中金2025年展望 | 电力:弱Beta下压力和机遇共存
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摘要
报告指出2025年电力板块将面临弱Beta行情,供需趋松及电价下行压力明显,难以继续复制2024年表现。新能源政策支持力度不减,机制电价将保障新能源合理回报,重点推荐海风赛道。防御性资产如港股公用事业和核电具备稳健派息价值。市值管理逐渐成为央企重点,将通过分红、并购重组、回购增持等多手段提升企业投资吸引力。整体建议审慎预期电力板块回报,重点挖掘量价抗风险强及具资本运作机会个股。[page::0][page::1][page::6][page::11][page::13]
速读内容
2025年电力行业基本面与供需状况分析 [page::1][page::3][page::4]

- 2021-24年电源投资累计3.41万亿元,新增装机11.52亿千瓦,新能源占新增装机76%。
- 电源装机增速显著高于用电需求,尤其西北地区新能源推动下装机CAGR超20%。
- 2025年用电需求增速或放缓至5.5‰,高耗能行业用电占比下降,电力供需格局呈现平衡偏宽松。
电价走势及成本压力分析 [page::6][page::7][page::8]


- 2025年火电长协电价普遍下滑,降幅2-7分/度不等,部分省份如广东降幅达7分/度。
- 动力煤价格同比出现下降,煤价与电价同步向下,部分地区的电厂利润受到挤压。
- 核电和水电电价同样受拖累,市场竞争激烈,电价压力加大。
电力板块投资风险偏好及历史表现回顾 [page::9][page::10]

- 电力股在2014、2021和2024年三次显著跑赢大盘,主要与盈利改善及政策支持密切相关。
- 四万亿经济刺激和双碳目标推动期内,电力股防御属性突出,获得基金显著加仓。
- 2025年风险偏好有望好转,但防御需求或边际减弱,资金流向成长及估值低迷赛道。
新能源政策支持与市场机遇 [page::0][page::11][page::12]

- 政府持续强化新能源支持,2025年引入机制电价托底新能源收益,推动新能源市场化发展。
- 新能源尤其海上风电利用小时数高、消纳与电价风险较小,经济性逐步提升。
- 建议重点关注海风电企业,兼顾成长性与经济性优势。
稳健防御资产配置建议 [page::0][page::12]
- 推荐香港规管业务主导的公用事业板块,股息率达5%-6.2%,具备防御价值。
- 核电具备稳定分红及成长潜力,预计持续贡献业绩增量,港股股息率约4.5%。
市值管理政策导向与企业行动建议 [page::0][page::13]

