• 个人投资者进入A股上市公司十大流通股股东的数量逐年增加，截止2022年三季度达21555人，构成市场重要投资力量 [page::1][page::2]

• 个人投资者被划分为三类：企业经营者、长期投资者（持仓时间长、持股集中）、短期交易者（持仓多且交易频繁），其中长期和短期投资者更具跟踪价值 [page::3][page::5][page::6]

- 长期投资者持仓收益通过考虑增减持操作，采用复合收益率计算方法，个案中收益显著，如葛持股C股获得25.74%的收益 [page::6][page::7]

• 短期交易者因季报数据滞后，采用“赔率”模型衡量成功率：计算买入后股价最高涨幅超过设定阈值的概率，成功率最高可达40.72% [page::7][page::8][page::9]

- 个人投资者持股风格显示较强“炒小炒差新”特征，偏好小市值、次新股，持有ST股比例均不足10%，逐步趋向价值投资风格 [page::9][page::10][page::11]

• 优秀短期交易者跟踪策略基于排除超短线型已涨幅过大的股票，筛选埋伏型交易（尚未涨价且股价波动小）的新进股票，大幅提升组合表现。回测自2013年以来，策略超额年化收益16.39%，月度胜率66.94% [page::11][page::12][page::13]

• 优秀长期投资者跟踪策略则专注跟踪新进或增持股票，剔除退出股票，简化交易频率对组合影响。策略自2013年回测起年化超额收益10.30%，月度胜率58.68% [page::13][page::14]

• 截至报告期，优秀长期投资者持仓个股表现分化，部分股票涨幅超200%，部分略有回调，显示投资者选股能力和多样化 [page::15]

- 报告指出当前研究局限如投资者动机细分不足、价值型与新股参与者未单独分析，建议未来深入挖掘此类维度，提升跟踪策略有效性 [page::16]

【光大金工】捕捉个人投资者中的“聪明钱” 量化选股系列报告之九 ——详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

报告标题：捕捉个人投资者中的“聪明钱” 量化选股系列报告之九
作者：祁嫣然，曲虹宇
发布机构：光大证券金融工程研究团队
发布日期：2023年3月22日（更新2023年3月24日）
报告主题：围绕A股市场中的个人投资者“聪明钱”进行深度剖析，基于其股东结构数据，定量识别“聪明投资者”，制定相应跟踪组合策略以验证其超额收益能力。

核心观点：

• 个人投资者，尤其是进入上市公司十大流通股东的“优秀个人投资者”（俗称“牛散”），具备显著的超额收益能力，是“聪明钱”的重要来源之一。

- 通过对个人投资者分为企业经营者、长期投资者和短期交易者三类，设计不同的评价指标和筛选模型，识别出优秀的“聪明”个人投资者。

• 构建“优秀短期交易者跟踪组合”和“优秀长期投资者跟踪组合”，通过回测均实现稳定超越基准指数的显著超额收益。

- 报告强调基于历史数据构建的策略，存在未来表现不确定性的风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 报告摘要及研究背景

报告以“聪明钱”为切入点，突破传统观点中把机构投资者和外资视为聪明钱唯一来源的限制，聚焦于个人投资者，特别是进入A股上市公司十大流通股股东的个人投资者，通过明确划分投资者类别和“聪明度”指标，深入探索个人投资者的交易行为和超额收益潜力。研究依托Wind数据和光大证券内部数据库完成[page::0][page::1]。

2.2 个人投资者重要性与样本选择（第1章）

• 传统跟踪市场交易行为通常依赖龙虎榜和大宗交易等席位数据，但存在较强不确定性，难以精确对应具体投资者。

- 本文选择更为精准且数据质量较高的“进入十大流通股股东”的个人投资者作为研究对象，2005年至2022年三季度此类投资者累计超过21555人，数量呈逐年递增趋势，说明样本具有代表性和观察价值（图1）[page::1][page::2]。

2.3 优秀个人投资者特征及典型案例

• 持股金额超过20亿元且持股数量多于5只的个人投资者类似于市场上的“牛散”，在散户群体中拥有较大资金体量和显著超额收益能力（表1）。

- 举例陈自2018年起持有一只股票累计收益超10倍，张于2022年三季度买入的股票一年内翻倍。两者分别代表长期和短期投资者典型操作（图2、图3）[page::2][page::3]。

