25Q2电力行业利润持续回升 [page::0]

• 2025年4-5月电力热力行业利润总额1148亿元，同比增6.6%，行业整体利润不断修复。

- 电价降幅缩窄，煤价降幅扩大，火电业绩较Q1进一步提升，5月火电发电量同比转正。

• 北方电厂业绩表现稳健，广东燃煤现货电价同比降幅减小，煤价大幅下降。

水电及清洁能源业绩承压 [page::0]

• 25Q2三峡水库出库和入库流量分别同比下降12.6%和17.1%，全国水电发电量同比下降6.5%至14.3%。

- 桂冠电力水电发电量同比大幅下滑22.51%，整体水电资源偏枯。

• 风电和光伏新增装机显著增加，利用小时数较去年有所下降，风电发电量增长略慢于装机增速，光照和风况资源较一般。

核电发电量表现修复，审批常态化 [page::0]

• 4月新增10台核电机组批准，核电机组审批进入常态化阶段。

- 25Q2中国核电发电量同比增长10.8%，广核发电量同比增长3.2%。

• 受电价市场化影响，核电电价可能小幅下行。

电力市场化及风险提示 [page::0]

• 市场化电价机制推进带来火电盈利改善预期，有望结束过去两年下半年电力板块下跌趋势。

- 经济增速和货币政策等宏观因素可能导致市场风格波动。

• 电力市场化方向清晰，但实施时间仍不确定。

国泰海通｜公用事业：火电业绩加速修复，水风光或承压25Q2E业绩前瞻——详尽分析报告

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《火电业绩加速修复，水风光或承压——25Q2E业绩前瞻》

- 发布机构：国泰海通证券

• 发布日期：2025年7月9日

- 报告作者：吴杰、胡鸿程（国泰海通证券资深分析师）

• 报告主题：聚焦2025年第二季度中国电力行业的业绩展望，涵盖火电、水电、风电、光伏及核电子行业分析，深入挖掘电价、煤价波动及资源状况对各细分能源发电企业业绩的影响。

- 核心观点：
- 电价下降幅度收窄、煤价下降幅度扩大推动火电季度业绩持续提升，预计第二季度火电业绩将超越第一季度表现。
- 清洁能源（尤其水电、风电和光伏）因资源偏枯，其业绩或面临一定压力，存在分化表现。
- 核电继续保持发电量增长，审批流程常态化带来机组新增利好，但市场化交易对电价有一定压制。

• 评级与建议：维持“增持”评级，对2025年电力板块后市持乐观态度，特别关注火电行业盈利能力改善趋势[page::0,1]。

---

二、逐节深度解读

2.1 行业整体概览与盈利环境

• 利润总体趋势：2025年4-5月，电力和热力生产供应行业实现利润总额1148亿元，同比增长6.6%（1-3月同比增长8.1%），显示行业整体盈利水平稳步修复。利润增长主要依赖于火电板块盈利改善的拉动。

- 电价与煤价变动：
- 电价方面，广东地区25Q2电价均价0.374元/度，同比下降0.046元/度，但跌幅较25Q1的0.084元/度缩窄。
- 同期煤价显著下降，秦皇岛港动力末煤均价633元/吨，同比下降214元/吨，降幅大于第一季度（180元/吨）。

