价值投资核心目标与因子选择 [page::2][page::3]

• 价值投资追求长期稳健收益，强调低估值、良好盈利、高股息等基础因子。

- 选取了市盈率倒数、市净率倒数、市现率倒数、ROE及其变动、股息率等因子经过市值及行业中性化调整。

• 财务结构因子（资产负债率）和成长因子（净利润同比增速）选股能力不足，最终排除。[page::3]

因子间相关性与正交处理及成长因子剔除 [page::3][page::4]

• 净利润同比增速与ROE变动高度相关，且加入成长因子对复合策略贡献有限。

- 使用正交化处理避免因子风格重叠，提高多因子模型稳定性。

• 组合策略最终剔除成长因子，专注估值、股息和盈利因子。[page::3][page::4]

单因子分组收益分析 [page::4][page::5]

• 市净率倒数最高组收益3.02%，显著好于低组。

• 市盈率倒数最高组收益2.3%。

• 市现率倒数分组收益达2.71%。

• ROE（TTM）表现略有波动，最高组表现非单调。

• ROE变动更符合预期的单调收益分布。[page::4][page::5]

盈利筛选策略构建与比较 [page::6][page::11]

• 盈利筛选筛除ROE及变动较差的股票，性能较因子排序组合更稳健。

表2显示盈利筛选在各分位数收益及夏普比优于未筛选策略。

• 整体增强组合收益，降低尾部风险，契合长期价值投资目标。[page::6][page::11]

估值与股息策略表现对比 [page::7][page::8]

• 估值、股息及其组合策略表现相近，全期年化收益率均约22%，夏普比约0.8。

- 分年度数据显示股息策略在部分年份表现更优。

• 不同进入时点持有5年收益分布稳定，股息策略略优。[page::7][page::8]

加入盈利筛选后的策略改进 [page::9][page::10]

• 盈利筛选策略在估值、股息、估值＋股息三维度均不同程度提升趋势及收益稳定性。

表5显示加入盈利筛选后年度收益和夏普比整体改善。

• 5年持有期收益和夏普比分布均优化，表现更契合长期价值投资需求。

• 盈利筛选对回撤控制也有所贡献。[page::9][page::10]

结论与实践落地 [page::11]

• 估值(盈利筛选)、股息(盈利筛选)、估值+股息(盈利筛选)三策略均为可行的被动价值投资策略。

- 在2006-2018内任意时点进入、持有5年，95%以上概率正收益，75%以上概率年化收益超10%。

• 富国中证价值ETF即基于估值（盈利筛选）构建，体现策略实用性与市场认可。[page::11]

报告分析：《关于被动价值投资的再思考》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：关于被动价值投资的再思考

- 作者及机构：吴先兴，天风证券股份有限公司，证书编号S1110516120001

• 发布日期：2019年1月4日

- 报告主题：被动价值投资策略的因子研究与实证分析，探索如何通过被动价值指数基金或ETF实现价值投资收益。

• 核心论点：

- 被动价值投资通过投资市场上现有的被动型价值指数基金或ETF，可以实现长期稳健收益；
- 通过剔除无效因子，采用估值、股息、盈利三种主要维度因子构建策略，实验证明在2006-2018年期间持有5年能大概率获得正收益且年化收益率超过10%；
- 对已有的价值因子进行了深度检验，剔除成长和财务结构因子，强调盈利筛选的重要性。

• 评级或目标价：该报告侧重策略研究与实证回测，无个股评级或目标价。主要传达的是价值因子的构建和策略可行性。

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2. 逐节深度解读

2.1 价值投资目标（页2）

• 关键论点：

- 价值投资注重长期稳健收益，接受短期波动；
- 股票收益驱动来自企业盈利、成长和分红，估值应处于合理甚至偏低水平；
- 主要参考指标：低估值（市盈率、市净率等）、高盈利能力（ROE）、高股息率、高成长性（净利润同比增速）、优良财务结构；
- 国内市场多种指数构建有所不同，研究使用统一标准构建多因子策略。

• 推理依据：

- 市盈率、市净率倒数代表估值便宜，ROE衡量盈利能力，股息率体现股东回报和企业质量；
- 净利润同比体现成长性，但其信息量有限，且与ROE变动高度相关；
- 财务结构因子，如资产负债率，被实证证伪为无效因子。

