四大期指整体表现与基差率分析 [page::0][page::1]

• 上证50期指下跌最大，跌幅-1.10%，中证1000上涨最大，涨幅1.18%。

- IF、IC、IM、IH均处于贴水状态，但贴水幅度均较上周收窄。

• 成交量方面，四大期指当月、下月、当季和下季合约平均成交量均有所提升，IH上涨8.36%，IM涨幅最小2.82%。

- 4大期指持仓量均下降，IF下降幅度最大，为-8.13%。

• 基差率方面，IF、IC、IM和IH当季合约年化基差率分别为-7.33%、-12.32%、-16.24%和-5.85%，均较上周有所收窄。

中小盘期指深贴水现象及影响因素 [page::1][page::2]

• 2025年IC和IM主力合约年化基差率均显著下行，4月IC与IM基差率分别降至11.85%和5.54%分位，显著低于往年同期。

- 这背后原因主要包括4月关税冲击引发小盘股波动加剧、风险偏好下降，多头情绪受抑制；与2024年8月私募基金运作指引收紧导致雪球产品规模萎缩，雪球产品作为期指做多对冲的重要参与者，规模缩减边际推高贴水。

• 分红周期和估值波动影响基差水平，且中小盘期指基差变化异于季节性常态。

期指正反向套利空间与实操可能性 [page::1][page::2][page::3]

• 以5%年化收益目标，当前IF当月合约尚无正反向套利空间。

- 套利收益计算包括交易成本、保证金率和融资融券利率等影响因素，风险包括保证金追加、基差风险、流动性风险等。

• 基差率及套利阈值均详细呈现在图表中，市场套利机会受限。

未来市场展望与政策影响因素 [page::0][page::4]

• 预计随着关税扰动逐步消化，及《推动公募基金高质量发展行动方案》推动指增产品规模增长，市场风险偏好和多头情绪有望改善。

- 中小盘期指贴水水平因此有望阶段性收敛，优化市场流动性和行情结构。

• 分红点位预测体现不同指数分红的时间与额度，助力基差率修正与套利评估。

卖方策略观点汇总及市场共识 [page::4][page::5]

• 卖方机构意见分歧反映市场当前情绪多元，8家券商看中期市场有上涨动力，6家看政策偏积极支撑市场。

- 行业共识集中在科技成长、金融、新消费板块；分歧主要在板块具体选择及时间节点预期。

• 观点汇总通过大语言模型辅助实现，提升研报自动化效率。

研究报告详尽分析与解构

证券研究报告：《近期小盘期指贴水加深的原因几何？》
发布机构：国金证券股份有限公司
作者团队：国金金工高智威团队（高智威、聂博洋）
发布日期：2025年6月5日
主题聚焦：股指期货市场，特别聚焦近期中小盘期指贴水现象的原因与展望

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一、元数据与报告概览（引言与报告综述）

本报告由国金证券金工团队发布，聚焦于2025年上半年中国股指期货市场的表现，尤其是近期中小盘期指（中证500(IC)和中证1000(IM)）出现的异常深贴水现象。报告通过对市场行情数据、期指合约成交与持仓量、基差率，以及政策面与资金面的影响因素等多层面数据的梳理和分析，试图解读当前贴水加深的成因，并在预判市场情绪修复后，基于政策导向与产业趋势预测期指贴水可能阶段性收敛。

核心信息包括：

• 上周四大主力期指合约涨跌分化，上证50跌幅最大，中证1000涨幅最大；四大期指合约普遍呈贴水但贴水幅度有所收窄；

- 中小盘期指贴水异于季节性加深，主要受波动性的显著加剧、风险偏好下降及雪球产品规模收缩影响；

• 政策层面调整（如私募运作指引）、市场结构因素（雪球产品减少）对期指基差扩大的边际作用明显；

- 后市预测认为随着扰动消散和指增产品扩张，市场情绪将修复，中小盘期指贴水有望收敛。

此外，报告结合卖方策略团队观点及运用大语言模型辅助分析，提炼市场共识和分歧，进一步丰富对当前市场状态及行业热点的理解和判断。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 股指期货市场概况