2.4 投资者的分类与量化界定（第2章）

三类投资者划分：

1. 企业经营者

- 以持股数量少、持仓周期长且有管理层任职为特征（表2），持股目的以控制经营权为主，交易行为稳定，跟踪价值有限[page::3][page::4]。

1. 长期投资者

- 持股数量相对较少但持仓周期较长，重仓押注型（图5，表3、图7）。
- 以“近三年持股数量≥5且历史平均持仓周期>4个季度”为筛选条件。
- 当前人数263人，平均持仓金额4亿元以上，显示个体资金规模较大[page::4][page::5]。

1. 短期交易者

- 持股数量多、持仓周期短，表现为“广撒网”“炒短线”特征（表4）。
- 以“近三年持股数量≥5且历史平均持仓周期<4个季度，过去3年交易次数≥5次”为筛选条件。
- 人数介于企业经营者和长期投资者之间，持仓规模较小，风险及波动性高（图6）[page::5][page::6]。

2.5 如何界定“聪明”投资者（第3章）

• 长期投资者评价标准：计算其持有收益率，充分考虑增持与减持带来的仓位变化。具体计算公式清晰详尽，能准确量化波段操作带来的收益（图7，表5）。以长期累计持股收益率作为评价指标。

- 短期交易者评价标准：因数据季报披露滞后，无法准确反映短期交易真实进出，采用“赔率”视角，即计算其买入后股票达到一定涨幅的概率（成功率）。具体流程包括持仓成本计算和窗口期定义（结合行情案例图8），成功率阈值判断等。

• 两类投资者均在每年年初更新筛选名单，根据上一周期表现选出优秀投资者（表6、表7）[page::6][page::9]。

2.6 个人投资者持股风格分析（第4章）

• 市值偏好：短期和长期投资者持股平均市值均集中于100亿元以下，偏爱小市值股票，符合个人资金限制和散户特点（图9）。

- 次新股偏好：两类投资者较热衷次新股，短期持股中次新股占比约26%，长期23%。说明次新股成为个人投资股的主要收益偏好之一（图10、图11）。注册制推广后，打新收益可能下降，相关偏好或逐渐减弱。

• “垃圾股”偏好：两类投资者对ST股票持有比例低于10%，且比例相近，显示整体并无明显炒作“垃圾股”倾向（图12、图13）。

- 综合来看，“炒小”、“炒次新”是主要特征，但两类投资者都并未明显“炒差”（“垃圾股”）[page::10][page::11]。

2.7 优秀个人投资者跟踪组合构建（第5章）

5.1 优秀短期交易者跟踪组合

• 交易类型细分：

- 超短线型交易：在季度内快速拉升出货，后续易继续减仓，跟踪价值低（图14）。
- 埋伏型交易：入场隐秘，股价初期无明显波动，后期股价上涨机会较大（图15）。具备较好的跟踪价值。

• 策略要点：

- 年初筛选优秀短期交易者，跟踪其新进股票；
- 根据新进股票在入场季首个交易日至季度报披露日前最大涨跌幅，若超阈值即不纳入；
- 持仓期间若投资者退出股东名单、组合收益较高且均线出现卖出信号、持仓超过1年则剔除；
- 通过止盈止损实现风险控制。