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2.2 所用因子及因子剖析（页3-6）

• 因子介绍：

- 估值因子（市盈率倒数、市净率倒数、市现率倒数）
- 盈利因子（ROE TTM、ROE变动）
- 成长因子（净利润同比增速）
- 股息率，财务结构因子（资产负债率）

• 有效性检验表（表1，页3）：

- IC（信息系数）和T值显示估值、股息、ROE变动因子均显著有效；
- 资产负债率IC极低且不显著，剔除；
- 净利润同比增速与ROE变动高度相关，且IC值较低，作用有限。

• 因子相关性（图1，页3）：

- 市盈率倒数与股息率、ROE高度正相关；
- ROE变动和净利润同比增速相关度极高（0.71），对成长信息贡献有限。

• 净利润同比增速对多因子模型影响（图2，页4）：

- 添加净利润同比增速对组合净值走势影响不大；
- 价值股成长性非首要因素，故成长因子被剔除。

• 估值因子对收益的分组表现（图3-5，页4-5）：

- 各估值因子倒数分组的收益呈明显单调递增趋势，最高组收益最高。
- 市净率适用周期性行业，市盈率适用非周期或轻资产行业，市现率稳定反映经营现金流。

• 盈利因子的表现（图6-7，页5）：

- ROE(TTM)最高组收益表现反而不佳，且存在波动原因（行业及财务因素）；
- ROE变动因子的收益分组更为单调，表现更佳；

• 盈利筛选策略设计：

- 首先排除ROE(TTM)低于市场平均的股票；
- 再剔除ROE变动低于平均的企业，剔除盈利恶化企业；
- 该盈利筛选策略能提升组合稳定性和整体收益（图8，表2，页6）。

• 股息率因子解析：

- 股息率具有估值和盈利的复合特征，能够筛选低PE、高ROE的优质企业；
- 同时带来更稳定的债券型收益属性。

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2.3 不同的价值指数策略（页6-11）

2.3.1 估值与股息单因子策略表现（图9，表3，页7）

• 三种策略（估值、股息、估值+股息）的净值表现明显，整体收益接近，表明单因子和复合因子的有效性；

- 年度表现有差异，2010、2013、2015年股息策略优于估值策略；

• 回撤表现相似，夏普比最高均在0.8附近。

2.3.2 持有期收益分布（图10，表4，页8）

• 5年期持有收益率均值15%-17%左右；

- 股息策略的持有期收益和夏普比略优于其他两种策略；

• 投资者任意进入时点，95%以上概率正收益，符合价值投资稳健收益目标。

2.3.3 加入盈利筛选（页8-11）

• 执行过程：

- 剔除ROE(TTM)和ROE变动低于样本50%分位数的股票，之后再做估值或股息排序；
- 成份股数量和加权方式同之前策略。

• 结果对比（图11-13，表5-6，页9-10）：

- 收益与夏普比全面提升，尤其在2007、2010、2013、2015年表现改善明显；
- 盈利筛选之后，估值（盈利筛选）、股息（盈利筛选）、估值+股息（盈利筛选）三种策略均稳定，均能在95%以上概率拿到正收益，75%以上概率拿到年化10%以上收益；
- 富国中证价值ETF的构建方法即为估值（盈利筛选）策略的实现，球证实了策略的可行性。

