全球主要股票市场市值效应对比 [page::2][page::3]

• 美国市场小市值效应80年代前显著，此后减弱且近十年大小盘表现相当。

- 欧洲市场近年无明显大小市值效应。

• 日本自2009年起小盘股持续走强，亚太（日本除外）市场长期偏大盘股。

- A股小市值溢价显著且稳定，2006-2016年SMB组合年化收益26.5% [page::3]

A股市值因子表现及行业内差异 [page::5][page::6][page::7]

• 全市场市值因子IC=-0.068，市值最小10%股票较大盘每月超额收益3%。

- 中证500市值因子IC约-0.059，沪深300市值因子效应2011年后基本消失。

• 行业内大多数行业有显著市值效应，尤其综合、通信、基础化工等，银行非银等行业较弱。

小市值溢价主要由市值而非账面净资产驱动 [page::8]

• 账面净资产小的公司也有溢价但幅度远低于市值因子。

- 净资产（规模）与估值PB高度负相关，小公司的高估值抵消部分溢价。

壳含量因子贡献与市值因子关联分析 [page::10][page::11]

• 壳含量与市值高度相关（相关系数约-0.9），但带来的alpha收益不完全重叠。

- 剔除壳含量影响后，市值因子IC下降但稳定性提升，特别是2017年后表现更稳健。

• 壳效应主要作用于最小市值股票，对整体A股无全局影响。

市值因子与基本面盈利能力及成长能力的关系 [page::12]

• 同行业内，市值越大的股票盈利能力越好，但回归系数近十年逐步下降。

- 成长能力与市值的相关性弱，大盘小盘行业内成长差异不显著。

• 质量因子（盈利、成长、安全和治理综合）差异趋势与盈利能力相似，小盘质量有所改善。

市值因子收益归因：行业和股票质量贡献有限，投机氛围影响最大 [page::13]

• 2007至2018年间市值因子累计收益约121.7%，基本面因素仅贡献19.5%，质量因素贡献为-3%。

- 市场投机氛围强化非基本面收益，占溢价主因，2017年风格反转期间质量因素对负收益贡献较大。

市值因子非基本面收益受宏观及市场情绪指标预测 [page::14][page::15]

• 市场波动率(MKT_VOL)对非基本面部分预测能力最强，波动高时小盘表现优异。

- PPI上升市场小盘因子收益下降，可能因周期行业大票盈利增强。

• 经济政策不确定性指数(EPU)亦为有效指标，回归模型调整R²达14.8%。

美股小市值效应消失或因机构投资兴起与市场结构变化 [page::15][page::16]

• 1983年后美股小盘股预期外盈利低于大盘，导致小市值溢价减弱。

- 行业集中度上升及企业质量分化加剧，机构投资者更青睐大公司优质股。

• A股小市值溢价来源主要为投机氛围，壳含量及成长性作用有限，市场波动率为关键先行指标。

《A股小市值溢价的来源》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： A股小市值溢价的来源（因子选股系列研究之三十六）

- 作者及联系方式： 朱剑涛，东方证券研究所，电话021-63325888*6077，执业证书编号：S0860515060001

• 发布日期： 2018年3月4日

- 报告主题： 本报告研究A股市场的小市值溢价现象，探讨其来源和表现，结合全球主要市场市值效应的对比，剖析A股的市值因子收益归因及相关风险。

核心论点与结论摘要：

• 全球主要股票市场大小盘风格差异显著，美国市场的小盘溢价自1980年代后减弱，欧洲市场不显著，日本市场自2009年起小盘持续强势，亚太除日本外长期偏好大盘。

- A股市值效应整体强烈，尤其全市场及中证500指数成份股，但沪深300内市值效应较弱，2011年前存在明显小盘溢价，后逐渐消失。

• 市值与壳含量（借壳溢价指标）高度相关，但二者alpha收益贡献不重叠，剔除壳价值后市值效应依然显著。

- 质量因子和小盘股溢价存在冲突，投机因素对小盘溢价贡献大。

• 市场波动率、生产者物价指数（PPI）、经济政策不确定性指数（EPU）能够部分预测非基本面收益，调整后的模型R²可达15%。

报告未含具体投资评级与目标价，风险提示主要涉及模型失效风险及极端市场环境可能导致收益波动。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 全球市场市值效应对比（第2-4页）

