晨星评级改革背景及数据概述 [page::3][page::4][page::5]

• 2002年6月前，晨星评级未区分基金风格，评级与历史业绩高度相关。

- 改革后评级按风格类别排名，实现风格评级平衡。

• 样本涵盖1991-2018年美股共同基金持仓及回报数据，剔除小基金确保数据质量。

投资者持续依赖晨星评级，评级影响资金流和股价 [page::6][page::7][page::8]

• 不论评级方法，五星基金持续吸引资金流入，低星基金流出。

- 资金流对评级变动敏感，改革后风格资金流分布更均匀，评级追逐导致的风格相关需求大幅下降。

• 资金流引发股价价格压力，评级升高一星级对应未来24个月6-7%的资金流增量，资金流每增1%引起股价约0.6%上涨，随后1-2年内价格回落。

评级变化对股票和风格回报的预测能力强于多数因子 [page::9][page::10][page::11]

• 利用加权滞后评级变化构造评级因子，排名前十分位股票未来12-18月相对表现优异，随后回归均值。

- 评级变化对股票回报有显著的横截面预测能力，效应显著、稳健，超过价值、动量及盈利能力因子。

• 稳健性检验表明估计结果对滞后月数、加权方式及异质性评级敏感性均保持一致。

评级驱动需求引发风格层面价格压力与回报差异，改革后显著减弱 [page::12][page::13][page::14]

• 2002年6月前，评级变化幅度大风格获得更多资金流入及较优回报，表现出明显动量和后续反转效应。

- 按基金持股比例分组，持仓比例高的股票风格回报受评级影响更显著，改革后均不再显著。

• 改革后风格评级、资金流和回报的离散度均显著下降，说明价格压力和回报差异减弱。

事件研究验证评级改革的因果影响 [page::15][page::16][page::17]

• 利用改革前预测的评级变动验证，事件窗口内受影响风格评级大幅调整，资金流和回报明显变化，2002年事件独特且稳健。

- 控制基本面变化（ROA、ROE）和其他机构交易如13F及对冲基金交易，证实非基本面因素是流动和回报变动的主要驱动。

• 控制规模和账面市值组合特征后，评级变动与回报变化的关联依然显著，支持评级驱动需求对价格波动影响的解释。

研究结论 [page::17][page::18]

• 晨星评级是家庭投资者需求的显著来源，非基本面需求通过资金流驱动风格范围内的系统性价格压力。

- 2002年晨星评级方法改革实现不同风格评级均衡，资金流动分散，价格压力及风格回报差异显著消减。

• 本文揭示了非基本面需求是造成系统性回报波动的重要因素，超越传统现金流与贴现率定价框架的认知。

报告标题与概览

报告标题为《基金评级的变化是否会对股票价格产生系统性影响？——“学海拾珠”系列之九十九》，发布于2022年7月6日，作者为炜（执业证书号：S0010520070001）和吴正宇（执业证书号：S0010120080052），由华安证券研究所发布。研究主题聚焦于晨星基金评级的变动如何驱动资金流动进而产生股票市场的系统性价格波动，尤其关注2002年晨星评级改革对风格层面资本流动与价格波动的影响。作者指出，晨星评级不仅反映基本面风险，还大幅受非基本面需求影响，通过基金评级变化引起的系统性价格波动为研究A股市场提供了新的视角和思路。

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逐节深度解读

1. 引言

报告首先介绍了共同基金在美国散户资产中的持续增长及其对市场的潜在影响，晨星评级作为投资者核心参考指标的重要性被强调。晨星于2002年6月前采取统一排名基金表现的评级方法，后改革为基于风格分类进行绩效评估。改革前基金评级高度相关投资风格及历史业绩，改革后评级趋于风格平衡，投资者需求呈现分散。这对资本流和股票价格带来了显著影响，预示晨星评级可能引致股票市场系统性价格波动。[page::3]

• 图表1解读

图1显示1991年至2018年不同风格基金的平均晨星评级走势。2002年6月划红线，前期各风格评级波动且分布不均（差距大），后期评级趋同（基本趋于3星左右），明显体现改革对平衡风格评级的效果。[page::3]

2. 数据与变量构建

• 使用CRSP基金数据库（1991-2018）和Thomson Reuters持仓数据，联合晨星评级数据生成基金及股票层面的风格评级及评级变动指标。

- 资金额度流量定义为当期基金规模变动减去回报影响，剔除小资产基金与极端月度资金流。

• 个股与风格评级通过基金持仓加权计算，保证评级指标涵盖投资者真实配置。[page::4~5]

