• 资源品行业进入强趋势且拥挤度低，截至2024年3月底，右侧行业景气趋势模型策略相对wind全A指数超额收益4.2%，叠加PB-ROE选股后超额达10.4%，绝对收益7.6%。策略主要增配有色金属和石油石化，电力、交运、银行等高股息板块为中期底仓，通信与电子板块因AI景气持续而高配，汽车和家电关注制造出海机遇 [page::0][page::1]。

• 右侧景气趋势选股策略2022年至2024年Q1表现优异，年化超额收益超10%。2024年4月行业配置建议：石油石化14%、电子13%、电力及公用事业11%、交通运输10%、汽车10%、通信9%、有色金属7%、煤炭7%、家电7%、银行7%、钢铁5%。稳定红利+资源红利为底仓，增配AI算力和制造出海相关行业。

• 行业困境反转模型2023年表现为绝对收益5%，相对超额11%，但2024年Q1遭遇回撤，受超配部分成长板块影响。建议继续保持红利+AI的均衡配置，关注库存出清充分的钢铁、有色金属、基础化工和电子板块，及右侧需求复苏的煤炭、石油石化、家电、食品饮料等。

• 宏观方面，经济增长指数从底部回升，预示沪深300盈利增速企稳；PPI有望底部震荡；库存周期处于主动去库存阶段，择时策略建议在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产。

• 消费行业业绩透支年份处于历史底部，食品饮料21%分位、家电26%分位、医药5%分位，表明估值处于低位且景气扩张。近期成长板块中，通信业绩透支年份处于75%分位偏高，军工16%分位低估值，新能源8%分位，电力设备与新能源8%分位，估值明显偏低。

• 大金融板块看好银行、保险以及地产。银行估值性价比指数高，未来一年有望获得10%-15%绝对收益及相对收益，保险PEV处于历史低位，关注十年国债收益率拐点与保费增速，地产NAV估值偏低，房贷利率创历史新低，货币政策宽松 [page::8][page::9][page::10]。

• 行业配置模型回测优异，行业景气趋势配置策略年化超额收益15.8%，右侧行业景气度趋势配置优先考虑高景气、强趋势、低拥挤行业。困境反转模型关注低估值、景气反转板块，策略回测有超额收益表现。ETF布局与选股均优于基准，持仓涵盖石油石化、电子、银行、军工等行业。景气度选股模型年化超额22.1%，2024年Q1样本外表现积极。

• 景气度选股模型最新重仓股包括恒力石化（7.5%）、华菱钢铁（6.2%）、格力电器（5.2%）、大秦铁路（4.8%）、成都银行（4.5%）、东方盛虹（4.3%）、太阳纸业（2.8%）、海油发展（2.8%）、新奥股份（2.5%）、海康威视（2.4%）等，体现资源品及高股息行业配置价值。 [page::13]

国盛量化 | 资源品进入强趋势-低拥挤区域 基本面量化系列研究之三十——深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：资源品进入强趋势-低拥挤区域——基本面量化系列研究之三十

- 作者：国盛金工团队（联系人：刘富兵、林志朋、汪宜生）

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布时间：2024年4月9日

• 研究主题：基于基本面量化体系，分析当前资源品板块的市场趋势及行业配置，结合宏观、中观、微观层面量化指标提出行业及个股配置建议；重点强调资源品板块正处于强趋势与低拥挤的投资良机。

- 核心论点：截至2024年3月底，资源品行业呈现强趋势且拥挤度不高，右侧景气趋势模型显示策略已实现相对wind全A指数超额10.4%的优异表现，资源品配置价值显著提升。建议保持稳定红利+资源红利底仓，并积极增配有色金属、石油石化、AI算力、制造出海相关行业，继续关注银行、电力、交运等稳定高股息板块。

• 风险提示：策略基于历史数据规律总结，未来存在失效风险。[page::0,1,3,13]