• 关键论点：

- 小市值溢价首次由Banz（1981）在美国市场发现，并被Fama-French三因子模型采纳为核心因子之一。
- 美国市场1984年前有明显小盘溢价，平均年化收益约1.7%，随后15年投资者行为及机构指数化影响导致溢价减弱，2004年后年化复合收益降至0.6%。
- 欧洲市场近年市值效应不显著，日本2009年后小盘股票表现优异，年化SMB收益率达4.4%。亚太其他市场（除日本）和香港、澳大利亚等持续偏好大盘股。
- 中国A股2006年-2016年全市场SMB复合年化收益高达26.5%，近年来回撤明显，至2018年仍保持19.2%的较高收益。[page::2,3]

• 数据及图表解析：

- 图1展示全球主要市场小盘相对于大盘股票超额收益的累计净值走势。美国市场表现波动大，长期上有明显回撤阶段。欧洲与亚太除日本外均倾向大盘收益。A股则显著不同，长期保持强小盘溢价。
- 图2（美国市场三大因子表现）显示动量因子（WML）表现远超市值因子（SMB），市值因子波动剧烈且稳定性差，质疑其作为可靠定价因子的稳定性。

• 推理与假设：

- 市值效应受机构投资比例、市场流动性、技术进步、市场竞争环境影响显著，且不同市场阶段表现不一。
- 因子表现依赖市场结构，机构指数化投资和小盘股流动性不足导致溢价波动。

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2.2 美国市场市值效应局限（第4页）

• 关键论点：

- 小市值溢价高度集中在最小市值股票群体中，若剔除极小市值股票，市值效应不显著。
- 美国市场小市值溢价存在明显的“日历效应”——集中在一月份，剔除该月后市值效应丧失。
- A股无类似明显的日历效应。

• 图表解析：

- 图3显示美国市场分月的市值效应表现。中国市场市值效应相对均匀，不存在美国市场明显的月度波动，表明A股市值效应的稳定性更好。

• 推论：

- 美国市场小盘溢价特性受特定市场行为主导，不适用全部市场环境。
- A股市场结构与投资者行为差异可能导致不同的市值效应表现。[page::4]

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2.3 A股市值效应表现与行业差异（第4-7页）

• 不同指数表现：

- 全市场小市值股票表现优异，IC达到-0.068，月均超额收益约3%。最大最小10%组合表现对比显著。
- 中证500指数中市值效应同样明显但幅度较小，IC约-0.059。
- 沪深300成份股中，2011年后市值效应几乎消失，大市值股票开始占优。

• 行业维度：

- 除银行、非银金融、机械外，各行业有明显的区分大小市值效应，综合、通信、基础化工、传媒、建材行业尤为明显，[图7、8]行业内小市值股票整体跑赢大市值股票。

• 图表说明：

- 图4、5、6分别对应三个股票池的因子表现。柱状图显示各组合月度超额收益，曲线反映累计收益趋势。
- 图7为不同行业内小大市值差异的净值增长曲线，显示绝大多数行业均存在显著小市值溢价。
- 图8定量呈现各行业多空组合的年化收益与信息比率。

• 逻辑支撑：

- 不同行业结构和成长潜力差异对市值效应有司贡献，但行业内部大小市值效应同样显著，说明大小市值效应并非全由行业偏好驱动。

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2.4 小市值溢价的度量指标比较（第8页）

• 账面价值VS市值：

- 用净资产作为公司规模指标时，因子IC值仅-0.023，多空收益也低于用市值定义的因子，小市值溢价主要由市面价值驱动而非账面资产。
- 净资产与市值存在显著相关但估值差异大，小公司因高估值抬升市值，使得账面小与市值小溢价存在差异。
- 图9展示净资产因子表现，图10显示净资产与市净率PB间相关系数长期稳定上升至0.6左右。