关键论点总结

• 四大期指（沪深300(IF)、中证500(IC)、中证1000(IM)、上证50(IH)）上周主力合约涨跌表现不同，IF与IH呈现跌势，IC与IM上涨；

- 四大期指所有当月、下月、当季、下季合约成交量均同比上升，体现交易热度增强，尤其IH成交量增长最高为8.36%；

• 合计持仓量方面，IC持仓跌幅最小 (-3.99%)，IF跌幅最大 (-8.13%)，显示一定资金流动压力；

- 当季合约年化基差率普遍为负（贴水），但较前周期有所收窄，如IM为-16.24%，IC为-12.32%；

• 跨期价差率处于2019年以来的高分位水平，表明合约间价格差距符合历史规律，具备一定的市场稳定性；

- 正向/反向套利空间紧缩，目前IF当月合约无套利机会，需基差率修复才能出现套利窗口；

• 分红调整点位预测合理，分红因素对基差率造成影响。

推理依据

• 数据来源于iFinD，涵盖指数涨跌幅、期货价格、持仓、成交量和基差计算，结合年化基差率分析市场价差状态；

- 采用历史分位数对比分析跨期价差，揭示合约价差走势的相对位置，判断其长期合理区间；

• 基差率作为期货对现货溢价或贴水的直接反映，结合分红调整，权衡价格的实际含义。

重要数据与解释

• 持仓量和成交量分别反映市场参与度与资金活跃度，成交量上升说明交易积极，但持仓下降可能显示资金撤离或赎回压力；

- 负基差意味着期货价格低于现货指数，普遍出现在分红发放期，虽主力合约贴水，但幅度有所修复，市场预期趋向合理；

• 跨期价差高分位表明不同月份合约之间价差基本保持历史常态，未出现异常溢价或贴水，支持当前期货市场流动性相对健康。

预测与推断

• 基差收窄预示未来期货价差可能趋向均衡，套利机会有限但等待市场结构改善；

- 分红影响在价格机制中提供重要调节，使期货价格反映真实预期；

• 市场情绪向好和资金活跃促进成交及持仓修复，为期指价格稳定奠定基础。[page::0,1]

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2.2 小盘期指异于季节性的深贴水分析

核心观点

• 2025年以来，尤其4月关税冲击后，中证500（IC）、中证1000（IM）主力合约的年化基差率显著下滑，贴水异于常态明显加深；

- 风险偏好降低、小盘股波动加剧是情绪面主因，导致多头意愿不足；

• 监管层面《私募证券投资基金运作指引》提高雪球产品门槛，导致做多股指期货对冲的资金规模缩减，边际上扩大了期指贴水；

- 叠加去年924行情引发的雪球产品集中敲出，进一步减少了做多资金；

• 预期随着政策影响逐步消化及公募基金扩容，指增产品扩大规模，市场情绪修复，贴水将阶段性回落。

逻辑与假设

• 利用年化基差率和分位数指标，报告深入比较近三年同期基差变动，确认异常发展趋势并通过多因子分析解释背后成因；

- 小盘股波动性增加通常伴随风险溢价上升，导向期货价格相对下跌（贴水），风险厌恶投资者倾向于减少多头敞口；

• 产品规模变化影响市场供需结构，雪球产品规模收缩直接减少对股指期货的对冲需求，减少期指买入压力，从而加重贴水幅度。

关键数据点

• 2025年5月IC主力合约基差率分位数下降至11.85%，IM更低至5.54%，显著低于2023年同期57.28%等中高水平；

- 图表（图2、图3）显示2025年基差率月均值大幅低于前两年同期，标志当前期指市场处于相对低迷阶段。

预测分析

• 市场预计随着关税事件影响逐渐消退，投资者风险偏好和多头情绪将逐步恢复；

- 《推动公募基金高质量发展行动方案》促使相关指增产品规模上扬，增加对期货多头需求，将改善期货基差状况；

• 期指贴水在中短期内出现阶段性回落空间，长期走势仍依赖政策执行力度与市场资金面改观。[page::1,2]

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2.3 期指基差及持仓图表数据解读

图表1（期指表现概览）（表格）

• 展示2025年近期四大指数及其主力期指合约涨跌幅、基差及基差率分布、成交量和持仓等关键指标；

- 其中，中证1000指数涨幅和成交量最高，基差贴水最深，反映市场对该指数未来表现预期较为谨慎；

• 上证50的成交和持仓规模最小，说明大盘股期货活跃度较低；

- 跨期价差分位数均处于90%以上，显示价格关系处于历史正常高位水平。

图2-5（年化基差率和分位数）

• 显示IC和IM主力合约年化基差率及其在2019年以来的分位数逐月下降趋势，直观反映出小盘期指贴水的异常扩张；

- 2025年数值明显低于2023、2024年同期，表明当前市场卖方压力加大，主动做多缩减。

图6-13（各指数主力合约基差率时间序列与5%套利收益线）

• 各期指基差率呈现全体贴水态势，其中IF、IH波动较小，IC、IM波动明显，贴水较深；

- 5%套利收益线反映理论套利门槛，当前多数期指基差率低于套利需求，显示期指基本不具备套利空间；

• 结合成交量和持仓变化（图14-17），期指成交活跃但持仓有不同程度下降，反映市场短期交易活跃与资金退出并存。

图18-21（跨期价差频数分布）

• 期指跨期价差多集中于合理区间，未见异常峰值，说明合约结构相对健康；

- 不同指数跨期价差分布差异反映不同指数及合约逻辑特性，支持期货市场结构稳定。

图22（2025年分红点位预估）

• 估算出4个主要指数主力合约分红对点位的调整，说明分红因素影响期指价格基差的重要性；

- IC、IM的分红点位较沪深300（IF）更高，考虑到小盘股分红政策及结构的差异性。

以上图表整体佐证了文字部分对市场状况的量化阐释，系统展示了基础数据的变化趋势与行业特点，为贴水原因分析、估值和策略判断提供支持。[page::1,2,3,4]