• 回测表现：

- 策略自2013年起回测，超额年化收益率16.39%，月度胜率66.94%，累计最大回撤约69.2%（图16，表8）[page::11][page::13]。

5.2 优秀长期投资者跟踪组合

• 策略相对简单，重点跟踪优秀长期投资者的新进持仓，忽略持仓期间增减持的时点影响。

- 同样每年年初筛选，跟踪新进与增持，直到投资者退出十大股东名单剔除。

• 回测表现：

- 长期来看，此组合表现优于基准，中证1000指数，特别是2020年后表现更突出；
- 超额年化收益率10.30%，月度胜率58.68%（图17，表9）。

• 当前持仓具体股票列表显示持有的核心标的及累计收益（表10）[page::13][page::14][page::15]。

2.8 总结与展望（第6章）

• 个人投资者中的“聪明钱”是一个重要且被低估的市场力量。

- 通过严密的分类与量化筛选，对长期与短期优秀投资者构建了特色投资组合，均表现出显著的超额收益能力。

• 该研究为捕捉“聪明钱”、理解个人投资行为及开发投资策略提供了新的路径。

- 报告承认存在不足，未来可进一步细分投资者类型如价值型、定增参与者，分析投资动机及风格多样性。

• 仍需警惕基于历史数据的策略未来能否复制的风险。

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3. 图表深度解读

图1：A股上市公司十大流通股股东中个人投资者数量趋势（2005-2022）

• 显示2005年以来，个人投资者数量从不足10000人逐步扩大到超过21000人，2020年后增速明显加快，反映个人资本在市场中的逐渐壮大和活跃度提升。

- 图示采用柱状和折线配合展示绝对人数及变化趋势，有效展现了样本规模的代表性[page::2]。

表1：持股数量≥5的个人投资者持仓金额排名

• 排名前十的个人投资者持有金额均超20亿元，最大持仓达到124.82亿元，显示牛散资金规模庞大且持股较为集中。

- 反映了“牛散”不单具备资金量，同时具备持仓集中和深度投资能力[page::2]。

图2 & 图3：典型牛散投资案例股票A与股票B行情走势

• 股票A：自2018年起牛散持有，股价经历多次增持，累计收益超10倍，体现长期价值投资成效显著。

- 股票B：短期交易典型例子，三季度买入后快速翻倍，体现短线操作灵活捕捉市场热点。

• 两图辅以标记精准展现买卖时点变化，生动说明不同投资者风格。

[page::3]

表2 & 表3：企业经营者与长期投资者持股特征

• 企业经营者持股数量少，任职管理层比例高，主要控制企业，流动性低，长期基本不变。

- 长期投资者表现为集中持股，持仓周期长，表3葛股票C持仓展现买卖节奏和动态仓位调整，累计收益25.74%[page::3-7]。

图4-6：三类投资者人数及持仓规模趋势图

• 企业经营者占比个人股东70%以上，人数逐年增加，表明管理层持股稳定，不适合超额收益跟踪。

- 长期投资者人数自2017年起快速增长，物理规模持续抬升。

• 短期交易者人数和持仓规模介于两者之间，具备一定活跃度和市场波动敏感性。

- 三图均用双Y轴表现数量与规模，清晰区分趋势[page::5-6]。

表4、图7：短期投资者持股数量分布与长期持仓收益测算案例

• 短期投资者持股数量多，持仓周期偏短，典型高频操作特征。

- 以葛股票C收益计算为例，详列买卖及股价行情，清晰演示定量持仓收益计算方法[page::6-7]。

图8：短期交易者数据滞后性示范（股票D）

• 展示季报披露滞后导致收益低估问题，通过行情图展示短期投资者实际进出股价大幅波动时段，强调“赔率”指标设计动机。

- 图中明确标示个人投资者李入场及可能离场区间，有利于理解策略设计。
[page::7-8]

表6 & 表7：优秀长期和短期投资者收益与成功率排名

• 表6：长期投资者中郑以169.32%的平均累计收益遥遥领先，资本增值巨大。

- 表7：短期投资者成功率最高达40.72%，买入后最大涨幅概率优异。

• 两表彰显经过筛选后个人投资者具备显著选股超额能力。

[page::9]

图9-13：个人投资者持股风格统计（市值、次新股、ST股）

• 图9：长期短期投资者持股平均市值均在几十亿，偏小盘。

- 图10-11：持有较多次新股，次新股占比较大，反映打新及成长股收益期望。

• 图12-13：持有ST股数量较少且占比不足10%，未见明显炒差。

- 趋势明显，数据真实，助理解个人投资者持股结构[page::10-11]

图14-15：短期交易者交易类型示例行情图

• 图14：周超短线交易示例，快速拉升出货，后续价格大幅回落，表明该类交易风险高，跟踪价值低。

- 图15：张*埋伏型交易示例，买入期股价平稳波动，但后期大涨，表明该类交易具备跟踪价值。
[page::11-12]

图16 & 表8：优秀短期交易者组合回测表现

• 净值曲线明显优于中证1000，策略展现强劲超额收益。

- 最大回撤波动较大，胜率达66.94%，年化回报16.39%，说明策略稳定性较高。

• 表8分年指标提供详细风险收益特征，展示策略在不同年份的表现态势。

[page::13]

图17 & 表9：优秀长期投资者组合回测表现

• 组合净值长期稳定跑赢基准，2020年起表现尤为显著。

- 年化收益率10.30%，月度胜率58.68%，最大回撤小于短期策略，显示较好稳健性。

• 表9分年详细统计，完善了风险收益的呈现。

[page::14]