- 国家加强央企市值管理,推动分红、并购重组、股份回购及员工激励多维举措。
- 电力上市公司尤其火电、水电等拥有丰厚自由现金流的企业存在提升分红空间。
- 多元化市值管理措施有助提升市场信心和股价表现,市净率低于行业均值企业应积极响应。
深度阅读
中金2025年展望 | 电力板块详尽分析报告解构与深度剖析
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一、元数据与报告概览
- 报告标题: 中金2025年展望 | 电力:弱Beta下压力和机遇共存
- 作者及分析师团队: 刘佳妮,刘砺寒,蒋雨岑 等
- 发布机构: 中金公司研究部
- 发布日期: 2025年2月20日
- 研究主题: 电力板块2025年投资展望,包括宏观供需、行业政策、价格趋势、市场风险偏好、股价表现及市值管理策略等。
- 核心论点: 2025年电力板块在新能源政策持续支持和基本面改善的正面驱动下,仍存在结构性机遇,尤其在部分岗位龙头和资本运作优质个股;但整体面临用电需求放缓、电价周期性下行和市场风险偏好变化影响,投资需谨慎调整预期,重点关注资本运作与抗风险性较强的细分标的。
- 评级与建议: 报告建议谨慎预期板块整体回报,加强精选具备抗风险与资本运作优势的个股配置,同时关注稳健防御类资产如香港公用事业和核电。【summary】[page::0,1]
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二、报告章节详读与逐节剖析
1. 报告摘要与投资主线
- 关键主线总结:
- 新能源政策支持力度不减,重点区域龙头和已形成较稳定电价与量价表现的海风资产优先推荐。
- 阶段性震荡下,稳健派息的标的(香港公用事业、核电)依然具备防御配置价值。
- 政策强化市值管理战略,电力央企多元市值管理手段将提升投资吸引力,火电、水电央企优质自由现金流充裕,值得关注其分红和资本运作能力。
- 作者逻辑梳理: 电力板块从“十四五”以来经历多轮反弹叠加基本面修复及风险偏好变动,而2025年将进入供需宽松和价格周期下行阶段,市场风险偏好与资金配置结构发生调整,需回归基本面与机构资本运作能力,【主要关注抗压能力和资本回报的企业】[page::0,1]
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2. 基本面分析:供需结构与电源装机
- 十四五电源投资规模大幅提升,新能源装机提前超额完成目标,2021-24年新增装机11.52亿千瓦,同比增长超11%,明显高于7%的用电需求增长(CAGR)。
- 新能源装机占比达到76%,新能源发电占比提升至18.5%,已超原目标提前达成2030年规划。 风电主要分布在内蒙古、新疆、甘肃及东南海风;光伏新增装机以山东、河北、新疆为主。
- 火电和核电基荷电源新增装机持续释放,特别广东、内蒙古、新疆火电火力依旧强劲,支撑新能源输送平衡。
- 省级装机数据图表显示,除上海北京四川外多省全电源装机增速远超需求增速,标志着供给偏松区域增多;部分西北省份装机增速超20%,远高于上周期5‰。【见图表1、3】[page::1,2,3]
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3. 电力需求与用电增长趋势
- 2024年工业增加值增速与二产用电量增速背离,后者趋于回落,预计2025年用电需求增速降至约5.5‰。
- 影响因素包括能耗双控政策趋严,尤其高耗能产业用电比例下降,四大高耗能行业用电占比由31.6%下滑至28.4%。
- 供给端新增装机依然保持高位,但整体火电利用小时数预计降低,表现为发电量预期增速约1.2%,利用小时数下滑3%。电力整体呈现供需平衡但趋势偏宽松。
- 图表4中2020-22年与2022-24年各省电力装机与用电增长对比,显示更多省份装机超前迈入过剩阶段。【见图表4、5】[page::4,5]
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4. 电价走势与市场压力分析
- 2025年火电年度长协电价全面下滑,同比降幅2-7分/千瓦时,区域间存在较大分化:广东降幅7分为最高,上海、安徽降幅较小约2分。
- 下降动因:煤炭供应宽松(动力煤进口增加同比+10.5%,煤价同比下降约11%),用电需求未超预期,燃料成本倒推电价。
- 不同地区电价走势与煤库存状况及市场集中度有关,广东电价降幅较大且煤库存较低,上海电厂集中度高电价降幅较小。
- 其他电源如核电和水电也因与火电、地方长协电价挂钩受到拖累。新能源在部分省份面临消纳压力和电价波动风险。
- 市场风险偏好相较2024年有所增强,但对防御类优质资产需求边际走弱,结构性资金向成长赛道流动,整体板块投资价值面临考验。【见图表6~10】[page::6,7,8,9]
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5. 市场资本表现与风险偏好演变
- 历史视角:电力股历经多轮跑赢大盘周期(2014-15、2020-21、2023-24),三轮牛市分别对应盈利能力峰值、双碳政策驱动新能源及疫情后经济复苏与稳定分红价值。
- 2008年以来电力股占偏股型基金重仓市值比划分明显加仓期,反映市场中对电力防御属性与盈利的认可。
- 近年市值贡献最大的是新能源与火电的电改戴维斯双击,水电核电则受益于风险偏好低迷下的稳健分红。
- 2016-18年基本面过剩期股价分化,部分细分领域和资本运作标的仍表现亮眼。
- 当前市场策略预期中,结构性资金重定位,新能源转型稳健标的外,传统电力可能面临配置需求下降。
- 图表11及12展示电力指数与大盘增速对比及持仓比例变化,反映市场资金流动脉络。【见图表11~13】[page::9,10]
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6. 政策机遇与市值管理趋势
- 新能源政策保持支持主线,2025年正式引入机制电价补偿机制,提高新能源收入可预见性,缓解价格波动对投资回报的影响。
- 电网基建持续推进、需求侧改革激活绿电市场、市场化深化是政策核心支撑方向,特别推荐海上风电因利用小时较高且地理优势明显。
- 市场震荡环境下,稳健派息港股公用事业和核电因分红率高、电价风险有限仍具防御吸引力,利率下行背景增强现金流类资产价值。
- 央企市值管理政策强化,国资委及证监会出台各项指导文件,明确分红、并购、回购、信息披露及激励体系为主要手段。