• 结论：

- 市值溢价更多源于市场给小公司高估值的溢价，账面规模较小本身的溢价较低。
- A股市场里，估值溢价与公司规模大小关系密切，反映市场行为部分。

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2.5 市值因子与壳含量(壳效应)区分（第9-11页）

• 背景：

- A股的借壳上市制度导致壳溢价现象；壳价值与市值高度相关，小市值股票含壳溢价风险较大。类似观点认为市值效应可能被壳效应所驱动。

• 方法及指标：

- 引用屈源育（2016）关于壳价值及借壳概率的回归模型，定义“壳含量”指标（Shell = 壳价值 × 借壳概率 ÷ 市值），表示上市公司股票中壳价值占比。

• 实证与结果：

- 壳含量指标的历史alpha测试显示其本身也是非常有效的因子（图11），IC=0.053。
- 通过横截面回归剔除壳含量对市值因子的影响，剔除后IC下降，稳定性提高（月均收益从3%降至1.9%），表明壳价值贡献最大是市值最小股票群体（图12）。
- 进一步缩减样本池剔除壳含量最高的10%股票，小市值组超额收益仍有0.3%萎缩，壳效应无全局主导作用（图13）。

• 结论：

- 市值效应与壳效应有重叠但并不完全一致，壳效应主要影响最小市值股票部分，不能解释整个小市值溢价。
- 推荐剔除高壳含量股票后再进行市值效应检验，以避免壳价值影响干扰。

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3.1-3.2 市值因子收益归因分析（第12-13页）

• 基本面与市值关系：

- 盈利能力、成长性及综合质量均与市值正相关。同行业中大市值股票盈利及质量更优，但小盘股近十年盈利及质量逐步改善（图14）。
- 成长能力与市值相关性较弱，小盘股的成长优势更多体现在行业层面，而非行业内部比较。

• 市值因子收益拆解：

- 2007年至2018年间，市值因子累计收益121.7%，其中行业贡献19.5%，股票质量贡献为负（-3%），表明小盘溢价与优质股溢价有一定矛盾。
- 剩余大部分收益无法由基本面解释，推断与投机氛围相关（图15）。
- 2017年风格轮动时，非基本面因素贡献显著负收益，质量因素贡献也增加负面影响，强调市场风格与基本面质量的冲突。

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3.3 市场情绪与宏观指标对市值因子收益的预测分析（第13-15页）

• 方法：

- 采用单变量时间序列回归，考察多项市场情绪指标和宏观经济指标对市值因子非基本面部分收益的预测能力。指标包括市场换手率、波动率、PPI、消费者信心指数（CCI）、货币供应量差（M2-M1）、经济政策不确定性指数（EPU）等。指标通过3期移动平均平滑。

• 主要发现（图16-17）：

- 市场波动率（MKT_VOL）预测能力最强，波动率高时小市值表现优。
- PPI同比上升时市值因子收益下降，可能因周期行业大盘股盈利改善。
- EPU指数虽单变量时p值略大，但在多变量回归中显著，表征政策不确定性的变动影响小市值表现。
- 综合模型R²达约15%，说明市场情绪和宏观变量对非基本面溢价预测具有一定解释力。

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四、美股市值效应消失的可能解释（第15-16页）

• 文献回顾与理论总结：

- Hou(2014)：1983-2010年大市值股票预期外盈利优于小市值，市场淘汰了大量质量差小市值新股，抑制了小市值溢价。
- Asness(2015)：控制股票质量后，小市值溢价显著，且无日历效应，强调质量因素重要性。
- Grullon(2017)：行业集中度提升，且集中度与盈利率正相关，提升主要源于利润率增长，行业竞争降低，中大型企业优势增强。

