全球金属行业供给周期性弱化，供给刚性特征明显 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 2024年全球矿业勘探投入下降3%，有效供给增速由6.35%降至2.22%，显著低于历史平均水平。

- 绿地项目勘探投入降至22.36%，在产矿区项目投入占比提升，资本风险偏好弱化。

• 贵金属与工业金属供给延续刚性，新能源小金属供给增长特征明显。

有色金属全球库存处35年低位，库存周期持续去化 [page::4][page::5]

• 显性库存持续去化，至2025年5月较24年高点下降34.6%。

- 中国的交易所库存可用天数快速下降，电解铜库存天数降至2.7天，显示供应链脆弱性及消费复苏迹象。

铜供应缺口有放大趋势，需求因绿色低碳转型显著增长 [page::7][page::8][page::9]

• 2024-2027年全球铜消费累计上涨11.3%，年均增速约2.88%。

- 2025-2026年中国精铜产量增速弱化，全球铜矿供应维持低弹性，TC价格下跌反映供给紧张。

• 新能源汽车、发电设备及充电桩等带动中国铜消费年均复合增长率达6.3%（家电4.1%，交通12.9%，建筑6.7%，电力5.5%）。

中国铝土矿供应结构性收缩，进口依赖度高且集中度强 [page::13][page::14][page::15]

• 中国铝土矿储量有限，产量下降31%，2024年进口量增长12%，进口依存度升至94%。

- 进口来源国高度集中在几内亚和澳大利亚，供应风险加剧。

• 全球氧化铝产能增长89%，中国产能占比超55%，推动铝土矿需求显著增长。

铝土矿价格与氧化铝价格传导顺畅，推动上游估值提升 [page::15][page::16]

• 铝土矿成本占氧化铝约43%，与氧化铝价格相关度达77.9%。

- 铝土矿价格上涨带动公募基金配置比例同步上升，行业PE由30倍降至12倍，估值安全边际提升。

金属行业盈利能力增强，资金配置表现分化 [page::16][page::17][page::18]

• 矿采选行业毛利率提升至40.57%，盈利能力和ROE显著提升。

- 2025年一季度有色金属行业公募基金持仓比例回升至4.34%，铜和黄金板块贡献94%增量。

• 资金持续增配工业金属与贵金属板块，能源金属持仓比例下降。

行业配置建议：关注工业金属周期性，小金属成长性及贵金属对冲属性 [page::18]

• 推荐三条主线：工业金属（周期性与库存周期）、小金属（成长性需求扩张）、贵金属（对冲通胀与风险）。

- 重点相关标的包括紫金矿业、江西铜业等铜板块及中国铝业、神火股份等铝板块公司。

• 风险提示涵盖政策执行偏差、利率大幅上升、库存大幅累积、地缘政治冲突等。[page::18]

金属行业2025半年度展望（Ⅰ）：弱供给周期下的行业配置属性探讨——工业金属板块高景气度延续

作者：东兴证券金属团队
机构：东兴证券研究所
发布时间：2025年06月10日
行业：金属行业，重点覆盖工业金属、有色金属及新能源相关金属品种

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一、元数据与报告概览

本文为东兴证券研究所金属团队发布的2025年中期深度报告，聚焦全球及中国金属行业供需结构及其对价格与投资配置的影响，特别强调弱供给周期下工业金属板块的高景气状态。核心论点在于：

• 全球金属行业依然处于“弱供给周期”，矿产供给弹性受限，供给弹性释放难度较大，导致供需结构持续紧张；

- 库存周期低位，显性库存维持历史低位，进一步加强价格支撑；

• 金属行业的成长性因绿色低碳转型及新质生产力提升而显著增强，结构性需求增多；

- 有色金属行业盈利能力及回报能力提升，公募基金持仓比例显著增加，尤其是工业金属和贵金属板块；

• 建议关注周期性、成长性和对冲属性各异的三条主线配置机会；

- 报告涵盖铜和铝两大重点金属的详细供需及投资分析。

整体评级方向偏积极，强调当前行业的高景气属性及成长潜力，目标价和具体个股标的有所提示，主要推荐紫金矿业、江西铜业、西部矿业（铜板块），以及中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业（铝板块）[page::0,1,18]。

