【固定收益】国债周报：ΔEVE改善如何影响银行的政府债承接空间？

本周要点与市场观点 [page::0]

• 国债期货中长端持仓总体回落，T、TF、TS、TL总持仓量分别变动：-0.28万手、-0.43万手、+1.0万手、-0.30万手，短端持仓显著上升，短端表现稳定带动多头加仓 [page::0].

- 货币政策基调维持适度宽松，财政或温和扩张，但降准降息时点仍不确定，短期长端或震荡，建议关注基差低位套保与IRR正套及曲线走陡机会 [page::0].

ΔEVE敏感度现状与分银行比较 [page::0]

| 银行类别 | ΔEVE敏感度现状 | 与15%警戒线距离 |
|---------|----------------|------------------|
| 工商银行/农业银行/建设银行 | 已非常接近15% | 极近，面临压力 |
| 中国银行/交通银行/邮储银行 | 相对较低 | 仍有缓冲空间 |
| 股份制银行 | 明显低于警戒线 | 有一定距离 |

• 结论：国有六大行中个别行（工农建）面临较大承接压力，需要调整久期或其他资本/监管变量以释放承接空间 [page::0].

改善措施与量化影响汇总 [page::0]

| 改善措施 | 主要机制 | 量化影响 |
|----------|----------|----------|
| 二级市场“买短卖长” | 缩短债券投资久期，直接降低ΔEVE | 可立即释放久期风险承受能力（无具体统一数值，需逐行测算） |
| 调整利率冲击幅度 250bp → 225bp | 按国际标准缩小压力情景 | 国股行ΔEVE可下降0.6–1.5pct，10年期政府债承接空间约增加1.16万亿元 [page::0] |
| 对国有大行定向注资（示例） | 增强资本缓冲 | 若2026年对工行、农行各注资2000亿元，在利率冲击不变情形下，可增加约2700亿元10年期政府债承接空间 [page::0] |

• 其他：监管对EVE指标的计算或监管边界优化亦可在一定程度上缓解承接压力 [page::0].

操作建议与风险提示 [page::0]

• 操作建议：趋势策略偏震荡，套保建议关注基差低位空头套保；基差策略关注正套机会；曲线策略重点关注走陡情形 [page::0].

- 中期观点：震荡偏强但超长端谨慎，若基本面走弱或政策放松落地，短端确定性将上升，超长端波动仍受机构行为与情绪驱动 [page::0].

• 风险因子：1）政策超预期放松；2）股市大幅上涨；3）货币政策不及预期 [page::0].

量化/模型相关结论（如适用）[page::0]

• 报告通过情景敏感度测算（ΔEVE）和容量换算方法估算不同调整措施对10年期政府债承接空间的释放量，给出示范性的数值（如下调冲击幅度释放约1.16万亿、注资释放约2700亿）以便政策/风险管理决策参考 [page::0].

元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：国债周报：ΔEVE改善如何影响银行的政府债承接空间？作者署名为“固定收益组 智量金选”，发布机构/平台为“智量金选”，发布时间为2025年12月14日 14:14（上海）。[page::0]

- 报告主题聚焦于：银行部门在利率大幅波动情形下的经济价值敏感度（ΔEVE）及其对银行承接（配置）长期政府债能力的影响，尤其关注国有大型商业银行与部分股份行在2024年年末的ΔEVE敏感度位置与承接空间。[page::0]

• 报告核心论点与结论要点为：监管与行为端的若干可行方式（缩短久期、调整利率冲击设定、对国有大行注资等）均可不同程度改善银行ΔEVE，从而释放或扩大银行对10年期及更长期政府债的承接空间；作者并提出具体数值估计（如调整冲击幅度或注资情景下可能释放的承接规模）。[page::0]

逐节深度解读
1) 摘要与主要结论

• 作者定义并设立警戒线：ΔEVE敏感度的警戒线为15%，并提示到2024年年末，工行、农行、建行的ΔEVE已非常接近该15%警戒线，面临一定压力；中行、交行、邮储行的ΔEVE相对较低，股份行与警戒线仍有距离。该结论直接来自报告摘要的论述，反映了作者对不同类别银行风险承受能力的横向比较。[page::0]

- 报告指出今年（相对于去年）超长期国债发行规模增加了超1万亿元，这一供给增长是导致国股行（国有及股份制大型银行）ΔEVE承压的背景性因素之一。作者基于此背景提出了三类改善路径：一是在二级市场“买短卖长”以缩短债券投资久期；二是调整监管计算口径（如将平行利率冲击从250bp调整至225bp）；三是对国有大行注资。上述建议均出自报告并带有定量估算。[page::0]

2) 市场观点（国债期货持仓与宏观政策判断）

• 报告列出上周国债期货中长端持仓变化：T、TF、TS、TL的总持仓量分别变动为-0.28万手、-0.43万手、+1.0万手、-0.30万手；短端持仓上升明显，作者推断短端表现稳定导致多头增仓动力增强。该数据用于说明市场资金在曲线不同端的分布变化与市场参与者偏好。[page::0]

- 报告对宏观政策走向的判断为：政治局会议及中央经济工作会议后，预计明年财政政策将温和扩张，货币政策基调延续适度宽松，但降准降息的时间窗口仍不明晰，从而导致交易盘情绪不佳、配置盘承接动力不足；短期内长端利率或偏震荡，短端确定性相对更强。该部分为作者对宏观环境与利率曲线走势的定性判断并与操作建议相联结。[page::0]

