭示估值合理性：

• PB中位数处于历史低位，估值吸引力明显（图15）。

- ERP居高，说明市场对股权资产风险补偿要求提高，价格存在反弹空间（图16）。

• 估值弹性提供了市场中长期向好的理由，支撑模型择时的超配建议。

- 注意：报告强调估值基于历史统计规律，但未使用传统DCF模型，属于量化择时视角增强的估值判断。

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五、风险因素评估

• 报告多处强调择时模型依赖于历史统计规律及合理假设，提示模型失效风险。

- 市场环境突变、宏观政策变化或突发事件均可能导致模型失效。

• 报告未具体提出缓解策略，但通过多模型、多指标结合来分散风险，及仓位控制（如短期维持中性仓位）体现一定稳健风险管理思想。

- 投资者应关注模型适应性的动态调整和市场趋势的突变风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告观点总体偏乐观，主要基于模型回测及近期宏观数据表现，未详细讨论国际风险、贸易摩擦等潜在大规模冲击因子。

- 多维指标和模型虽较全面，但模型失效风险提示较笼统，缺少具体情境分析及预警机制。

• 情绪指标对风格选择的作用重，但对情绪波动可能导致的短期逆转缺少剖析。

- 模型仓位建议体现了稳健性，但对突发系统性风险缺少预案披露，有待进一步完善风险管理框架。

• 表内数据为历史表现，受市场环境和政策周期影响较大，未来不确定性需额外关注。

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七、结论性综合

招商证券王武蕾发布的《A股趋势与风格定量观察》报告基于多个量化择时和风格轮动模型，结合宏观经济、估值及市场情绪多维指标，系统评估了2019年及近期A股走势和风格变迁，得出以下几点关键结论：

• 市场表现与量化策略高相关：2019年招商量化模型策略取得良好收益，大小盘及行业风格轮动带来显著超额收益（超过10%-17%），策略有效性充分验证。

- 中期看多、超配权益资产：盈利增速稳定在6%-7%，估值指标(低PB中位数、较高ERP)和多维度宏观数据支持中长期盈利与估值稳健，维持权益超配立场。

• 短期观点转乐观但立场稳健：风险偏好提升，流动性改善，模型短期评分向乐观转变，但基于仓位稳定性建议维持中性仓位，体现稳健态度。

- 大小盘风格均衡，行业偏好金融与消费：大小盘因各驱动因子得分相近，保持均衡；行业则看好业绩相对稳健的金融和消费板块，兼顾防御与进攻。

• 多维量化模型与指标框架成熟：大小盘轮动、行业轮动、灵活择时等模型覆盖经济增速、流动性、市场情绪和政策影响各重要角度，支撑量化投资决策。

- 风险提示明确：模型结论依赖合理假设，存在模型失效风险，报告整体观点理性客观，但对系统性风险应持续保持警惕。

图表辅助解读显示，量化模型长期收益稳健优于市场基准，行业盈利贡献、估值与风险溢价数据的多角度佐证，以及流动性与风险偏好指标的近期改善，共同驱动报告乐观看待A股未来走势。

综合来看，报告提供了基于数据和模型的系统性A股资产配置建议，为投资者在市场波动中寻找理性决策依据，兼顾收益与风险管理，适合作为机构和积极投资者的参考依据。[page::0-8]

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总结

本报告通过基于量化模型的多策略框架，结合丰富的宏观和市场指标，详实分析A股市场整体趋势、风格轮动及资产配置机会。作者逻辑清晰、论据充分，结构严谨，注重风险提示与投资评级的规范，体现了资深量化分析师的专业素养，为投资者理解当前市场风格及科学进行资产配置提供了有力支撑。

报告