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二、报告主要章节解析

1. 金属行业供给刚性与需求韧性

1.1 供给周期处于底部

• 全球矿业勘探投入呈下降趋势，2024年较2023年减少3%，仅为125亿美元，表明上游勘探资本持续减少，尤其是绿地勘探项目数量占比跌至历史最低22.36%，而在产矿区项目投入占比却反而上涨至40%，显示矿产供给或将持续刚性，难以快速释放新增供应。

- 28种主流矿产实际供给增长率在2024年降至2.22%，仅为过去30年平均增速4.45%的49.8%，供给增长明显放缓，且全球矿产供给增速持续低于金属产出增速。

• 中国10种有色金属月度累计产量平均增速为6.79%，维持供给的周期性刚性，国内产能利用率的相对高位是产量维持高增速的内因，国产冶炼产能与矿端供给错配将持续保持市场紧张格局。

1.2 库存周期低位去化

• 全球有色金属显性库存自2013年QT周期开始持续下降，即库存趋势进入长期去化阶段。2024年库存出现短暂累库后，2024年10月起再度去化，5月较最高点降34.6%。

- 各金属存量数据处于1990年以来低位分位数，且中国交易所库存可用天数大幅下降（铜由8.7天降至2.7天，铝锌镍同样下滑57.3%、67.9%、27.4%），反映供应链紧张和需求回暖。

• 这种低库存提高金属的上涨潜力，强化价格定价中的低库存交易逻辑。

1.3 现货升水预示消费韧性

• 伦敦市场铜铝现货从贴水转为升水，铜铝升水幅度分别大幅缩窄，显示现货需求韧性增强；

- 中国金属表现更强，铜、铝、锌现货均表现升水，尤其铜现货升水同比提升约169元，印证内需改善和季节性旺销。

图表详解：

• 图1-6 展示矿山勘探投入历史变动、公司单位投入、主要金属矿产产出增速及供需增速缺口，直观反映全球矿业资本支出及产量增长减少趋势。

- 图7-10 表明中国金属冶炼利用率长期维持高位，同时显示采矿业景气指数与金属价格涨跌存在差异，固定资产投资呈分化趋势。

• 图11-12 新能源及新产业链对金属需求的推动结构图，展示政策和产业调整对行业供需驱动的深刻影响。

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2. 行业成长性与重点品种分析

2.1 铜供需分析

• 全球精炼铜供应增速偏低，2023-2024年受矿山产能扰动影响，铜矿实际供应增速仅约1.2%-1.5%；而全球和中国精炼铜产量增速呈现阶段性放缓，冶炼费用长时间为负，显示矿端供应紧缺。

- 全球铜消费预计2024-2027年累计增长11.3%，年均约2.88%，其中中国四大主要用铜行业（家电、交运、建筑、电力）2024-2028年复合年均增长率预计6.3%，显示强劲需求支持。

• 年内中国精炼铜表观消费同比上涨8%，铜材产量同比增长11%，发电设备（尤其风电太阳能）装机增长89%，汽车、洗衣机产量分别增长13%、11%，显示需求端多元增长。

2.2 铝土矿及铝产业链聚焦

• 国内铝土矿年产量结构性下降，2024年跌至6552万吨，2020年以来复合年化下降12%，主要受环保、安全政策及矿区资源枯竭影响。国内自给率下降至不足8年可采储量。

- 铝土矿进口依赖度极高（2025年进口依赖度达94%），进口主要来源国为几内亚和澳大利亚两国占95%以上，存在较高的单一供应风险。

• 全球氧化铝产能年均大幅提升，特别是中国，目前氧化铝产能和产量占全球超过一半，推动铝土矿消费需求剧增，2025年预计全球铝土矿消费量达到3.76亿吨，中国2.06亿吨，分别较2014年增长99%和398%。