3) 操作建议与中期展望

• 操作层面，作者给出：趋势策略——震荡；套保策略——关注基差低位空头套保；基差策略——关注正套和基差走阔；曲线策略——关注曲线走陡。该建议反映作者对当前波动环境下的攻守平衡判断。[page::0]

- 中期展望认为震荡偏强但超长端需谨慎，若基本面数据走弱、降准降息落地的概率上升，则对短端与整体利率曲线均会产生影响，进而影响国债承接空间。该展望为结合政策、基本面与机构行为后的综合判断。[page::0]

图表与图片深度解读

• 报告中唯一嵌入的图片为一张二维码（疑为文章/平台关注入口或扩展内容链接），图片相对路径为：。[page::0]

- 描述与解读：该图片内容为二维码，视觉上并不包含经济或数值信息，其功能应为引导读者至全文或关注平台（例如公众号）。图片本身不提供模型、数据或图解，因而无法直接作为ΔEVE或持仓等实证分析的证据来源，但从传播与读者导流角度，它支持报告的分发与后续深究。该对图片功能的判断基于图片的视觉属性与报告上下文。[page::0]

（注：报告正文未附带表格或曲线图等详细数值表，因此无法对单个图表逐点解读，但报告在文本中给出多个关键量化结论，上文已列举并将在下面进一步分析其假设与含义。）[page::0]

估值/量化计算与关键定量结论解析

• 报告未提供传统的估值模型（如DCF或可比估值）用于主体公司估值，因主题为利率敏感度与债券承接空间的宏观/银行业影响分析，因此该部分不存在公司层面的估值模型。该观察基于全文结构与要点内容。[page::0]

- 关键量化结论与所涉假设：作者估算将平行利率冲击幅度从250bp调整至225bp，有望带动国股行ΔEVE敏感度降低0.6-1.5个百分点（pct），并据此估算可释放国股行10年期限政府债承接空间约1.16万亿元（即约1.16万亿人民币）。该结论表明作者假设ΔEVE对冲击幅度近似线性或可按比例缩小，并据此将敏感度改善转化为具体的债券承接量。报告并未在正文详细列出该换算的数学公式或各银行个体的计算表格，因此该量化转换的具体计算步骤与参数分配未完全公开。[page::0]

• 关于注资情景，作者给出示例性假设：若2026年向工行、农行分别注资2000亿元（合计4000亿元），在利率冲击幅度不变的情形下，预计将增加10年期政府债承接空间约2700亿元。该结论体现资本充足度提升后银行承接长期国债的容量扩增效应，但同样具体转换逻辑（如资本到承接空间的乘数关系）在文本中未以公式形式展开。[page::0]

风险因素评估（报告列明的风险）

• 报告明确提出的三个主要风险因子为：1）增量政策超预期；2）股市上涨超预期；3）货币政策不及预期。作者认为上述因素会改变资金价格、机构风险偏好或替代资产吸引力，从而影响国债曲线与银行承接能力。该风险分类是作者用于限定结论外推边界的主要不确定来源。[page::0]

批判性视角与方法论细节

• 数据与模型透明度不足：报告给出若干具有量化意义的结论（例如ΔEVE下降幅度、可释放承接空间量），但未在正文中公开用于换算的逐项参数、模型公式或银行个体分布明细，导致外部读者难以复现这些数值。该点来自对报告结构的直接观察。[page::0]

- 假设的政策可行性问题：将平行利率冲击幅度从250bp下调至225bp属于监管计量口径的调整，实际可行性依赖监管机构（如银保监会等）的接受程度与国际规则衔接，且可能存在时间与政治成本，作者并未对监管变更概率或实施路径给出评估。该批判基于对报告建议的政策属性的推断。[page::0]

• 线性近似与规模效应：作者在将敏感度改善量化为“可承接政府债规模”时，似乎隐含了资本/久期缓释与债券供给的线性或可加关系；但在市场压力、流动性约束与资本充足动态下，这种线性换算可能低估边际效应递减或市场价格变动带来的反馈影响。该疑问源于报告未披露换算细节的事实。[page::0]

结论性综合（关键发现与建议）

• 报告核心发现可概括为：当前部分大型国有银行（工、农、建）在ΔEVE敏感度上已接近或触及15%警戒线，从而使其直接承接超长期国债的能力受限；今年超长期国债发行规模超过去年超1万亿元，为承接压力提供了宏观背景与动因。为缓解压力，作者提出市场操作（缩久期）、监管参数调整（250bp→225bp）与资本注入三条主要路径，并对每条路径给出量化估算以说明其潜在效果。以上结论均来源于报告正文的陈述与量化结论。[page::0]

- 就操作上作者建议在短期关注基差低位套保、关注IRR正套与曲线走陡机会，同时在中期保持对超长端的谨慎。该交易建议与对政策与基本面判断相匹配。[page::0]

补充说明与信息来源

• 关于“智量金选”平台的说明：报告末尾补充“智量金选”是涵盖多品种衍生品及量化研究的分享平台，团队覆盖股指、期权、国债、美债等，并致力于提供专业研究产品与服务，这说明报告的研究背景与团队定位。[page::1]

整体评价（客观陈述）

• 报告在宏观判断、市场持仓快照与政策路径影响方面给出了清晰的结构化叙述，并提供了可操作的策略建议与三条改善ΔEVE的途径；但其量化结论虽具有实用性（便于理解潜在容量），但缺少可复核的计算细节与对监管路径可行性的深入讨论，这限制了外部对结论稳健性的独立验证。以上评价基于对报告正文内容与结构的综合审视。[page::0]

（全文依据原文内容编写，引用或直接基于原文陈述的句子末尾均标注了页码以便溯源。）

报告