3. 晨星评级与2002年改革背景

晨星原评级分布高度关联基金历史回报，不考虑风格差异；改革后评级改为风格内排名，大幅减少风格间评级差异。

• 图表2解读

图表2（a）展示基金实际历史业绩；（b）和（c）分别展示2002年改革前后晨星评级色块分布。前改革评级与历史表现一致，评级偏向业绩较好风格；后改革评级分布均匀，评级不依赖风格表现，显著平滑评级差异。[page::6]

4. 评级追逐行为与价格影响

4.1 投资者持续追逐晨星评级

• 图表3左图显示各星级基金资金流量分布：五星基金获得持续净流入，基金规模年度增长高达25%-40%，一星基金则净流出1.5%-2%，此趋势在改革后依然明显。

- 图表3右图为资金流与评级的回归系数，反映资金流对评级响应度自改革前后保持稳定，说明评级依赖持续存在。

4.2 个股层面资金流引发价格压力

• 基金资金流对评级变化反应显著，平均每星点评级提升带来6%-7%的资金流增幅（图表5（a））。

- 资金流由此驱动的交易产生价格压力，导致当月0.6%左右的价格上涨，随后1-2年出现价格反转（图表5（b））。

• 图表6显示股票回报对评级变化的响应系数呈衰减趋势，近12个月内的评级变化对当期回报影响最大。基于此，构造加权评级变化指标，图表7体现了基于该指标构建的投资组合分组表现：前十分位组合未来12-18个月超越后十分位约20%收益，之后市场出现反转回归。

4.3 股票回报的横截面可预测性

• 通过Fama-MacBeth回归模型，评级变动对股票收益的预测能力显著，且比规模、价值和动量等传统因子更具预测力（图表8）。

- 该预测效应在至少被3个基金持有的股票及排除微型股样本中尤为明显。

• 稳健性检验（图表9）支持该效应对于不同滞后期限、非线性控制和评级阈值均保持稳定。[page::6~11]

5. 评级驱动需求对风格表现影响

5.1 风格评级引致价格压力

• 通过风格加权评级变动构造因子，对9个晨星定义风格评价资金流和回报。

- 图表10显示2002年6月前，高评级风格资金流显著高于低评级风格（未来12个月流量差异约1%），并带来12-18个月约10%的回报超额，随后出现反转。

• 改革后，该现象大大减弱，资金流与回报差异缩小至不足十分之一。

5.1.1 不同风格晨星评级敞口的异质性

• 图表11揭示共同基金持股比例高的股票组合，2002年6月前展现更强的评级驱动回报。改革后，这种差异不明显，评级压力基本消失。

5.2 盈利能力驱动风格动量策略

• 图表12表明，基于评级变动的风格动量策略2002年之前具有统计学及经济学意义的正收益（约1%月超额收益率及正的CAPMα）。2002年6月改革后，策略不再盈利，暗示评级改革影响了风格动量现象。

5.3 风格回报的横截面离散度

• 图表13通过衡量风格评级、流量与回报离散度，发现改革后三个维度的风格离散度显著下降：评级差距降低，流量和回报变得更均衡，支持评级驱动的资金流变化解释市场分散化。[page::12~14]

6. 围绕晨星改革的事件研究

6.1 风格表现与预测评级的影响

• 利用2002年6月评级改革预测的基金层面评级变动，对基金及风格评级进行“反事实”估计，设计对冲基金评级改革的计量工具。

- 图表14展现，评级下降风格的评级、资金流与回报均显著下滑，反之亦然，说明改革直接导致风格资本流与股价表现变化。

6.2 其他替代性解释检验

• 通过安慰剂检验（置换非2002年年份）观察未出现像样的资金流与回报波动，排除回归均值或其他时间趋势影响（图表14（b）（d）（f））。

- 基本面变量ROA和ROE在改革前后无显著变化，排除基本面驱动价格的可能（图表15（a）（b））。

• 机构持仓交易分析显示共同基金与类似机构的交易行为显著变化，非共同基金机构及对冲基金交易行为无明显变化，短期卖空兴趣未发生异常（图表15（c）-（f））。

- 进一步控制规模、账面市值等股票特征后，预测评级变化对异质性回报的解释仍稳健（图表16）。[page::14~17]

