业绩表现显著提升，经营拐点初现 [page::0][page::1]

• 2025Q2实现营收49.66亿元，同比增长23.1%；经调整净利润6.92亿元，同比增长10.6%。

- 2025H1营收93.93亿元，同比增长21.1%，经调整净利润12.79亿元，同比增长3.0%。

• 毛利率稳定小幅提升至44.3%，同时经营现金流净额10.14亿元，与净利润基本匹配。

- 经调整净利率有所下滑，主要因销售及分销费用率提升，海外直营门店扩张增加成本。

业务板块分析及门店运营 [page::0][page::1]

• 国内门店4305家，2025Q2净增30家，门店同店销售转正。

- 海外门店3307家，净增189家，营收同比增长29.4%，同店销售环比改善。

• TOP TOY业务快速增长，营收7.42亿元，同比增73.0%，门店293家，净增17家。

- 海外市场以北美、拉美、亚洲和欧洲为重点，门店扩张积极。

财务数据与估值展望 [page::1][page::2]

| 会计年度 | FY2023A | FY2024A | FY2025E | FY2026E | FY2027E |
|--------------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 营收(百万元) | 13839 | 16994 | 21216 | 25799 | 30633 |
| 同比增长(%) | 52.5 | 22.8 | 24.8 | 21.6 | 18.7 |
| 净利润(百万元)| 2253 | 2618 | 2602 | 3464 | 4239 |
| 同比增长(%) | -259.2 | 16.2 | -0.6 | 33.1 | 22.4 |
| 毛利率(%) | 41.2 | 44.9 | 44.5 | 44.5 | 44.5 |
| 净利率(%) | 16.3 | 15.4 | 12.3 | 13.4 | 13.8 |
| ROE(%) | 24.7 | 25.4 | 20.2 | 21.2 | 20.6 |
| P/E (倍) | 19.7 | 16.9 | 17.0 | 12.8 | 10.4 |

• 预计2025-2027年营收与净利润持续增长，估值逐步调整，当前维持“买入-A”评级。

- 主要风险包括门店拓展不达预期、关税及汇率波动风险。[page::1][page::2]

山西证券研究所【山证纺服】名创优品2025H1中报点评详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【山证纺服】名创优品2025H1中报点评：2025Q2名创业务同店销售显著改善，经营拐点显现》

- 作者：王冯、孙萌

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布时间：2025年8月26日 08:54（上海）

• 研究标的：名创优品（MINISO）

- 主要内容：2025年上半年及第二季度业绩点评、业务分拆分析、行业与市场动态、财务数据与估值预测、投资建议及风险提示。

• 核心论点：

- 2025Q2业绩表现超出预期，公司营收及经调整净利润实现双双增长，经营拐点显现。
- 国内业务门店数量恢复净增加，同店销售实现正增长；海外市场同店销售环比改善，门店拓展符合计划。
- 预计2025-2027年收入将持续增长，净利润稳健回升，维持“买入-A”评级。

• 投资评级及目标：

- 维持“买入-A”评级。
- 预测2025-2027年营业收入分别为212.16亿、257.99亿、306.33亿元，归母净利润分别为26.06亿、34.64亿、42.39亿元，对应PE12.8-17倍区间[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 事件描述与基本业绩概览

该章节详细披露了名创优品2025年第二季度与上半年业绩：

• 2025Q2营收49.66亿元，同比增长23.1%，高于公司此前18%-21%的指引上限。

- 2025H1营收93.93亿元，同比增长21.1%。

• 2025Q2经调整净利润6.92亿元，同比增长10.6%，净利润率13.9%，同比略降1.6个百分点。

- 2025H1经调整净利润12.79亿元，同比增长3.0%，净利润率13.6%，同比下滑2.4个百分点。

这表明公司在2025年二季度实现了收入和利润的同步增长，反映经营状况改善，尤其是利润同比转正，表明盈利能力有所回暖[page::0]

2. 分业务分析

• MINISO中国市场：

- 2025H1收入51.15亿元，同比增长11.4%。
- 2025Q2同店销售同比增长低单位数，表明国内业务重新进入增长轨道。
- 截至2025H1末，国内门店4305家，较年初净减少80家，但Q2单季度净新增30家，此举说明门店策略正在调整改进。