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二、逐节深度解读

2.1 本期话题概述与模型表现（第1-3页）

• 核心观点：

- 量化配置框架包含“右侧行业景气趋势模型”与“左侧困境反转模型”，两者互补适应不同市场条件，均展现良好超额收益表现。
- 截至2024年3月底，右侧趋势模型实现相对wind全A指数超额4.2%，若结合PB-ROE选股，超额增至10.4%，绝对收益7.6%，彰显策略在震荡市中的耐跌与韧性。
- 行业相对强弱指标显示多个资源和高股息行业RS指标超过90，说明机构买入意愿强，有望成为领涨行业。
- 右侧景气趋势模型主推增配有色金属、石油石化板块，左侧困境反转模型建议维持红利+成长的均衡配置。当前困境模型的负收益主要因超配成长板块带来的短期调整。

• 模型逻辑与假设：

- 右侧模型强调景气高、趋势强且拥挤度低，即在市场认可趋势的同时避免拥挤风险。
- 左侧模型选取估值低、景气改善明显兼具资金流入迹象（北向资金加仓）的行业，兼顾长期趋势及短期情绪。

• 示意图表：

- 图1显示右侧模型的行业组合持仓与回报曲线（蓝线为wind全A，红线为策略收益）
- 图2展示PB-ROE选股策略自2022年至今的优异超额收益表现。

• 配置建议：优先配置石油石化、电子、电力及公用事业、交通运输、汽车、通信、有色金属、煤炭、家电、银行和钢铁板块。[page::1,2,3]

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2.2 基本面量化体系介绍（第4页）

• 量化体系三层级：

- 宏观层面：构建宏观景气指数和情景分析，跟踪经济增速、货币与信用宽松、库存周期指标。
- 中观层面：行业盈利变化与估值水平量化，结合分析师盈利预测与高频数据形成行业景气指数。
- 微观层面：以成熟盈利模式为基础，运用PB-ROE模型、绝对收益模型及行业景气趋势模型构建选股策略。

• 体系逻辑明确，将宏、中、微层面串联，为行业配置与选股提供多维度数据支撑。[page::4]

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2.3 宏观层面量化分析（第4-6页）

• 宏观景气指数跟踪：

- 包括经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数四个核心指标。
- 目前货币和信用刚回正，处于宽货币-宽信用环境，有利于经济恢复。
- 库存景气指数显示当前处于主动去库存阶段，结合经济周期指标，预判权益资产表现需等待经济增长回暖。

• 宏观情景分析：

1. 经济扩散指数回升：经济扩散指数从底部反弹，预计沪深300盈利增速出现企稳。图表8显示二者高度联动。
2. PPI通胀走势：货币宽松指数领先PPI一年，预测PPI即将触底回升，未来通胀压力缓解。
3. 库存周期分析：经济与库存指数组合判断处于主动去库存阶段，建议权益资产配置暂缓积极进场。

• 图表说明：宏观经济、货币与信用宽松、库存景气如图7所示周期波动明显，帮助把握经济运行阶段。[page::4,5,6]

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2.4 中观层面：行业盈利与估值周期（第6-10页）

• 重点行业业绩透支年份（即估值修复或业绩兑现的时间窗口）处于历史低位，意味着行业估值性价比显著：

- 食品饮料业绩透支年份约4.1年，位居历史21%分位，处于底部，业绩和景气均呈扩张。
- 家电业绩透支年份约2.3年，历史26%分位，盈利预期上调。
- 医药业绩透支年份约4年，处于5%分位，估值仍然低估。

• 成长板块估值与景气：

- 通信行业业绩透支年份高达5.3年，75%分位，处高估区间，需警惕短期调整风险。
- 国防军工、军工业绩透支年份较低，估值具备吸引力。
- 电力设备与新能源景气指数处收缩，业绩透支年份2.4年，估值处底部。

• 大金融板块配置价值：

1. 银行估值性价比高，未来一年可望实现10%-15%的绝对与相对收益。
2. 保险行业PEV估值仍处历史低位，布局时机待十年国债收益率拐点确认。
3. 地产行业估值低，房贷利率持续新低，货币宽松，有望筑底反弹。

• 图表辅助理解：大量条形图和趋势线清晰展示行业盈利景气度、估值分位与走势，如行业分析师景气指数、业绩透支年份图系列（图13-30）。

- 该部分阐释了中观行业盈利周期驱动因素和估值安全边际，是行业配置决策的关键依据。[page::6,7,8,9,10]