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2.4 卖方策略观点汇总与大模型辅助解析

市场观点共识

• 多数卖方团队（8家）对市场中期上涨动力持积极态度，6家认为政策偏积极且支持市场持续；

- 对风险偏好存在分歧，部分机构认为风险情绪仍较浓，另有部分看好市场韧性；

• 对市场估值多存在认可，认为当前价格具有吸引力。

行业观点共识

• 科技成长板块(尤其AI、机器人、半导体)被广泛看好，视为未来长期投资主线；

- 金融板块估值具性价比，政策支持与资金流入预期明显；

• 新消费领域因政策和人群变化受关注。

分歧体现

• 不同行业细分领域选择存在差异，如AI算力产业链与应用端观点不一；

- 景气度和复苏时间窗口分歧，部分机构预计近期催化事件较多，另有认为复苏需更长时间；

• 市场风格呈现多元态势，部分机构偏好传统蓝筹，部分看好成长风格表现。

大模型辅助汇总流程介绍

• 采用多套提示词，大语言模型自动筛选、抓取、汇总市场和行业观点，实现快速精确的信息整合，提升研究效率和信息深度。

该部分反映机构间观点多元且复杂，通过人工智能方法提炼出体系化认知，赋能投资决策。[page::1,4,5]

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2.5 股指期货套利计算与分红预测方法

套利模型介绍

• 正向套利和反向套利分别对应不同的标准交易策略（买卖期货与现货组合）；

- 套利收益率计算公式详尽考虑交易费用、保证金比例、无风险利率、融券利率等关键参数；

• 期现套利成立的前提是到期收敛，并考虑部分风险因素如保证金追缴、基差不收敛等。

分红预测体系

• 基于历史分红数据和当前分红公告，结合盈利数据，进行分红点位预测；

- 不同公司类型采取差异化派息率估计，如稳定派息、非稳定盈利企业和未盈利企业分派率不同；

• 分红时间的稳定性被用作调整参数，利用上年度除息日期等进行时间上的预判；

- 分红预测的准确性对基差修正和期货定价精准度具有显著意义。

风险提示的充分注重

• 识别模型失效、政策变化、成分股调整带来的风险；

- 承认大模型存在的输出随机性。

本部分体现了报告对核心金融计算逻辑和市场因子系统性的理解，支撑整体基差分析的技术基础。[page::5,6,7]

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三、估值分析

本报告中估值主要通过基差率的分析体现，结合分红预估对基差率做调整，提升估值合理性。报告并未采用传统如DCF、市盈率倍数法直接估值股指期货，而是聚焦期货与现货价格的关系、套利空间与市场情绪等多维视角进行风险溢价测算和价值判断。

基差是股指期货价格与对应现货指数价格的差值比例，调节后的基差率反映了市场对预期收益率（含分红预期、成本、风险溢价等）的体现。该方法贴切市场实际，适合解释期指贴水现象及其动态变化。

报告还通过跨期价差分布趋势和套利收益率边界线（5%）验证套利机会的存在与否，为估值判断提供了量化阈值支撑。

因此，估值分析可理解为基差和套利空间的动态测算与政策资金因素的叠加解释，而非传统估值方法，符合期货市场的特性和机制。[page::1,5]

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四、风险因素评估

报告明确提示了多类风险：

1. 模型风险

- 历史数据统计、建模基础，风险在于未来市场环境变化导致模型失效。

1. 指数成分股变动风险

- 期指基差预测依赖指数成分分红数据，成分变化可能引起偏差。

1. 政策风险

- 监管政策调整影响雪球产品规模及市场结构，波动叠加导致基差变化。

1. 套利收益测算风险

- 计算假定不考虑分红、流动性、保证金追加风险、市场跟踪误差等，存在实操风险。

1. 大语言模型辅助分析风险

- 输出带有一定随机性和准确性风险，情景词变化将影响结论稳定性。

报告提示投资者需关注以上风险，合理调整策略，应对市场不确定性，体现报告的慎重态度。[page::1,5,6,7]