- 预计火电、水电央企利用自由现金流提升分红水平,扩大重组注入,增强资本市场交易活跃度及投资者信心。
- 电力行业市值管理措施落实,有望成为提升投资吸引力和股价表现的关键动力。【见图表14】[page::11,12,13]
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三、图表深度解读
图表1(页3)
- 内容: 各地区“十四五”新增电源装机情况,包含火电+核电、风电、光伏分项,及新能源占比分布。
- 解读: 内蒙古、新疆、广东、山东、河北为电源新增装机主力省份,新能源占比明显提升,部分省份新能源装机占比近80%以上。
- 趋势指示: 预示西北与东南沿海省份新能源装机快速攀升,符合国家提前完成新能源装机目标的大背景,为新能源发电带来规模化基础。
- 局限性: 装机量高不完全等同于发电利用率,未来布局需结合消纳能力和电价稳定性评估风险。
图表4(页4)
- 内容: 2020-22年和2022-24年各省用电增速、全电源装机增速及基荷电源装机增速对比。
- 解读: 多数省份全电源装机增速持续高于用电需求增速,步入供过于求,尤其西北省份新能源装机爆发导致压力加大。基荷电源增速部分省份也已有超过用电增速。
- 关联文本: 佐证用电需求增速可能放缓、电价压力加大的基本面逻辑。
图表6、7、8(页6-7)
- 图6展示2025年年度长协电价整体下滑。 化工、有色、黑色金属及非金属矿产行业电价均现滑落趋势。
- 图7显示部分重点省份电价同比下降幅度,广东为最大下滑地区。
- 图8电厂煤炭库存下降趋势明显,体现煤矿供需波动,燃料成本下调给电价带来压力。
- 说明: 价格因素与供需基本面相辅相成,共同形成火电盈利压缩趋势。
图表11(页10)
- 申万电力指数和沪深300、上证50同比涨幅对比。 2008年以来多次表现超过大盘,尤其2014、2021、2024年明显跑赢,验证电力板块盈利和防御属性吸引资金。
- 图12显示电力股在偏股型基金持仓中的比重变动,配置特征清晰。
- 文本联系: 历史表现为观察电力股未来风险收益特性提供背景素材。
图表14(页13)
- 市值管理政策路径流程图。 涵盖深化国资改革、稳定资本市场、提升上市平台竞争力等多维战略意义,具体施策包括并购重组、股份回购、分红、激励计划及投资者关系管理。
- 解读: 反映政策对国企尤其央企的要求从单纯盈利转向全方位资本市场价值管理,市值管理正在成为提升企业长期投资吸引力的核心策略。
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四、估值分析
尽管报告未明确给出单独估值模型和目标价,但间接提及:
- 新能源采用碳中和和双碳政策推动估值溢价,机制电价出台降低收益不确定性,提升长远估值合理性。
- 传统火电、水电企业估值受装机利用率和电价压力影响,对估值形成下行压力,但高分红股息率提升股息折现吸引力。
- 市值管理政策启示上市公司提升现金流回报及资本运作活跃度,预期公司估值将因资本市场表现改善而得到提振。
- 估值驱动由盈利预期和稳健现金流回报共同作用,折现率假设隐含市场利率变化,永续增长率则与双碳与需求结构调整相关。
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五、风险因素评估
- 电价下行超预期风险导致利润空间压缩,特别火电盈利压力加大,部分地区存在亏损风险。
- 市值管理政策实施效果不及预期可能影响投资者信心,特别对长期破净企业影响显著。
- 区域用电需求低于预期(如福建用电弱势)可能进一步拖累电价及相关电企业绩。
- 新能源消纳困难及海风电竞争格局恶化,制约部分细分赛道增长潜力。
- 海外环境不确定性,特别美国新总统政策变化可能影响中国产品出口、电力企业海外业务及资本流动。
- 政策风险与宏观经济周期影响电力需求弹性及市场风格切换。
- 缓解策略在于政策引导、电网建设推动新能源消纳、以及企业多元化市值管理等积极应对。【page::1,7,12】
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六、批判性视角与细微差别
- 偏向防御型和资本运作标的的推荐明显,暗示对整体电力板块2025年增量投资机会持谨慎态度,提示投资需把控风险。
- 新能源消纳与电价机制尚处演进阶段,机制电价虽获政策支撑,但实际落地细则及地方执行存不确定性,未来盈利可预测性仍存短期波动风险。
- 供需宽松与快速装机带来一定的结构性盈利压力,但报告分析中对未来新能源及核电等清洁能源的长期成长预期乐观,建议关注可能产生的供需不匹配风险。
- 区域差异明显,单一宏观数据难以完全代表行业状态,建议投资时结合区域经济特性与电价政策进行本地化判断。
- 估值及资金流向分析多依赖历史数据,未来因政策、市场环境变化可能产生新的不确定性,需持续关注政策动态及市场风险偏好变化。
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七、结论性综合
本报告深入剖析了2025年电力行业的供需、价格、政策、资金流向及企业治理环境。总体来看,2025年电力板块将承压于:
- 电力装机继续快速增长,尤其新能源驱动装机规模超出需求增速,导致市场供需格局偏松,火电及传统基荷资源面临利用率下降压力。
- 电价进入弱周期,火电长协电价全面下滑,煤价成本下行未完全抵消盈利压缩。 核电、水电及新能源价格也被拖累,部分地区电价弹性及竞争压力突出。
- 市场整体风险偏好趋向增强,但对防御性资产需求边际走弱,资金结构向成长及高弹性赛道转移。
- 政策连续强化新能源合理回报保障与电力企业市值管理战略,注重通过增持、回购、分红及资产重组提升市场吸引力。
- 重点关注新能源体量大且消纳状况较好、量价表现稳健的海风板块,稳健派息的香港公用事业和核电具备防守价值,火电与水电在资本运作支持下具备结构性投资机会。
- 投资者需谨慎对待整体电力板块投资预期,精选抗风险能力强、现金流充裕、资本运作活跃的龙头及低估值品种。
图表数据深刻反映了供需不对称、价格下滑趋势及资金流向轮动,为投资决策提供有力支持。报告整体立场客观,强调压力与机遇并存,政策扶持与市场驱动需共同作用以实现电力行业健康可持续发展。最终评级倾向于审慎配置,强调精选个股与资本运作价值挖掘。[page::0~13]
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