• 逻辑推断：

- 机构投资的兴起和市场成熟导致投资者偏好衡量质量标准，削弱投机驱动的小市值溢价。
- 全球竞争和技术提升企业门槛，使大盘企业相对小盘更具竞争力和盈利能力。
- A股当前小市值溢价强，部分源于投机和市场结构，料未来变动风险较大。

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五、总结（第16页）

• 主要观点归纳：

- A股小市值溢价来源复杂，壳价值导致的溢价仅影响最小市值股票，不是全局效应。
- 行业内小盘股虽成长性略优，但整体大盘股盈利及质量仍占优，行业因素只是部分解释市值溢价。
- 市场投机氛围主导剩余溢价，市场波动率、PPI等指标可作为预测非基本面溢价的先行因子。
- 小市值效应稳定性及持续性仍存在不确定性，模型存在回撤风险，投资需谨慎。

• 风险提示：

- 量化模型基于历史数据，未来可能失效。
- 极端市场环境可能导致模型收益剧烈变动。

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三、图表深度解读

| 图编号 | 内容描述 | 关键数据及趋势 | 论证贡献 | 备注/局限性 |
|------|--------|---------|--------|---------|
| 图1（第2页） | 全球主要市场小市值溢价累计净值曲线。美国、欧洲、日本、亚太及A股。 | A股市值溢价最高且较稳定；美国波动明显；日本2009后小盘股强。 | 对比各区域市值溢价特征，说明A股区别于成熟市场。 | 不同市场样本起始时间差异较大，可能影响比较。 |
| 图2（第3页） | 美国SMB、HML、WML三因子累计表现。 | WML领跑，SMB表现最弱且波动大。 | 强调市值因子稳定性差，使用需谨慎。 | 仅美国市场，不能简单推广至A股。 |
| 图3（第4页） | 美中市场市值效应月度分布（历年平均）。 | 美国市值效应集中于1月，中国较均匀分布。 | 说明A股无明显日历效应。 | 日历效应机制解释不足。 |
| 图4-6（第5-6页） | 不同指数层面市值因子历史月度表现统计。 | 全市场IC较高，沪深300几乎无市值效应。 | 展示A股分层次市值效应差异。 | 股票池规模及行业分布对对比结果影响较大。 |
| 图7-8（第7页） | 行业内小大股票多空组合净值及收益率。 | 除部分行业，绝大多数行业内部小盘溢价显著。 | 证明行业内部存在大小市值异象，行业效应有限。 | 部分金融周期行业例外。 |
| 图9-10（第8页） | 净资产因子表现及其与PB相关系数时间序列。 | 净资产因子表现较弱，PB与净资产相关系数呈上升趋势。 | 说明估值溢价是小市值效应的核心驱动之一。 | 净资产数据可能滞后或受会计政策影响。 |
| 图11-13（第10-11页） | 壳含量因子及剔除壳因素后的市值因子表现。 | 壳含量指标效力显著，剔除其影响后市值因子绩效减弱但依然有效。 | 分明壳效应与市值因子贡献，剥离壳价值后验证稳健性。 | 剥离方法有局限，部份“质量”指标被剔除。 |
| 图14（第12页） | 市值与盈利、成长、质量因子回归系数变化。 | 大市值股票盈利与质量优于小市值；小盘股近年有所改善。 | 说明基本面不能完全解释小市值溢价。 | 行业哑变量控制效果依赖模型设定。 |
| 图15（第13页） | 市值因子收益分解（行业、质量、非基本面贡献）。 | 基本面贡献较小，非基本面部分贡献大且波动。 | 强调投机及市场情绪对小盘溢价影响。 | 分类指标解释能力有限。 |
| 图16-17（第14-15页） | 非基本面收益与典型市场情绪、宏观变数相关性及回归统计。 | 市场波动率（正），PPI（负）、EPU影响显著，复合模型R²达14.8%。 | 像市场波动率、宏观政策环境预测市值溢价波动。 | 宏观指标时滞及对A股适用性尚待精进。 |