- 铝土矿成本占氢氧化铝成本的43%，成本传导至电解铝，占电解铝生产成本比例达15%，铝土矿价格长期与氧化铝及电解铝价格高度相关，价格上涨加强上游盈利能力。

图表详解：

• 图17-20 详细展示了铝土矿进口变化、来源集中度、供应总量及进口依赖度等趋势，反映国内供给收缩和进口依赖压力。

- 图21-22 呈现全球铝产能增长主要集中在中国，全球氧化铝产能和产量的区域分布及趋势。

• 图23-26 解析氧化铝成本构成及价格传导机制，揭示行业估值和资金配置与铝土矿价格走势的联动。

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3. 行业投资建议与风险提示

3.1 盈利与回报能力改善

• 2024年有色金属产业链整体盈利能力提升，矿采选行业毛利率重回历史高位（40%以上），但向上游集中趋势明显，冶炼及压延加工行业盈利有所回落。

- 行业ROE和ROA显著提升，股息率及现金分红水平同步增长，负债率和费用率持续降低，整体财务稳健度和运营效率提升。

• 细分板块中工业金属和贵金属盈利弹性增强，能源金属虽有低迷但开始回暖。

3.2 配置需求分析

• 有色金属行业公募基金持仓比例创历史新高，2025Q1回升至4.34%，其中铜和黄金板块持仓比例显著回升，带动整体行业配置。

- 资金配置结构明显向工业金属及贵金属倾斜，能源金属受锂产业调整影响导致配置比例下降。

3.3 投资主线及标的推荐

• 建议关注三条主线配置价值：

- 周期性： 工业金属，受库存周期和供给周期影响，当前处于景气高位。
- 成长性： 小金属，受行业成长性显著提升和需求弹性外延驱动。
- 对冲性： 贵金属，维持供需平衡且价格具备通胀及风险对冲属性。

• 推荐相关公司：

- 铜板块：紫金矿业、金诚信、江西铜业、西部矿业；
- 铝板块：中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业。

• 风险提示：

- 政策执行不确定性及迟滞；
- 利率异常快速上升；
- 金属库存意外大幅增加及现货升贴水大幅波动；
- 市场风险情绪快速变化；
- 地缘政治冲突升级风险。[page::0,1,4,5,7,8,10,11,12,13,14,15,16,17,18]

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三、重点图表深度解读

1) 全球矿山勘探投资趋势（图1 & 图2）

• 图1显示1997-2024年间全球矿山勘探总投资波动明显，2013-2014年达到峰值后震荡下滑，2024年投资为12.48亿美元，2023年为12.76亿美元，接近近年高位但呈小幅下行趋势，体现矿业勘探环境趋紧，投资意愿降低。

- 图2单位勘察公司投入呈现震荡特征，在近年来保持在0.05-0.07亿美元区间，说明市场资金集中度和单公司投入变化有限。

2) 全球矿产供给和产出增速（图3、图5、图6）

• 图3显示各主要金属产出增速高度波动，不同金属间供给弹性差异大。

- 图5以线图形式显示28种主要金属矿产供给年均增速自1995年起波动，但2024年降至约2.2%，显著低于30年平均4.45%。

• 图6反映了矿端与产品端供应增速的差距在近年来进一步扩大，尤其中国金属产量增速整体优于矿端增长，验证了上游供应刚性。

3) 库存及现货价格表现（图7-10）

• 图7-8反映中国金属社会库存及其可用天数下降，供应紧张。

- 图9-10，上海及伦敦市场基本金属现货升贴水趋势表明需求逐步回暖，铜铝正从贴水转为升水，利好价格。

4) 具体金属供需结构（铜&铝）

• 铜供需数据表明供给增长疲软而消费快速增长，库存偏低，供需缺口可能扩大。

- 铝土矿结构性供给收缩，中国进口依赖显著，供应风险提升。

• 氧化铝产能快速扩张，但整体需求驱动强劲；

- 铝土矿价格对行业估值提升贡献明显。

5) 投资配资及行业盈利状况（图27-34）

• 行业毛利率走势显示供给冲击传导至上游，矿端毛利率达到高位；

- 行业负债率降低与费用率下降，经营效率提升；

• 有色金属基金持仓比例变动体现市场资金对行业景气的快速反应，铜和黄金板块成为配置重点。

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四、估值分析

报告虽未详细展开DCF或其他具体估值模型，但通过市场表现、价格趋势及行业盈利能力提升隐含估值提升。铝土矿价格上涨直接带动铝行业公募基金配置比例及估值水平（PE下降同时估值提升锁定），铜板块则因为供需缺口和需求韧性相应受到资金青睐。整体强调行业估值逐步修复，行业内上游标的具备较好配置价值。

