转债市场估值合理，配置价值适中 [page::1][page::2]

• 截至2025年6月13日，定价偏离度为0.35%，处于2018年以来62.1%的分位数，估值在合理区间。

- 估值区间$[-0.5\%,0.5\%)$下，未来半年中证转债历史平均收益为1.5%，胜率达到72%。

• 数据表现出合理的上行空间和较高胜率，适合持续配置。

转债ETF资金流出信号与市场稳步上行 [page::2][page::3]

• 可转债ETF份额滚动季度增速为-12.3%，显示左侧资金逐渐流出。

- 过去一个月内，中证转债总收益贡献中，正股票拉动贡献0.38%，转债估值贡献0.17%。

• 偏债转债表现最好，平衡转债表现较差。

- 金融和消费行业转债表现较强，而电子、家电、汽车等行业较弱。

多因子量化策略轮廓及回测绩效汇总 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

低估值策略

• 依据CCB_out模型定价偏离，筛选余额3亿以上评级AA-及以上的偏债、平衡、偏股转债，分别取偏离度最低15只组成券池。

- 2018年至今绝对收益21.8%，超额收益12.2%，策略稳定性强，2022年仍实现1.7%绝对收益。

| 年度 | 基准收益率 | 策略收益率 | 超额收益率 | 信息比率 |
|------|------------|------------|------------|----------|
| 2018 | -4.2% | 7.6% | 12.3% | 2.58 |
| 2019 | 26.6% | 44.7% | 14.3% | 2.21 |
| 2020 | 12.4% | 34.8% | 19.9% | 3.17 |
| ... | ... | ... | ... | ... |
| 全样本年化 | 8.6% | 21.8% | 12.2% | 2.10 |

低估值+强动量策略

• 在低估值策略基础上加入正股1、3、6个月动量加权，增强策略弹性。

- 2018年至今年化收益24.5%，超额收益14.6%，2023年绝对收益9.0%。

低估值+高换手策略

• 筛选市场低估50%的转债池，结合高换手率因子进行配置。

- 2018年至今年化绝对收益23.4%，超额收益13.7%，2023年超额收益稳定达9.6%。

平衡偏债增强策略

• 低估值池中剔除偏股，偏债中加入换手率及正股动量因子，平衡转债中加入换手率因子。

- 年化绝对收益22.9%，2023年16.3%，波动和回撤均较低，波动7.6%，最大回撤4.6%。

信用债替代策略

• 选取转债YTM+1%高于3年期AA级信用债YTM的转债，余额3亿及评级AA-以上。

- 配置正股1个月动量最强20只，最大单券权重2%，波动率控制降低短期回撤。

• 年化绝对收益7.3%，波动及回撤均低于3%。

波动率控制策略

• 分别构建偏债、平衡、偏股低估值+强动量的15只增强组合，结合信用债，用波动率控制保持组合波动率在4%。

- 自2018年以来实现10.0%年化绝对收益，波动和最大回撤控制在约4%-5%和3%以内。

最新选券结果详见附录表格，覆盖偏债、平衡与偏股多个细分分域。 [page::9][page::10]

• 各策略均设有选券标准及分配权重，确保组合多样性及风险控制。

- 建议投资者结合风险承受能力选择合适策略。

国盛量化——2025年6月可转债量化月报详细分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：转债市场当前仍在合理区间内运行——六月可转债量化月报

- 作者/团队：林志朋、梁思涵，国盛金融工程团队

• 发布日期：2025年6月17日

- 发布机构：国盛证券研究所

• 主题与议题：报告聚焦中国可转换公司债券（简称“转债”）市场的当前估值水平、市场行为、资金流向及转债策略的定量分析，评估市场合理性和配置价值，同时构建并跟踪多种量化策略组合的表现，力求帮助投资者理解转债的市场动态并优化配置策略。

本报告的核心论点在于，经过2025年3月的快速回调，转债市场估值已回归合理区间，截至6月中旬，转债市场整体估值、收益率及市场资金流均显示合理且积极的配置价值；通过CCBA定价模型对转债定价偏离度的分析，量化验证了当前估值的合理性和正收益概率；此外，报告系统展示了多种策略基于此模型的历史回测结果和收益表现，强调低估值及动量双因子模型的有效性，推荐适度配置转债市场。

