宏观市场影响分析：成交量、持仓量与换手率变化 [page::3][page::4][page::5]

• 期货市场成交量在元旦后触底回升，显示交返新规带来部分流动性激活。

- 持仓量及持仓额整体持续下滑，反映投资者仓位谨慎调整。

• 换手率整体呈现先降后升，成交活跃度有所恢复。

交返新规敏感品种席位分析 [page::5][page::6]

• 受交返新规影响最大的前十大品种包括铝、豆油、聚乙烯、苯乙烯、豆粕等，其中大宗商品及农产品为主。

- 金融期货品种如国债期货、股指期货受影响较小。

微观结构变化：波动率及流动性指标 [page::7][page::9][page::10][page::11]

• 苯乙烯、玻璃、铁矿石、PTA的微观波动率显著上升，市场短期波动性提升。

- 买卖报价价差及有效价差均有扩大，提示流动性成本上升，市场报价宽度增加。

• 收益驱动成交量显示苯乙烯和PTA的流动性下降，而玻璃和铁矿石流动性有所提升，流动性分化明显。

高频交易策略滑点变化及影响分析 [page::12][page::14][page::16]

• 订单簿不平衡策略滑点在苯乙烯及PTA明显上升，未来高频策略费用增加，交易成本抬升。

- 高频趋势策略滑点变化趋势与订单簿不平衡策略一致，特别是受影响品种滑点明显，玻璃和铁矿石滑点已有回落迹象。

• 滑点数据详见以下表格摘录：

| 日期 | 12/25 | 1/5 | 1/12 |
|-------|-------|------|------|
| 苯乙烯订单簿滑点(1tick) | 0.92 | 1.00 | 1.01 |
| PTA订单簿滑点(1tick) | 2.04 | 2.15 | 2.12 |
| 苯乙烯趋势滑点(1tick) | 0.72 | 0.75 | 0.78 |
| PTA趋势滑点(1tick) | 1.71 | 1.68 | 1.75 |

• 未来需关注交返新规对高频策略执行成本的持续影响及市场结构调整。[page::12][page::14][page::16]

交易所交返政策的影响分析报告——详尽剖析报告（2024年4月1日 华泰期货研究院）

---

一、元数据与概览

• 报告标题： 交易所交返政策的影响分析报告

- 发布机构： 华泰期货研究院量化组

• 发布日期： 2024年4月1日

- 研究人员及联系方式： 高天越，李光庭，李逸资

• 研究主题： 研究2024年1月5日交易所公布的关于期货期权交易及持仓手续费减免（交返）新规的市场影响，重点评估宏观市场流动性、微观结构变化以及对高频交易策略的冲击。

- 核心观点摘录： 交易交返新规对期货市场的成交量、持仓量、换手率等宏观指标产生显著影响；微观层面包括部分品种波动率上升，流动性指标表现下降，且高频交易策略的滑点普遍上升，增加交易成本。[page::0, 3-4]

---

二、逐节深度解读

1. 事件简述与政策内容

2024年1月5日收盘后，多个主要交易所公告，2024年实行交割手续费及交易手续费的减免方案。具体内容包括：

• 交易手续费交易部分返还30%，适用于所有期货和期权合约。

- 持仓手续费返还10%，但仅针对在当月达到日均持仓量基数的会员。

• 特定程序化交易报备客户不参与交易交返和持仓交返。

此政策结合了减费刺激与针对程序化交易客户的限制措施，旨在平衡市场流动性及风险控制。[page::0, 3]

2. 市场宏观影响

(1) 成交量

成交量呈现先降后升趋势。节后市场成交达到近期低点，随后缓慢回升。交返新规对成交量回暖起到正向支撑作用，可能因交易手续费减免激励了部分交易活跃性。

• 图1 展示自2023年12月底至2024年1月中旬期货市场成交量，单位为百万手，明显看到2024年元旦后成交量下跌，之后缓步回升。[page::3]

(2) 持仓量与持仓额

持仓量及持仓额均呈现持续下降态势，节前即开始减量，交返新规发布后因持仓减收下调的叠加影响进一步降低，显示市场参与者持仓积极性不足，可能反映季节性因素或持仓成本压力未有效缓解。

• 图2、图3 分别展示持仓量（百万手）和持仓额（十亿元），显示2023年12月底以来持仓持续减少趋势。[page::4]

(3) 换手率

换手率亦呈先降后升走势，换手率=成交量/持仓量，成交量恢复而持仓量下降导致近期换手率回升，暗示市场交易活动相对活跃度提升。

• 图4 展示换手率变动趋势，2024年初体现出上行态势。[page::4]