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五、风险因素评估

• 政策执行风险：绿色低碳和产业扶持政策可能不及预期或滞后，影响需求端扩张。

- 利率风险：全球利率若快速上升，可能冲击资本市场资金流入，抑制金属需求。

• 库存风险：库存意外大幅增加及现货贴水放大可能打压价格。

- 宏观市场风险情绪：风险偏好突变或资金撤退加剧价格波动。

• 地缘政治风险：区域冲突若升级加剧，可能扰动矿产供应及贸易环境。

报告未详细披露具体缓释策略，但提醒密切关注上述风险动态。[page::0,1,4,16,18]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对弱供给周期下的行业高景气展望较为乐观，部分风险可能被预算性的绿色能源及新基建政策支撑所掩盖，后期若政策执行放缓或国际市场需求疲软，预期增长可能面临挑战。

- 新能源小金属（如锂等）虽然资金投入增加，但其产能过剩及价格下跌风险尚需谨慎对待，这对能源金属板块带来扰动。

• 估值提升的逻辑隐含较多政策与市场持续改善假设，且未给出较大幅度下行情境模拟，投资者应注意潜在波动风险。

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七、结论性综合

东兴证券金属团队的2025年半年报清晰展现了全球金属行业正处于供给弱弹性、库存低位的阶段，供给端资本投入不足和地缘政治不确定性加剧构成了天然的价格支撑。与此同时，绿色低碳能源转型及新质生产力发展带来的结构性需求扩张，为行业注入成长动力，特别是中国铜消费的强劲表现，预示未来几年铜市场供需持续紧平衡甚至供给缺口将进一步扩大。

铝土矿的结构性供应收缩及高度依赖进口，加上氧化铝产能大幅扩张，使得铝行业的高景气度延续有较强的供应支撑和价格动力。价格机制传导顺畅，上游企业盈利及估值提升明确，资金配置积极回流。

铜铝作为工业金属的代表，已带动有色金属整体配置属性回归，公募基金持仓显著增加，行业盈利和回报能力再次实质性提升，呈现出良好的景气度阶段。报告推荐关注周期性、成长性、对冲性三条配置主线，优选紫金矿业、江西铜业等铜板块龙头，以及中国铝业等铝业龙头。

投资者需关注政策执行变动、利率波动、库存异常和地缘政治风险的潜在影响，结合宏观经济及产业调整灵活配置。

本报告通过纵深的数据分析与多层面的视角解读，提供了当前金属行业的全面且具体的供需、价格、库存、投资及风险透视，是理解未来几年金属板块投资机遇与风险的重要参考资料。

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本分析基于报告原文内容及数据进行了详尽剖析，引用内容均标记页码以便溯源，确保论述的客观性与权威性。[page::0-19]

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参考图表索引（部分）

• 图1-2：全球矿山勘探投入及单位公司投入历史趋势 [page::3]

- 图3、5、6：主要金属矿产供给增速及矿端与产出端增速缺口 [page::3]

• 图7-10：中国金属产能利用率、产量增速及库存变化 [page::4-5]

- 图13-16：全球及中国铜产量、需求、消费及价格走势 [page::8-9]

• 图17-20：中国铝土矿供给进口结构及依赖度 [page::14]

- 图23-26：氧化铝成本与价格传导、行业估值及资金配置联动 [page::16]

• 图27-30：有色行业盈利、负债率、股息率及基金持仓结构变化 [page::17]

- 图31-34：有色金属基金持仓比例及公募机构持仓市值 [page::18]

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此综合分析力求详尽覆盖报告的重点内容，结合数据与图表，逐层剖析行业逻辑和投资逻辑，支持专业投资者深刻理解当前金属行业态势和未来配置方向。

报告