• MINISO海外市场：

- 2025H1收入35.34亿元，增长29.4%。
- 2025Q2同店销售同比下降低单位数，环比有所改善，海外市场增长动力持续但压力依然存在。
- 截至2025H1末海外门店达到3307家，新增189家，尤其是北美、拉美、亚洲（除中国）、欧洲及其他区域均实现净增门店，显示海外市场拓展积极推进。

• TOP TOY业务：

- 2025H1收入7.42亿元，同比大幅增长73%。
- 2025Q2同店销售同比增长低单位数。
- 门店数量293家，新增17家，TOP TOY的高速增长对整体业绩贡献显著。

分部业务表现说明，多元化经营与海外拓展同步推进，TOP TOY业务迅猛增长是利润增长重要因素之一[page::0]

3. 毛利率与费用分析

• 2025H1毛利率为44.3%，同比提升0.6个百分点；2025Q2持平于44.3%，同比提升0.4个百分点。

- 毛利率提升主因：
1. 高毛利的海外直营市场占比提升。
2. TOP TOY业务毛利率提升。

• 费用率方面，2025H1销售及一般行政费用率28.6%，同比升高3.6个百分点，主要是销售及分销费用率23.2%，同比上升3.6个百分点，归因于海外直营门店（尤其美洲市场）的拓展投入。

- 净利润率方面2025H1经营利润率16.5%，同比下滑2.8个百分点，经调整净利润率13.6%，同比下滑2.4个百分点，主要受费用率升高影响。

同时，2025H1末存货28.36亿元，同比增长3.1%，较为平稳，显示库存管理合理。经营活动现金流净额10.14亿元，与净利润基本匹配，现金流健康，支持持续运营与扩张[page::0]

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4. 投资建议与风险提示

• 投资建议：

- 2025Q2国内业务门店数量恢复净增加，内销同店销售转正。
- 海外市场同店销售环比改善，门店布局同步扩张。
- 首推“买入-A”评级，理由是经营拐点显现，盈利恢复且未来增长可期。
- 未来三年（2025-2027年）预计营业收入和净利润将持续显著增长，PE估值稳步下降，显示投资价值提升[page::1]

• 风险提示：

- 国内门店拓展不及预期，或限制内销增长。
- 关税风险，尤其海外市场营运可能面临贸易壁垒。
- 汇率大幅波动可能对海外收入及利润产生负面影响。
- 新产品推出低于市场预期，影响销售增长动力[page::1]

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三、图表与财务数据深度解读

1. 营业收入与利润预测表

| 会计年度 | FY2023A | FY2024A | FY2025E | FY2026E | FY2027E |
|------------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------|
| 营业收入(百万) | 13,839 | 16,994 | 21,216 | 25,799 | 30,633 |
| 同比增长(%) | 52.5 | 22.8 | 24.8 | 21.6 | 18.7 |
| 净利润(百万) | 2,253 | 2,618 | 2,602 | 3,464 | 4,239 |
| 净利润同比(%)| -259.2 | 16.2 | -0.6 | 33.1 | 22.4 |
| 毛利率(%) | 41.2 | 44.9 | 44.5 | 44.5 | 44.5 |
| 净利率(%) | 16.3 | 15.4 | 12.3 | 13.4 | 13.8 |
| EPS(元) | 1.81 | 2.11 | 2.09 | 2.79 | 3.41 |
| ROE(%) | 24.7 | 25.4 | 20.2 | 21.2 | 20.6 |
| P/E倍数 | 19.7 | 16.9 | 17.0 | 12.8 | 10.4 |

解读：

• 营收保持25%以上的高速增长节奏，未来三年预测收入持续攀升，显示业务拓展和市场需求向好。

- 净利润2025年略有下降（-0.6%），因扩大投入及相关费用上升，随后2026年和2027年因效率改善及规模效应实现反弹，增长率分别33.1%与22.4%。

• 毛利率保持稳定高位(44.5%左右)，反映产品组合和渠道优势稳定。

- 净利率略低于毛利率幅度，体现费用压力，但整体盈利能力依旧良好。

• EPS稳定增长，ROE维持20%以上，高于行业平均，显示资产利用良好。

- 估值方面，PE逐年下降，反映市场对持续增长的认可提升，估值吸引力增强。

此数据表体现名创优品未来成长性和盈利质量的积极预期[page::1]