7. 总结

报告总结晨星评级引导的非基本面需求是驱动风格层面股票资金流动及系统性价格波动的重要因素。2002年评级体系改革极大影响了投资者资金配置，促进资本跨风格均衡配置，削弱了风格之间由评级差异引起的价格压力和收益离散度。此研究强调传统资产定价视角中“价格仅由基本面驱动”的假设不足，非基本面需求同样是系统性波动的重要源泉。报告倡议投资者与研究者重视评级驱动及其他机构特定需求引发的价格效应，促进对市场微观结构和资产定价理论的深化理解。[page::17~18]

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图表深度解读

图表1 晨星基金风格评级走势

• 横轴时间跨度1991-2018年，纵轴为基金平均评分（1-5星）。

- 2002年6月前，不同风格基金评级波动且分歧明显（部分风格评级从2降至4.5区间波动），后期评级均衡到约3星附近。

• 这说明晨星改革实现基金评级平衡化，奠定后续资金流散布基础。[page::3]

图表2 晨星评级与基金历史业绩比较

• 三幅热图分别对应：(a)基金历史业绩分位，(b)2002年前晨星评级，(c)2002年后晨星评级。

- 颜色由绿到红分别代表高低排名。前两图显示业绩和评级高度相关，第三图评级分布均匀，说明改革有效拆解业绩与评级关联，平衡风格间评级。[page::6]

图表3 各晨星评级基金资金流与回归系数

• 左图：五星级基金月度资金流持续为正，约2%-3%，而一星基金持续流出，约-1%至-2%之间。该规律2002年后仍持续。

- 右图：资金流对评级的回归系数在2002年前后无明显变化，表明评级信号持续影响资金流分布。[page::7]

图表4 风格层面基金资金流

• 展示各投资风格季度资金流动态。

- 2002年6月之前，资金流波动幅度较大，不同风格间资金流差异显著。

• 2002年后资金流趋于均匀，相关需求显著下降。[page::7]

图表5 资金流对评级变动和回报对资金流的反应

• 左图显示过去评级变动每上升一星，未来2年累计资金流增加约6%-7%。

- 右图显示资金流引致交易对股票价格有明显的正价格压力（约0.6%），随后的1-2年内价格逐步回落至初始水平（反转）。[page::8]

图表6 股票回报对评级变化的非累积响应

• 折线表示不同月份滞后评级变化对当期回报的贡献权重，随时间指数衰减，1年内贡献最大。

- 反映近期评级变动对股价影响更大。[page::9]

图表7 评级驱动下股票分组后的价格路径

• 黑线（Top decile）股票未来12-18个月累计回报领先Red线（Bottom decile）约20%；36个月后两者回归，证明价格压力效应及其反转。

- 表明评级变动引起的价格波动具有经济学上的持续性但非永久性。[page::9]

图表8 来自评级和股票特征的收益预测性

• 表格具体量化评级变动（ExpSum(△Rating)）对个股月度回报的预测作用，均表现出高度统计显著且经济显著的正系数（t值普遍超3.5）。

- 评分对比多个传统因子，评级变动因子表现更强，且在不同样本内稳健。

• 反映评级变化是回报预测模型中的重要解释变量。[page::10]

图表9 预测模型稳健性检验

• 跨不同滞后期、非线性控制以及评级阈值分段控制，ExpSum(△Rating)系数稳定，依然保持正向及显著。

- 评级效应对基金持股比例加权后仍成立，说明评级变动在股权分布中具有广泛影响力。[page::11]

图表10 风格评级导致的价格压力

• A面板显示2002年前Top 1风格相较Bottom 1风格1-6月的资金流差异超过1%，改革后缩小至不足0.1%。

- B面板风格回报差异呈现类似变化，12-18月Top-Bottom组合回报差异约为10%，后逐渐反转，改革后效应消失。

• 打印资金流量和回报两层面的价格压力现象，改革重新分散资金流。[page::12]

图表11 评级驱动的风格回报按基金持股比例分组

• 改革前（a图），持股比例最高的股票风格回报差异最大，显示强烈的评级驱动效应。

- 改革后（b图），差异大幅降低，评级影响变弱。[page::13]

图表12 评级驱动的风格动量策略

• 改革前，基于评级变化排序的风格投资组合月度平均收益率存在显著正差异 （Top-Bottom ≈1%）；CAPM alpha亦显著。

- 改革后，动量收益率与alpha都基本为零，说明评级制度改革消除了风格动量显著利润机会。[page::13]

图表13 风格评级、流量和回报的离散度

• 改革后，评级、资金流和回报的风格间差异均显著下降（回归虚拟变量系数均为负且高显著），即风格间差异减少。

- 说明评级改革促使市场资金和价格表现更趋均衡。[page::14]