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二、逐节深度解读

1. 转债市场估值合理性分析

本报告首先使用CCBA模型（可转债价格定价模型，包含赎回概率调整）计算了2025年6月13日的转债定价偏离度（定义为转债价格/模型估值-1），得出当前定价偏离度为0.35%，历史分位处于2018年以来62.1%，2021年以来53.9%的中位至偏高位置，表明当前转债估值处于合理区间（图表1、2）[page::1]。

• 定价偏离度的使用，是以模型估值为基准，结合转债价格实际波动，评估市场价格的合理性。该模型核心假设包括赎回概率的动态调整，为转债估值提供务实依据。

- 统计历史不同偏离区间下未来中证转债收益率和胜率（概率收益为正），发现当偏离处于[-0.5%,0.5%)区间时，未来半年平均收益率为1.5%，胜率高达72%，配置价值适中且较优（图表3、4）[page::2]。

• 此部分清晰说明转债市场估值虽无明显溢价，但处于正收益概率较高的安全区间，提示投资者具备理性配置动机。

2. 左侧资金动向——转债ETF份额流动

• 利用博时中证可转债及可交换债券ETF份额的滚动季度增速反映资金流向，观察到随着市场大幅回撤，左侧资金流入转债ETF；2025年6月13日最新数据为-12.3%份额季度增速，表明左侧资金正在逐步流出（图表5）[page::2]。

- 该现象说明在市场调整后资金情绪趋于谨慎，同时也暗示市场资金对转债估值的认可程度和流动性趋势，有助于理解资金面对市场估值的重要影响。

3. 转债市场近期复盘及收益构成

• 报告基于《可转债定价模型与应用》，将中证转债指数的收益分解为“三部分”：债底收益、股票拉动收益以及转债估值收益。

- 2025年5月13日至6月13日的一个月表现中，正股拉动收益贡献0.38%，转债估值收益贡献0.17%，整体呈稳步上行态势（图表6、7、8）[page::3]。

• 个别分域表现差异明显，偏债转债实现0.74%的正收益，平衡转债获得-0.82%的负收益，显示市场偏好风险暴露差异。

- 行业层面，金融和消费类转债表现较好，农林牧渔、银行、食品饮料板块表现尤为突出，而电子、家电、汽车等板块表现相对弱势，反映了行业景气差异对转债市场的影响。

4. 多维量化转债策略构建与跟踪

报告详细介绍了多条基于定价偏离度、动量及换手率等因子的量化策略，覆盖从相对收益型到绝对收益型的资产配置方案：

• 低估值策略：

依据CCBout模型（考虑退市风险的升级模型）挑选偏离度最低的转债池，并根据偏债、平衡、偏股三分域估值进行择时，该策略自2018年起实现21.8%的年化绝对收益，超额收益12.2%，显示良好稳健的回报特征（图表10、11）[page::4,5]。

• 低估值+强动量策略：

在低估值基础上叠加正股过去1、3、6个月动量加权，增强策略弹性。该策略2018年以来年化收益达到24.5%，超额收益14.6%，2023年实现9.0%的绝对收益，动量因子的引入明显提升了策略表现（图表12、13）[page::5]。

• 低估值+高换手策略：

先筛选市场较低估的50%转债，再基于转债换手率挑选高成交活跃券，兼顾估值安全与流动性，年化绝对收益23.4%，超额13.7%。2023年表现稳健（图表14、15）[page::6]。

• 平衡偏债增强策略：

先挑选低估转债池并去除偏股债，偏债池中用转债换手率+正股动量因子，平衡转债用换手率因子；该策略年化收益22.9%，且波动回撤低，表明在控制风险方面表现优异（图表16、17）[page::6,7]。

• 信用债替代策略：

利用转债估值+YTM+动量筛选高收益低风险券，且/通过波动性分散，配置债券资产组合；该策略年化绝对收益7.3%且风险指标极低，为转债市场稳健配置提供方案（图表18、19）[page::7]。

• 波动率控制策略：

结合偏债、平衡、偏股三个增强策略与信用债，采用波动率控制目标4%，实现10%年化收益，波动与回撤控制在合理区间（4%-5%），适合稳健投资者（图表20、21）[page::8]。