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2. 资产负债表与现金流量表（关键财务指标）

• 资产结构：

- 流动资产稳定，现金余额较高，2027E现金将提升至122.2亿元，现金流充裕。
- 存货2019-2025年变动平稳，18-28亿元水平，库存管理较为合理，有利于资金安全。

• 负债情况：

- 资产负债率由2024年42.9%逐渐下降至2027年34%，资本结构优化，负债风险降低。
- 流动负债与短期借款维持合理，短债压力不大。

• 现金流量：

- 经营活动现金流稳定，2025年预计净现金流4912百万元，增强现金流支持未来扩展和研发。
- 现金充足保证公司抗风险能力和投资灵活性。

以上指标表明公司财务稳健，资金链完整，支持其海外及新业务快速发展[page::2]

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四、估值分析

• 该报告未具体透露采用何种DCF或者多重估值模型，但从财务数据中隐含可见：

- 采用市盈率（PE）法作为主要估值手段，依据未来3年利润及股价，估值相对合理。
- 预测未来三年PE分别为17.0/12.8/10.4，折射估值不断下行，反映盈利回升预期。
- ROE和净利率等指标稳定，支撑估值合理性。
- 报告中预估充分考虑海外扩张投入及费用增长的影响，体现谨慎乐观态度。
- 估值敏感性分析未特别披露，但通过净利润波动可见考虑了风险调整。

总体估值分析体现对公司未来成长性的认可，且保守计入风险因素[page::1,2]

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五、风险因素评估

1. 国内门店扩展不及预期：

- 若国内新店开设放缓或关店数量上升，可能抑制同店销售及总营收增长，影响整体盈利表现。

1. 关税和贸易政策风险：

- 海外经营面临关税政策和贸易壁垒风险，可能增加海外成本和运营难度。

1. 汇率波动风险：

- 由于名创优品海外营收比重较高，人民币与美元、欧元等主要货币汇率大幅波动可能影响利润。

1. 新品推出低于预期：

- 产品创新不足可能导致市场竞争力减弱，影响销售和客户留存。

报告明确指出上述风险，提示投资者需关注风险的潜在负面影响，但未进一步详细说明缓解策略[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体论述详实，数据充分，预计业绩稳健增长，评级与预期明确，具有较强前瞻性。

- 但对净利润2025年轻微下滑的原因仅做简单解释，未深入剖析费用增加结构及海外市场风险的具体影响程度。

• 同店销售改善情况虽提及，但未详细分产品线及市场细分，未来仍需重点关注可持续性。

- 图表数据中财务表格存在部分数据格式杂乱，部分明细不完全清晰，可能影响对财务细节的独立验证。

• 他处对TOP TOY业务的高增长重视，但对其盈利贡献的详细分析略显简略，后续观察需注意。

总体而言，报告客观专业，但未来对专项风险和新兴业务盈利模式的深入剖析空间尚存[page::0~2]

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七、结论性综合

本报告基于最新2025年上半年及Q2业绩，详尽分析了名创优品的业务表现、财务状况以及市场环境。核心结论包括：

• 业绩表现亮点：2025Q2营收与经调整净利润实现同比双增长，经营拐点确立。

- 业务结构多元：国内市场门店数量已止跌回升，海外市场拓展迅速，TOP TOY业务高速增长带动利润改善。

• 盈利与效率提升：毛利率小幅上升，虽然费用率提升影响净利率，但经营现金流与净利润基本匹配，现金情况健康。

- 未来业绩乐观：基于当前业绩以及扩张策略，预计2025-2027年收入与归母净利润稳步提升，市场估值支撑力度良好，维持“买入-A”评级。

• 风险可控：面对国内外市场的不确定性和汇率波动，需持续观察门店拓展及新品表现，但总体风险已被纳入考量。

图表深入解读方面：

• 营业收入与利润增长预测清晰反映公司成长轨迹和估值合理性。

- 资产负债现金流形态显示资金链稳健，支持战略拓展。

• 同店销售转正迹象是经营拐点的直接体现，伴随门店净增，预示高增长可持续。

综上，本报告为投资者提供了详尽充分的财务及业务洞见，体现名创优品在复苏阶段的坚实步伐和较好的投资价值。建议密切关注后续季度经营数据，特别是同店销售稳定性及海外运营风险动态。[page::0,1,2]

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附：报告重要图表示意

• 见报告末页业绩增长及估值预测财务表格。

- 报告二维码及免责声明页（第3页）。

报告