图表14 围绕2002年评级改革事件研究

• (a) 输出四类风格平均评级走势，改革促使评级靠近中性值3星。

- (c) 改革前高评级风格资金流相对较高，事件后迅速调整。

• (e) 改革前高评级风格累积回报明显领先，事件后趋于平稳。

- 验证评级改革对风格资金流和回报的直接因果影响。[page::15]

图表15 事件研究：替代解释检验

• (a)(b)基本面指标ROA和ROE无明显变化；

- (c)投资公司及独立顾问机构交易明显受评级改革影响波动较大；

• (d)(e)其他类型机构与对冲基金交易无显著波动；

- (f)卖空兴趣无特殊变化。

• 排除基本面及其他机构交易影响，定位评级驱动的资金移动为关键机制。[page::16]

图表16 控制特征变量后的回报变动

• 股票基于规模—账面市值分类计算异质性回报，剔除特征相关公平回报部分。

- 结果显示预测评级上调（下调）的股票异质性回报出现正（负）向变化。

• 再次支持评级变化驱动价格动荡的结论。[page::17]

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估值分析

本报告为文献综述与实证金融研究报告，未直接包含上市公司股票估值或目标价内容，无涉及DCF、PE等估值模型。但通过分析晨星基金评级变化对股票风格资金流和回报的影响，报告间接体现了评级变化所引发的价格压力波动性和风格收益离散性，提示市场估值存在非基本面需求驱动的波动风险。

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风险因素评估

• 报告明确风险提示：研究基于历史数据及国外文献总结，不构成投资建议。评级及资金流的历史规律可能未来不再适用。

- 事件检验中排除其他政策和市场结构变迁影响，但仍难避免市场流动性或经济周期等外生冲击带来联动效应可能性。

• 对A股市场应用需谨慎，基金评级变化及投资者结构差异可能导致不同表现。

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批判性视角与细微差别

• 报告基于美国市场晨星评级及改革背景，外推至A股时应注意制度与市场结构差异。

- 评级变化造成的资金流动与价格压力虽有统计及经济显著性，但对价格长期均衡的作用机理仍需更多理论支持。

• 研究主要捕捉基金投资者行为对价格影响，尚未充分考虑其他机构投资者或散户的动态。

- 评级改革虽标志性事件，但可能与市场其他潜在变化同时发生，使因果关系识别存在一定挑战。

• 价格反转现象说明资金流动长期影响有限，价格回归基本面，非基本面需求驱动的价格波动存在时效性。

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结论性综合

本报告详细剖析了晨星基金评级变动对共同基金资金流及其引发的股票市场系统性价格波动的实证研究，重点揭示2002年晨星评级改革如何调节风格评级均衡，进而影响资本配置结构和价格走势。

综合研究内容与图表发现：

• 晨星评级持续影响资金流：即使在评级规则改革后，基金投资者仍然追逐评级明星基金，资金向高评级转移明显。

- 资金流资助价格压力：评级变化引致资金流，资金流驱动的买卖行为导致价格短期冲击，产生0.6%左右的即时价格压力，并出现随时间反转。

• 评级内容的结构性变迁：2002年改革使评级对风格影响减弱，资金流和价格压力在风格层面更加均衡分布，减少了风格收益的波动和分散度。

- 风格动量效应消退：改革前依据评级构建的动量策略具有稳定盈利能力，改革后显著降低并趋于无效。

• 事件研究强化因果推断：围绕2002年改革事件的实证清晰表明评级变化对资金流和回报的显著影响，不受基本面或其他机构交易行为变化的干扰。

- 非基本面需求是系统性波动核心之一：投资者基于评级的非基本面需求驱动资金流量与价格，改变传统只基于基本面解释价格变动的观念。

该研究拥有系统的统计分析和多角度的稳健性检验，对理解基金评级、资金流动与股价间动态关系具有重要贡献，对中国市场引入基金评级变化视角构建选股因子及研究非基本面需求影响提供有力借鉴。

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溯源标注

本文内容及分析主要基于华安证券研究所对Itzhak Ben-David等《Ratings-Driven Demand and Systematic Price Fluctuations》论文的综合解读，[page::0～19]。

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总结而言，本报告以详实数据与严谨实证框架揭示基金评级变化如何驱动资金流和形成股票价格的系统性非基本面波动，拓展了资产定价理论视野，为学界和实务界提供了宝贵的研究视角和参考依据。

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