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2.5 微观层面：成熟盈利模式驱动的策略构建（第10-13页）

• 行业景气趋势配置模型：

- 采用高景气+强趋势且规避高拥挤策略，年化超额收益15.8%，月度胜率69%，策略具有较低最大回撤和稳定性。
- 2024年最新配置建议持续重仓石油石化、电子等资源及科技类板块。
- 模型逻辑偏同步，结合拥挤度指标规避泡沫风险。

• 行业困境反转配置模型：

- 以赔率-胜率框架设计，关注估值较低且经历困境反弹的行业，结合分析师看好和北向资金流入。
- 历史年化超额收益15.5%，回撤更低，适合当前成长板块震荡环境。
- 2024年表现短期承压，主要因超配成长股。

• ETF与个股选股落地：

- 行业景气ETF配置模型年化超额14.8%，备受市场关注的ETF包括：石化产业、中证全指电力、中证钢铁、消费电子、科技龙头等。
- 基于PB-ROE模型结合行业配置确定行业权重，从估值性价比较高的股票中择优选取，景气度选股模型年化超额收益达22.1%，展现更强选股能力。
- 核心重仓股代表石油石化（恒力石化）、钢铁（华菱钢铁）、家电（格力电器）等优质资源及高股息行业龙头。

• 图表33-38：清晰展示模型净值、策略超额收益及行业ETF和选股持仓结构。

- 微观策略是构建在宏观和中观判断基础上实现投资收益优化的实操路径。[page::10,11,12,13]

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三、图表深度解读

• 图1-2（回报趋势与策略持仓细节）： 右侧景气趋势模型行业组合回报优于行业全A指数，持仓主要集中在资源和高股息行业，如石油石化(14.25%)、电子(12.66%)、电力(10.98%)等，体现主题明确且收益稳健。

- 图3（行业景气度-趋势-拥挤度散点图）：煤炭、有色金属、钢铁等资源品处于强趋势且中低拥挤区域，适合超配；部分高景气技术/消费板块如电子、通信、高端制造拥挤度回落，仍具配置价值。

• 图7-10（宏观景气指数系列）：经济增长、货币宽松、信用宽松和库存景气指数周期性明显，当前库存明显处主动去库存阶段，提示经济转折窗口。

- 图13-30（中观行业估值与业绩透支）：通过分析师预期景气指数及业绩透支年份分位，映射不同板块周期性估值及盈利周期，有效捕捉行业周期底部。

• 图24-29（大金融配置价值）：银行板块估值性价比历史高位对应未来极致回报，保险PEV估值历史低点，配合十年国债利率走势，地产估值与政策环境支持底部反弹。

- 图32-38（微观策略表现）：行业景气趋势策略与困境反转策略均展现持续超额收益，ETF策略和个股策略均获得较高信息比率，组合净值稳步攀升。

• 图36（ETF景气度-趋势-拥挤度图谱）：集中在高景气强趋势区的AI产业链、半导体、通信设备等标的，显示当前市场主线，关注拥挤度降低带来的机会。

整体视觉数据与文本信息高度一致，支持作者行情观点和配置策略。[page::1,2,3,5,6,7,8,9,10,11,12,13]

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四、估值分析

• 应用多个估值框架与策略优化：

- PB-ROE选股模型：结合估值（PB倍数）与盈利能力（ROE）筛选高性价比个股，提升行业配置价值。
- 行业估值分位：通过业绩透支年份指标剖析行业当前估值在历史范围的位置，确认是否具备估值安全边际。
- 大金融板块应用估值性价比指数评估预期收益，包括银行股权风险溢价和保险PEV估值。
- 地产行业采用NAV估值模型结合政策环境进行综合判断。

• 估值敏感指标与配置逻辑紧密关联，且采用动态更新的分析师盈利预测数据来调整行业配置和选股。

- 通过多维估值及盈利指标的叠加，增强行业策略科学性和市场适应性。[page::9,10]