表10：当前优秀长期投资者组合持仓名单

• 列示多只绩优成长股票及其自买入日起至今收益，区分盈利与亏损个股，反映组合多样化及收益稳定阶段性波动。

[page::15]

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4. 估值分析

报告主要聚焦于投资者行为分析及组合策略回测收益，未涉及传统公司估值模型（如DCF、市盈率等），因此无具体估值方法论解析。组合超额收益源自优质个人投资者持股的Alpha信号挖掘，而非基于某单只股票估值层面的入手。

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5. 风险因素评估

• 主要风险为基于历史数据的策略未来不具备可复制性，即历史超额收益可能消失，市场结构变动带来的风险。

- 投资者分类与筛选存在固有数据与逻辑局限，如投资者行为复杂，实际动机多样，数据滞后尤其影响短期交易者指标准确度。

• 股票市场宏观环境与政策变化可能影响个人投资者行为及策略收益。

- 同时策略执行风险，如流动性不足、交易成本等未在公开回测中充分体现。

• 报告中未详细给出风险缓释措施，仅强调历史数据限制提示。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告严格区分了三类投资者，逻辑科学，但投资者间边界可能存在重叠，尤其管理层兼任投资者身份且活跃交易的现象未充分剖析。

- 长短期投资者划分较为粗略，未来细分投资动机（价值型、投机型等）和实际资金来源将更完善。

• 投资者“聪明度”定义利用历史收益与成功率，未纳入市场调整、风险调整收益或动态时序指标，有局限。

- 超短线交易策略剔除或规避方法合理，但对潜在机会的排除或存在偏差。

• 对持仓风格“炒新”、“炒小”、低比例“炒差”的统计中，缺乏更细致因子分析，如行业偏好、成长价值风格差异。

- 报告对策略回测稳健性验证有限，如未展开持仓集中度风险、交易成本敏感性等深入研究。

• 全文主要面对专业投资者，普通投资者实际复制困难。

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7. 结论性综合

本报告系统、深入地剖析了A股市场十大流通股股东中的个人投资者行为，开辟了“聪明钱”研究的新维度。通过细致划分投资者类别，结合精密量化模型和创新的“赔率”指标，从长期和短期两个维度，甄别出表现优异的“聪明个人投资者”。以他们为核心构建的跟踪组合策略，经过超过十年的历史回测，均实现稳定、显著超越中证1000指数的超额收益，超额年化收益率分别达到16.39%和10.30%。这不仅验证了“聪明钱”理论在个人投资者中的存在，也为量化选股提供了具体可行的投资信号。

报告同时指出个人投资者对于小市值和次新股股票有普遍偏好，但并不热衷于高风险的“垃圾股”，反映出市场行为逐渐趋于理性。短期交易者的交易手法分为两类，只有埋伏型交易具有持续跟踪价值，超短线交易则易产生较大风险，需规避。

研究虽未涵盖估值体系，但通过纯行为层面数据挖掘创造了投资Alpha，显示市场参与者行为数据具备极高的投资价值。报告提出未来可进一步细化投资者动机和风格类型以完善策略，风险提示了历史数据的固有限制。

综上，报告在挖掘个人投资者“聪明钱”价值及如何量化跟踪方面具备创新和实践指导意义，对机构投资者和专业量化投资者尤其具有参考价值[page::0-16]。

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参考表格与图表索引（示意）

• 图1：个人投资者人数趋势[page::2]

- 表1：持股金额排名[page::2]

• 图2、图3：典型长期与短期投资成功案例[page::3]

- 表2、表3、图4-6：投资者分类与规模统计[page::3-6]

• 表4、图7：短期投资特征与持仓收益计算[page::6-7]

- 图8：数据滞后示例[page::7-8]

• 表6、表7：优秀投资者排名[page::9]

- 图9-13：持股风格分析[page::10-11]

• 图14、15：短期交易典型行情图示[page::11-12]

- 图16、表8：短期组合回测表现[page::13]

• 图17、表9：长期组合回测表现[page::14]

- 表10：当前长期组合持仓[page::15]

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此分析结合报告全文，详实覆盖原文的研究设计、数据解释、策略构造及历史回测表现，明确了投资者分类逻辑、聪明度定义、交易类型识别及组合构建细节，准确解读图表和数据趋势，提供了客观、专业且实现溯源的全文分析。

报告