• 发电量表现：全国4、5月发电量分别为4491亿千瓦时和4615亿千瓦时，同比变化为-2.3%和+1.2%，数据表明5月份火电发电量恢复增长趋势。

综合来看，降价压力减轻与成本降低形成有利组合推动火电盈利回暖，北方电厂业绩相对更为稳健，表明区域分化明显[page::0]。

2.2 火电细分分析：业绩加速复苏

• 点火价差扩大：电价小幅下滑但降幅收窄，煤价大幅下跌，火电单位发电成本明显下降，点火利润空间扩大。

- 北方电厂表现强劲：多方面数据如燃煤现货价格、发电量增速指向北方火电厂盈利状态保持稳健，受电价市场化推进影响，火电行业长期盈利能力向好。

• 电量增速：5月火电发电量回正，进一步佐证火电盈利修复的力度和市场需求的改善。

该章节重点论证火电行业修复加速的市场机理，体现了煤价的成本作用和电价降幅趋势对盈利的双重影响[page::0]。

2.3 水电细分分析：水资源枯竭带来的业绩压力

• 水资源状态：

- 三峡水库出库流量、入库流量同比分别减少12.6%和17.1%，对比Q1正增长表现明显转负，显示水量补给不足。
- 水位略有提升至155米，同比增加5.7%，但水量总体偏枯仍是压制水电发电量的关键因素。

• 发电量影响：

- 全国水电4-5月发电量786亿千瓦时和991亿千瓦时，同比分别下降6.5%和14.3%。
- 以桂冠电力为例，25Q2水电发电量72亿度，同比下滑22.51%。

• 业绩表现说明：水电发电量大范围下降将直接影响相关上市公司收益，存在业绩分化的态势，依赖水资源丰枯度的公司或受冲击较大。

这一节扎实地用水资源流量及水位指标支撑水电业务面临较大自然条件制约的论断[page::0]。

2.4 风电与光伏：新增装机量大，但资源偏弱导致利用小时下降

• 新增装机装机容量：

- 受政策（136号文）刺激，4-5月风电和光伏分别新增3212万千瓦和13813万千瓦，涨幅显著（风电同比涨2772万千瓦，光伏同比涨10720万千瓦）。

• 运行效率：

- 风电利用小时：374小时，同比下降6小时。
- 光伏利用小时：234小时，同比下降37小时。

• 发电量业绩：

- 龙源电力25Q2风电发电量157亿度，同比增长8.1%，略低于装机增速9.6%，反映风况资源对发电影响明显，整体符合全国资源变化趋势。

• 综合解读：尽管新能源装机大幅增加，资源环境的不理想（风况和光照普通）制约了发电效率和实际电量增长，造成利用小时数下滑。

此部分充分体现了政策推动与自然条件影响的双重博弈，新能源虽扩产快，但业绩有待效率提升支撑[page::0]。

2.5 核电发展：核电审批常态化与电量恢复

• 审批及投产动态：

- 4月国常会批准10台新的核电机组（包括浙江三门三期），标志核电项目审批进入常态化阶段。

• 发电量表现：

- 25Q2中国核电发电量504亿度，同比+10.8%；中国广核发电量601亿度，同比+3.2%。
- 增长主要原因包括2024年同期基数较低（福清机组大修）和2025年初新并网机组增量。