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五、风险因素评估

• 模型风险：所有策略基于历史规律总结，未来可能失效。过去优异的超额收益并不保证未来持续性。

- 市场风险：成长板块短期波动导致困境反转模型回撤，提醒超配成长需警惕估值风险与资金流向变化。

• 宏观环境风险：宏观经济增长、通胀及货币政策影响策略表现，经济回升不及预期将影响权益资产回报。

- 政策风险：房地产及金融领域政策变动对板块表现影响显著。

• 拥挤度风险：拥挤度指标用于规避部分泡沫风险，仍需动态监测资金流入及市场情绪变化。

- 报告未对风险缓解给出详细策略，提示投资者需自主判断风险敞口。[page::0,3,13]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型历史依赖：虽模型表现优异，但较强依赖历史行情，未来结构性变化、黑天鹅事件可能导致模型失效。

- 成长板块短期波动影响突出：困境反转模型2024年小幅负收益表明成长超配存在阶段性风险，需关注估值合理性与资金面变化。

• 拥挤度指标复杂性：报告对拥挤度定义较笼统，实际测度细节未充分展示，可能影响行业配置的精准性。

- 行业覆盖与ETF局限：部分行业ETF稀缺，选股模型补充缺口，但增加选股风险与流动性挑战。

• 通信和AI板块估值较高：虽景气度强，估值偏高可能带来短中期回调风险。

- 总体报告视角均衡，充分呈现多维度信息，客观内嵌风险提示，较为稳健。[page::1,3,7,8,13]

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七、结论性综合

本报告以基本面量化研究体系为基础，深度梳理了宏观经济景气、行业中观盈利估值周期以及微观成熟盈利策略层面的多维数据和模型表现，涵盖宏观情景、行业景气趋势与拥挤度、估值透支程度及行业配置策略。报告重点指出：

• 资源品板块正处于强趋势且低拥挤状态，右侧景气趋势模型表现优异，过去数年年化超额收益超10%，当前建议加大有色金属、石油石化等资源品配置。

- 电力、银行和交运等稳定高股息板块保持底仓配置，以保证资产配置的抗跌性和稳定收益。

• AI算力及制造业出海板块作为进攻方向，基于资本流向和景气度考虑，适度超配通信、电子等成长股，尽管估值偏高，仍具一定配置价值。

- 宏观层面显示经济盈利企稳与PPI底部震荡，库存处主动去库存阶段，提示权益配置节奏需适时调整。

• 中观行业盈利达成和估值安全边际良好，消费、军工、新能源等具备中长期配置价值。

- 微观层面行业配置模型及选股策略均表现优异，ETF和个股均有较好落地路径。

• 风险提示明确，提醒投资者注意历史模型依赖、成长板块估值波动及宏观政策等风险。

通过全方位的数据解读与策略阐释，本报告为机构投资者提供了具备实操性的行业轮动及股票选择策略，强调资源品作为2024年重要的投资主线地位，合理搭配稳定性板块与成长性板块，构建均衡且韧性较强的投资组合。

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附录：核心图表索引（部分）

| 图表编号 | 内容简介 | 页码 |
| -------- | --------------------------------------------- | ------ |
| 图1 | 右侧景气趋势模型组合持仓及回报曲线 | 1 |
| 图2 | PB-ROE选股策略绩效及超额收益 | 2 |
| 图3 | 行业景气度-趋势-拥挤度矩阵 | 2 |
| 图7-10 | 宏观景气指数走势（经济增长、信用、库存周期） | 5-6 |
| 图13-30 | 重点行业分析师景气指数与业绩透支年份趋势 | 7-10 |
| 图24-29 | 银行、保险、地产估值与收益预测相关图表 | 9-10 |
| 图32-38 | 行业景气趋势策略、困境反转策略及ETF配置表现 | 11-13 |
| 图36 | 行业ETF景气度-趋势-拥挤度散点图 | 13 |
| 图37-38 | 行业景气度选股策略净值及最新重点个股 | 13 |

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报告全文依托国盛证券研究所的原始数据与模型分析成果，所有结论均基于报告内容进行严谨梳理与解读。[page::0-13]

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