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五、批判性视角及细微差别

• 报告基于较为详尽的历史数据和市场动态分析，结论合理、数据支持充分。

- 使用大语言模型协助整合卖方策略观点，体现技术前沿，但同时报告也警示大模型结果可能随机和不确定，表明对此技术依赖的审慎态度。

• 报告对雪球产品影响的分析较为独到，但其对未来公募基金扩容带来的修复预期依赖政策层面执行力度及市场情绪，不确定因素较多，预期周期和幅度存在较大变数。

- 套利收益计算中未考量分红影响，虽有专门分红调整预测，实际套利操作风险仍需结合具体市场环境动态评估。

• 期指基差的贴水深度虽被明确量化，但其对价格的传导及投资者行为影响机制描述相对简略，存在进一步深化空间。

- 作为研究报告，文本中对部分术语（如基差率、跨期价差率）的解释较简，适合具备一定专业背景的阅读者，部分投资者可能需进一步学习相关基础知识。

总体报告逻辑结构清晰、观点直接、分析条理分明，数据丰富，但对未来纠偏的展望仍属于推测性质，需谨慎接纳。[page::0-7]

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六、结论性综合

本报告全面剖析了2025年初至今中国股指期货市场的动态表现，特别聚焦中小盘期指（IC、IM）近期的异常深贴水现象。通过系统的数据监测，多维度的基差分析和套利空间计算，结合政策环境的深入解读，报告归因如下：

• 2025年尤其自4月以来，小盘期指年化基差率显著低于历史同期及大盘期指，出现明显异于季节性的深度贴水；

- 该现象主要由小盘股波动加大、整体市场风险偏好骤降引发的多头意愿不足，政策调整导致雪球产品规模收缩，削弱了期指的买方需求；

• 期指成交活跃，但持仓减少，反映市场短期波动加剧与资金谨慎态度并存；

- 跨期价差分布保持在历史正常区间，结构稳健，无异常套利狭窄局面，但总体套利空间有限；

• 分红因素持续作用期指基差，需要精准预估以提升定价合理性；

- 卖方策略团队一致认为中期市场仍有上行动力，政策支持积极，重点看好科技成长、金融、新消费等板块，市场结构性的机会明显；

• 预测未来随着关税影响逐渐消退，公募基金扩容及指增产品规模提升，市场情绪与资金面将得到改善，中小盘期指贴水有望阶段性收敛；

- 报告采用严谨的套利计算模型及分红预测，辅助以先进的大模型数据处理工具，强化分析深度和广度，但对后续政策执行和市场反应存在不确定性，需投资者高度重视风险。

报告通过详尽的量化分析与深度阅读，立体呈现了当前期指市场生态和变化逻辑，为投资者提供了科学的视角和基于数据的操作建议，尤其适合关注中小盘期指波动及风险溢价的机构和专业投资者。

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七、图表解析示例（关键图表）

图表1：上周期指表现概览（表1）

该表汇总四大指数及对应期指的多项关键指标，包括主力合约涨跌幅、基差率、分红调整后的基差率、20日基差均值、成交量、持仓量、跨期价差分位数和指数PE分位数。数据鲜明揭示了中证1000（小盘）期指涨幅和贴水幅度均较大，同时成交和持仓规模最大，主力合约活跃，反映该指数市场波动较强和风险溢价较高。

图表2-5：IC和IM主力合约年化基差率及分位数（图2-5）

通过柱状图和折线图对比2023、2024、2025年每月基差率的绝对值及其在历史分布中的分位数，呈现出2025年明显走低趋势，贴水异常扩大，表明市场避险情绪凸显。分位数较低进一步强化异常状态的严峻程度。

图表6-13：各指数主力合约基差率时间序列与套利线

折线和条形图结合，直观展示期指基差走势及与5%套利收益需要的基差阈值对比，阐明当前套利窗口紧闭，期指价格体现多重风险和成本。

图表18-21：跨期价差频数分布

通过密度曲线显示当月与下月、当季、下季合约价差的分布频率，证实期指合约跨期价差整体分布合理，未出现显著畸高或畸低现象，支撑市场结构的相对均衡。

图表22：分红点位预测

条形图直观显示不同指数和合约期限内拟调整的指数点位分红值，展示分红因素对期指价格基差的影响，有助于投资者调整基差预期和策略。

这些图表数据结合文本相辅相成，为理解近期期指市场深贴水现象提供了坚实的实证基础。[page::1-4]

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总结

国金证券的这份研报以丰富详实的数据和深度的政策面解释，系统性揭示了2025年中小盘股指期货异常贴水加深的内在逻辑，为市场参与者提供了理性、量化及前瞻性的视角。报告在量化模型、市场结构分析及人工智能辅助观点整合方面具有创新意义。投资者应关注政策面导向及资金动向带来的动态影响，同时谨慎应对套利有限与市场不确定性带来的潜在风险。

此报告为专业投资分析及风险管理提供有价值的参考，尤其适合从事股指期货、中小盘股及相关量化策略的投资机构深入研读。[page::0-9]

报告