• 电价趋势：

- 受市场化交易及局部区域电价调整影响（如江苏6月电价降幅较大），核电电价呈现小幅下行趋势。

• 总结：核电行业稳健增长，政策审批加快，新机组投产丰富发电量储备，但电价压力带来盈利的短期隐忧[page::0]。

2.6 风险提示

• 宏观经济风险：经济增速与货币政策走势不确定可能导致资金面及市场情绪波动，从而影响电力需求和价格。

- 市场化实施风险：电力市场化虽方向明确，但具体实施时间及节奏难以准确预判，政策调整将对盈利造成不确定性。

报告指出风险基本为外部宏观环境和政策执行节奏，提醒投资者警惕市场波动风险[page::0]。

---

三、图表深度解读

报告正文并未包含详细数据图表，但在版权声明页有扫描二维码展示电子版内容可查阅图表。结合文本内容推断若包含典型表格，可能涉及：

• 电价与煤价对比折线图：呈现2025年各季度电价与煤价走势，揭示电价降幅缩窄与煤价降幅扩大的对比格局。

- 发电量同比增长柱状图：细分火电、水电、风电、光伏及核电各季度同比增减，突出火电回暖，水风光受限的趋势。

• 装机容量及利用小时数折线和柱状混合图：展示风电和光伏装机快速增长同时利用小时数小幅下滑，反映资源环境因素影响。

以上图表若能呈现，将更直观支持文本论点。结合报告数据，图表必定体现盈利与电价、成本的强关联性，和资源对发电量的限制作用[page::1]。

---

四、估值分析

报告对估值未做出详细阐述，主要倾向于基于行业基本面变化的定性判断，评级“增持”表明：

• 逻辑基础：火电盈利改善驱动整体行业业绩回升，具备较强估值提升预期。

- 对比前期：与过去两年下半年电力板块普遍下跌不同，今年下半年有望重拾涨势。

• 定价参考：电价机制市场化推进是核心催化剂，长期看好。

若采用典型金融估值方法，报告的定性分析主要配合风险调整后的折现现金流模型（DCF）和市场对比估值（如市盈率P/E、市净率P/B），但具体数值及输入参数未在报告中披露[page::0]。

---

五、风险因素评估

• 经济增速放缓与货币政策调整：

- 经济增速低迷将直接影响用电需求，进而抑制电价和发电企业收入。
- 货币政策收紧可能带来融资成本上升，影响电力企业尤其是新能源板块的扩张节奏。

• 电力市场化进程不确定性：

- 虽然电力市场化是大势所趋，但其实施时间表、具体监管政策尚不明朗，导致未来盈利波动增加。

• 自然资源风险：

- 水电受水资源波动影响，水量枯竭风险直接导致发电量及业绩波动。
- 风光等新能源则受气象条件限制，发生利用小时下降，影响发电稳定性和收入。

• 价格压力风险：

- 短期内核电、火电电价有可能受市场供需变化及政策调整影响，存在压力。

报告未明确提出风险缓释方案，但通过对电价和煤价走势的详细分析及市场化趋势的强调，提示投资者关注动态调整可能性[page::0]。

---

六、批判性视角与细微差别

• 数据及周期节点偏差：

- 水资源枯竭影响和新能源利用小时下降表明，新能源业绩短期受自然因素影响较大，长期还需结合技术进步和电网调节能力。

• 火电盈利改善假设谨慎：

- 火电盈利回升的重要推动力为煤价下跌和电价降幅收窄，若煤价回升或电价调整不及预期，业绩改善或受阻。

• 核电电价下行潜在隐忧：

- 核电发电量虽有增长，但市场化电价压力说明该板块盈利恢复可能面临压力，需关注核电成本结构及电价市场敏感性。

• 对政策依赖较大：

- 新能源装机主要受政策驱动，若政策放缓或调整，行业增长动力或受影响。

综上，报告的积极预期基于当前价格与政策环境，存在周期性和政策调整的风险，需要投资者保持谨慎[page::0,1]。

---

七、结论性综合

本报告通过详实数据与市场动态分析，展现了2025年第二季度中国电力行业的复杂格局：

• 火电业绩加速修复是本季度最显著的亮点，得益于煤价大幅下行和电价降幅收窄，尤其北方电厂表现稳健，推动行业利润弹性上升。

- 水电和新能源板块承压，水资源枯竭导致水电发电量明显减少；风电和光伏装机快速扩张，利用效率因资源偏弱而下滑，业绩面临结构性挑战。

• 核电持续增长但电价承压，审批常态化带来新增机组发电量提升，市场化电价压力则对短期盈利构成制约。

- 风险因素涉及宏观经济、政策节奏及自然资源波动，需持续关注其对电力行业整体盈利和估值的影响。

基于上述，报告维持对电力板块“增持”评级，期待火电盈利释放带动下半年行情反弹，长期展望积极。关键的图表数据虽未全文呈现，但文中详尽引用的价格、发电量和资源指标构建了扎实的论证框架。

整体来看，报告内容充分结合当前行业环境与市场化进程，既指出先行盈利改善的亮点，又客观揭示新能源板块面临的资源和效率挑战，为投资决策提供了重要参考依据[page::0,1]。

---

如需查阅报告具体图表及原文，请扫描页面二维码获取完整电子版资料。

报告