(4) 席位变化

研究院构建“持仓敏感度”指标，综合考察多空持仓变化后，筛选交易交返规则影响最大的前10名期货品种，依序是铝（AL）、豆油（Y）、聚乙烯（L）、苯乙烯（EB）、豆粕（M）、氧化铝（AO）、玉米淀粉（CS）、棉花（CF）、玻璃（FG）、PTA（TA）。

• 这一指标体现了品种受交返新规调整持仓成本诱导出的持仓净减少程度，显示大宗商品品种尤其是大宗农产品及化工品受影响显著。

- 对应图5力证上述结论。

• 受影响最小的前10名品种则多为金融期货和利率品种，包括10年国债期货（T）、股指期货（IH、IF等）等，金融品种维持相对稳定的席位活动，暗示交返政策对金融类期货刺激作用有限或持仓成本弹性较小。

- 图6展示最不敏感品种排序。[page::5-6]

3. 市场微观结构分析

政策对“特定程序化交易报备客户”不实施交返，预计对高频交易影响较大，可预见市场微观结构和流动性可能发生变化。

(1) 波动率

使用两种计算方法测度微观波动率：

• 以中价（买卖盘最优价均值）计算的已实现方差

- 以最新成交价计算的已实现方差

苯乙烯、玻璃、铁矿石、PTA四个核心受影响品种，在交返新规发布后微观波动率均不同程度上行，表明短期市场波动性存在提升风险。是否持续需继续观察。

• 图7-10展示了中价已实现方差的上升趋势。

- 图11-14则是最新成交价的方差，同样体现整体波动上升趋势。[page::7-8]

(2) 盘口宽度（买卖报价价差和有效报价价差）

买卖报价价差定义为买卖盘最优价差相对价位的百分比，衡量市场报价宽窄，价差越大会降低流动性。

有效报价价差进一步结合了最新成交价，衡量实际成交时的成本，与滑点相关。

交返新规后上述四个品种的买卖报价价差及有效报价价差普遍上升，表明市场报价更加宽松，流动性程度下降。

• 图15-18显示了买卖报价价差的逐步提升。

- 图19-22展示有效报价价差趋势，同样在交返后出现上升走势。[page::9-10]

(3) 盘口深度（收益驱动成交量，V PPC）

收益驱动成交量表示产生1%的价格变动所需的成交量。指标值越高表明市场深度越好、流动性越强。

• 苯乙烯和PTA表现出下降趋势，意味着其市场深度和流动性变差。

- 玻璃和铁矿石则呈现上升，流动性呈现差异化分化态势。

图23-26支撑了此结论。[page::11]

4. 高频策略收益变化

对两种典型高频策略进行滑点测算。滑点定义为实际成交价格相比理想执行价格的偏差，是衡量交易成本关键指标。

(1) 订单簿不平衡策略

• 指标衡量买卖双方挂单量差异，反映价格短期涨跌预期。

- 盈亏策略根据挂单不平衡情况开仓做多/空。

• 测算显示苯乙烯、PTA两品种在交返新规后滑点明显增加，意味着执行成本提高，策略收益受压缩。

- 玻璃和铁矿石滑点虽有上升，但近期回落，或为市场结构重新调整的迹象。

附件表1-4给出完整滑点数据。[page::12-13]

(2) 高频趋势策略

• 采用均线交叉规则判断价格趋势开仓。

- 结果与订单簿不平衡策略一致，苯乙烯和PTA滑点上升突出，玻璃与铁矿石出现先升后降趋势。

附件表5-8详细披露数据。[page::14-15]

---

三、图表深度解读

本报告包含丰富的图表，以下逐个分解核心图表内容：

• 图1: 期货市场成交量，观察到节后明显下跌，交返政策发布后逐步回升（20-24百万手间波动）。

- 图2-3: 持仓量与持仓额持续下降，反映整体持仓疲软，持仓额从接近2000亿元滑落至约1700亿元。

• 图4: 换手率与成交量走势相呼应，节后降至0.5以下后逐渐升至0.75附近，显示交易活动增强。

- 图5-6: 交返规则敏感度排名前10和不敏感度排名前10的品种，显著看出金属、农产品对新规反应强烈。

• 图7-14: 微观波动率（方差）趋势图，四大品种7至11日间多集中表现波动率抬头。

- 图15-22: 买卖报价价差与有效报价价差走势，均呈波动后新高趋势，流动性压力显著。

• 图23-26: 收益驱动成交量显示四品种中苯乙烯和PTA流动性较弱，玻璃和铁矿石表现分化。

- 表1-8: 高频策略滑点数据详述，明确指标滑点在特定品种交返新规后上扬，意味着高频交易成本提升。[page::3-15]