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四、估值分析

报告未采用传统价值评估模型（如DCF或静态市盈率）对小市值溢价进行目标价估算，而是通过因子回报率及多因素回归分析，测度市值因子溢价的收益驱动及其构成。核心在于解析市值因子alpha来源于基本面、行业还是市场情绪/投机。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险： 量化模型基于历史数据，一旦市场结构或投资者行为发生重大变化，因子表现可能不符合预期，造成收益下降。

- 极端环境风险： 市场剧烈波动时，如2015年股灾，模型可能大幅回撤，甚至亏损。

• 结构性变化： 如监管政策调整、IPO节奏变化等，将影响壳价值、流动性及市值效应。

- 样本和数据限制： 部分指标计算依赖有限样本和估算模型，存在前视偏差风险。

报告未明确提出风险缓释策略，提示需密切关注模型表现及市场环境变化。[page::0,16]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型与指标创新性： 结合壳含量指标创新评估小市值溢价来源，具有实际针对性。

- 数据与方法局限： 壳价值估算含前视偏差，行业哑变量回归控制不一定完全隔离行业影响。

• 结论稳健性受样本时间截面限制，尤其涉及宏观情绪指标，尚缺更长数据验证。

- 对美国市值效应消失的解释侧重机构投资行为与质量差异，缺少对A股未来演变路径更明确的预测。

• 图表指标中IC为负值时（比如市值因子因大盘股市值大导致，因子定义为负向），使用带负号回归权重解释时需注意方向性对齐。

- 对壳效应的剔除方法虽多样，但无法完全剥离同时伴随的其他相关财务质量因素，结论应审慎对待。

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七、结论性综合

本报告基于历史数据和多角度分析，系统地剖析了A股市场小市值溢价的来源，综合得出以下深入结论：

1. 全球市值效应与A股特点：

- 全球主要市场市值效应表现差异明显，A股表现出显著且持续的小市值溢价，可见A股市场结构、投资者行为与成熟市场截然不同。

1. 分层级市值效应与行业内效应：

- A股全市场及中证500指数层面市值因子表现强劲，但沪深300中市值效应减弱，行业内大部分行业内部依然存在有效市值效应，行业结构仅是小盘溢价的部分解释因子。

1. 账面价值与市值指标的区分：

- 小市值溢价主要来源于市场给予小市值股票的高估值，而非账面资产规模，市值与估值指标的相关性不断上升反映市场结构特性。

1. 壳含量指标解析小市值溢价结构：

- 壳效应为小盘股票、尤其最小市值股票提供了一部分溢价，但剔除壳含量影响后市值效应依然显著，说明壳价值仅部分解释小市值溢价。

1. 市值因子收益归因与非基本面因素主导：

- 基本面因素（行业和股票质量）仅解释小幅溢价，剩余大部分溢价由市场情绪和投机因素驱动。股票质量与小市值溢价存在一定冲突，且市场风格切换时质量因素影响加大。

1. 市场情绪与宏观指标预测能力：

- 市场波动率、PPI和经济政策不确定性等宏观及情绪指标对非基本面市值因子收益具有显著预测作用，揭示了溢价潜在的波动趋势和外生驱动因素。

1. 对美国市值效应消失的启示：

- 美国市场小盘溢价消失可能因机构投资主导、市场质量偏好、行业集中度提升等因素，A股小盘溢价持续但面临类似制度及市场演进的不确定风险。

整体来看，报告系统研究了A股小市值溢价的多角度来源，强调市场情绪和投机氛围在溢价形成中的关键作用，同时剖析业内及市场结构差异对溢价影响。图表中市场表现、因子收益及多元回归结果协同支持这一结论，提示投资者理性看待小盘股票风险收益特征，加强风险管理，关注宏观经济政策和市场情绪变化带来的波动。[page::0-16]

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备注

报告详尽结合多个层面分析了A股小市值溢价现象，是量化投资因子研究中较为系统的案例，包含多重实证数据与前沿研究结论，具备高度参考价值。

报告