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2.4 总结（页11）

• 剔除了成长和财务稳健维度，保留估值、股息和盈利三大维度因子；

- 估值（盈利筛选）、股息（盈利筛选）、以及两者组合均为可行的被动价值投资策略；

• 2006-2018年任意时点进入，持有5年均有较高概率实现稳健的正收益；

- 结合实际市场产品，为投资者提供了理论支持与实践指导。

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2.5 免责声明与附录（页12）

• 报告具备证券投资咨询专业资质，信息来源可靠但不保证完全准确；

- 不构成投资建议，客户需自行评估投资风险；

• 明确投资评级定义和机构联系方式。

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3. 图表深度解读

图表分析要点

• 表1 因子有效性检验（页3）

因子IC均为正，市净率倒数最高（9.64%），资产负债率未显著，筛选后确定主要有效因子，奠定后续策略基石。

• 图1 因子相关性（页3）

显示了因子间的高相关性和潜在冗余，指导因子筛选和正交处理，严防过度重复造成策略失效。

• 图2 加入和删除净利润同比增速因子（页4）

净值走势图显示净利润同比增速对组合影响微乎其微，支撑剔除成长因子的决定。

• 图3-5 估值因子分组收益（页4-5）

市净率倒数、市盈率倒数、市现率倒数收益均呈明显正相关，最高组分实现显著正收益，体现价值投资核心逻辑。

• 图6-7 盈利因子分组收益（页5）

ROE TTM最高组收益不佳反映企业盈利表象可能带来的误导，ROE变动更稳定，强调盈利稳定性的重要性。

• 图8 估值+股息+盈利因子策略表现对比（页6）

盈利筛选策略微幅领先，净值曲线显示策略更平滑有力地实现价值理念。

• 图9-10 估值、股息策略净值和持有期收益（页7-8）

净值曲线显示三种策略收益趋同，持有期收益分布强调股息策略稍优，表现稳健。

• 图11-13 加入盈利筛选后的各策略表现（页9）

盈利筛选后策略表现提升，尤其在市场波动大年份收益重塑明显。

• 图14 加入盈利筛选后持有期收益分布（页10）

三种策略收益更加稳健，年化收益率集中，夏普比提升，风险调整后表现优越。

• 各表格收益回撤与夏普比（表3-6, 页7-11）

数据展现策略年均收益、单年份波动、最大回撤和风险调整收益，佐证策略的实证有效性。

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4. 估值分析

本报告并未直接进行个股估值或目标价格预测，但策略构建基于对市盈率、市净率、市现率等估值指标的深入运用，并结合盈利指标（ROE及其变化）。策略以因子选股、等权配置，强调长期持有下的稳健收益。

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5. 风险因素评估

报告中明确指出两类风险：

• 市场环境变动风险

市场周期和行业景气变化可能影响投资组合表现，尤其是周期性行业因估值波动加剧。

• 模型失效风险

因子有效性可能随时间及市场结构变化而失灵，需要定期重新检验因子适用性。

未详述风险缓解方案，但通过多因子叠加和盈利筛选对潜在风险有所缓冲。

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6. 批判性视角与细微差别

• 成长因子作用被弱化：报告基于相关性及IC指标剔除了成长因子，这符合实证逻辑，但在某些快速发展行业成长指标或许仍具价值，可能存在样本偏差。

- 盈利因子的表现有波动：ROE最高组表现反常，说明简单选高盈利企业不总是最优，盈利的稳定性和持续性更关键；这提示进行盈利筛选的复杂性。

• 估值与股息因子独立及复合效果类似：单独策略和复合策略收益接近，侧面反映了估值和股息因子之间的高度相关性，可能存在因子冗余风险。

- 无考虑交易成本及流动性限制，实际操作中可能面临滑点和交易难题，理论表现存在一定理想化。

• 无展开对行业配置或风格偏好的影响分析，组合的行业分布和风格暴露对表现有重要影响，后续可能有必要增补。

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7. 结论性综合

本报告系统分析并实证验证了中国市场上被动价值投资策略的有效性。通过对估值（市盈率、市净率、市现率倒数）、股息率和盈利能力（ROE及ROE变动）三大核心因子的筛选构建，剔除了成长和财务结构因子的策略，实证回测显示：

• 估值、股息、以及二者结合构建的被动价值投资策略，尤其结合盈利筛选条件，均能在2006年至2018年的多种市场环境下实现稳健回报；

- 以等权持有100只成份股的策略，投资者在任意时点进入并持有5年，均有超过95%的概率获得正收益，75%的概率实现年化超过10%的回报，契合长期价值投资稳健增长目标；

• 盈利筛选对提升策略收益和风险调整后表现贡献显著，验证了盈利质量对长期回报的重要性；

- 多张因子分组收益图和净值曲线直观展示了因子对股价表现的导向作用，体现因子投资的逻辑；

• 回撤和夏普比数据进一步反映出策略的风险控制能力和收益稳定性；

- 报告中提及的富国中证价值ETF实践亦体现了所推荐策略的市场应用和实际意义；

总体来看，报告扎实地将多因子选股理论、量化实证分析与实际投资策略结合，客观呈现了被动价值投资的可行路径与预期表现，为机构和个人投资者提供了明确的产品设计和投资决策参考。

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参考文献

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注：所有图表均详见原文相应页码附图与表格，以上内容包括图表详细解读和策略结果均基于报告原文数据与图示。

报告