---

四、风险因素评估

报告未标明具体风险管理策略，但潜在风险点包括：

• 高频交易受限风险： 程序化特定客户不参与交返可能导致高频交易锐减，短期扰动波动性与流动性。

- 流动性风险： 部分关键品种流动性下降，报价宽度加大，滑点上行，可能加大市场波动和交易成本，形成市场结构变化风险。

• 策略适应风险： 高频交易策略因滑点扩大面临收益压缩，策略需调整，否则可能影响市场深度与价格发现效率。

- 持仓萎缩风险： 持仓量持续减少或表明市场参与度降低，价格易受单边力量影响。

报告未明确提出具体的风险缓解措施，强调需进一步观察市场消化情况和调整。风险发生概率受交返政策及市场结构适应逐渐明朗影响。[page::0, 6, 16]

---

五、估值分析

本报告核心内容为政策影响分析，未直接包含公司估值或财务预测，故不涉及估值模型及目标价格等细节。

---

六、批判性视角与细微差别

• 政策激励与限制的平衡： 报告谨慎指出，交返政策在减轻交易成本的同时排除特定程序化交易客户，导致部分高频业务受损，反映监管在促进市场活跃与防控交易过热之间的权衡，分析稳健合理。

- 流动性指标分化： 报告显示流动性指标如收益驱动成交量在不同品种间分化明显，表面现象背后可能有更多微观结构复杂性，报告未对内在原因做深入解释，后续研究可关注不同产品合约特性及参与者行为。

• 滑点测算延迟依赖： 高频策略滑点测算依赖一定时延设置，且滑点变化受多因素影响，包括市场深度、交易延迟、制度变动等，滑点上升虽明显但还需警惕时间窗口和因果律的解释限制。

- 数据时效限制： 报告数据观察窗口基本覆盖交返政策发布至一周多时间，虽初步判断政策影响趋势明显，但中长期效果仍需更长时间跟踪。

• 未深入探讨程序化客户排除机制对整体市场的长远影响，尤其对创新型交易策略的适应性和可能引发的市场结构重塑没做充足探讨。

整体而言，报告内容客观且数据详实，分析涵盖多层次，是交返政策短期效果的较为全面的财经量化研究，但也提示需持续关注市场适应与结构调整动态。[page::0-16]

---

七、结论性综合

本报告系统性地从宏观市场、微观结构和策略层面，分析了2024年交返费政策对中国期货市场的影响：

• 期货市场从成交量、持仓量、换手率和席位变化维度显示了政策发布后市场活跃及持仓意愿的不同演变态势，成交量先降后升，持仓持续降低，换手率回升，特定品种（如铝、豆油、苯乙烯、PTA等）受到显著冲击。
• 市场波动率指标显示微观波动整体上升，交易报价价差增大，流动性压力凸显，尤其是苯乙烯和PTA的深度和流动性下降最为明显，玻璃和铁矿石流动性呈现分化态势。
• 高频交易策略收益受影响明显，订单簿不平衡及高频趋势策略的滑点均在交返政策实施后提升，尤其苯乙烯和PTA滑点升幅显著，导致未来高频策略的交易成本提高。
• 政策对特定程序化交易参与者的排除，以及对不同品种交易和持仓费率的调整，展现出监管促进市场公平和风险控制的意图，同时也引发市场参与结构的变动和微观结构的调整。
• 该报告通过详实数据和图表，提供了交返政策短期影响的量化证据，也指出市场需时间消化，未来市场流动性和价格波动的持续性、策略适应性需持续关注。

综合来看，交易所交返新规在减轻交易成本的同时，改变了部分品种市场流动性和微观结构，短期内波动率和交易成本增加，尤其是高频交易策略受到冲击；而金融类期货稳健，对政策敏感度低。投资者和策略开发者需基于新规调整操作风格和风险管理策略，以适应新兴市场环境。[page::0-16]

---

重要图表示例

以下为报告中关键图表示例（Markdown格式展示）：

• 图1：近期期货市场成交量走势

• 图5：交返新规影响最大的前10名品种

• 图7：苯乙烯已实现方差（中价）

• 图15：苯乙烯买卖报价价差

• 图23：苯乙烯收益驱动成交量

---

综上，报告较为完整细致地展现了交易所交返新规对市场从宏观到微观层次的影响，数据支持充分，结论具体，具备较高的参考价值。

报告