各策略均配有最新选券池，详见图表22至27，包括具体转债代码、名称与权重，体现策略的实际操作指导价值。

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三、图表深度解读

图表1-2：估值合理区间判断

• 图1展示了中证转债指数走势（蓝色线，左轴）与CCBA定价偏离度的历史波动（背景黄色区域，右轴），2025年初偏离度波动回归0附近，显示估值修正合理。

- 图2描绘了估值区间与指数走势数据覆盖，指数处于中间区间（50%上下分位），未进入极高或极低估值区间，体现目前市场处合理态势。

图表3-4：不同偏离区间收益率与胜率

• 图3显示未来不同区间的平均收益率，[-0.5%,0.5%)区间半年的平均收益仍呈正值（约1.5%），表现稳健。异常高偏离区间的收益整体波动较大。

- 图4胜率数据支撑收益结论，显示此估值区间内的正收益概率为72%，较其他区间更高，确保配置安全边际。

图表5：ETF份额增速及其与中证转债净值的相关走势

• 黄色阴影表现ETF份额滚动季度增速走势，持续在零轴下方，说明资金流出。

- 与中证转债指数走势基本呈反向反应，反映市场资金偏好和风险偏好变化。

图表6-8：收益分解趋势

• 图6中证转债累计收益中，债底收益表现稳定增长，正股拉动收益与估值估值收益波动更明显。

- 图7近月收益贡献显示正股驱动为主，估值贡献小幅正向，债底贡献稳定。

• 图8进一步细分策略分域，偏债转债收益优势明显，平衡类回撤，显示市场对债性较强资产需求提升。

图表10-21：策略表现净值与统计数据

• 几组策略净值曲线均显示在市场基准（等权指数）之上，尤其是低估值+强动量策略表现突出。

- 统计表明各策略年化收益稳定，超额收益显著，回撤和波动率均控制较好，信息比率普遍较高，风险调整后表现强劲。

图表22-27：选券明细

• 各策略的实际选股池详列，多样化涵盖偏债、平衡、偏股转债，体现策略组合的系统性和分散性控制。

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四、估值分析

本报告估值分析基于CCBA及CCBout模型：

• 这些模型以转债的赎回概率调整及退市风险为核心，通过转债价格与“理论模型价格”比值计算定价偏离度。偏离度用于衡量转债的估值合理性。

- 该模型的假设包括市场均衡、风险中性概率以及债券剩余期限和股票转股价格等，允许动态调整和赎回概率，是估值的先进方法。

• 通过这个模型，报告能够界定当前估值分位，识别市场高估或低估区域，指导资金配置时机选择。

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五、风险因素评估

报告风险提示主要包括：

• 模型风险：所有结论均基于历史数据和统计模型，市场环境若发生重大变化（如宏观政策、流动性事件、信用风险爆发等），模型预期可能失效。

- 市场风险：转债市场受股市波动、利率变化、信用风险等多重因素影响，短期可能表现波动性加剧。

• 流动性风险：部分小盘或估值较低转债可能流动性不足，策略操作需考虑换手率因子以降低流动风险。

- 信用风险：转债持仓企业信用状况恶化或退市风险加剧，导致价格大幅下跌或估值模型失效。

• 策略实施风险：策略的再平衡、选券执行、仓位控制等环节均可能影响实际表现。

报告未明确给出具体缓解策略，但通过多因子、分域配置及波动率控制，有助于风险分散和降低账户波动。

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六、批判性视角

• 报告整体逻辑严密，基于先进定价模型和全面历史数据，量化策略体系完善。

- 但模型依赖历史数据，假定市场行为稳定，存在外部冲击预料不足风险，尤其在估值异常剧烈变化时模型准确性待观察。

• 策略均对低估值优先，可能忽视部分高估值转债短期异动机会，动量因子的使用虽强化表现，但亦伴随高换手和交易成本。

- ETF资金流出指标说明市场资金偏好正在变化，报告对资金流的解读略显简略，缺少对流出原因深入讨论。

• 报告涉及大量的具体转债代码和权重，具有操作指导性，但普通投资者实施难度大，需具备较强专业能力。

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七、结论性综合

本报告从模型估值、资金流动、收益分解与策略回测多端出发，系统揭示当前中国转债市场处于合理估值区间，配置价值仍然存在且较为稳健。具体结论包括：

• 估值合理安全：基于CCBA及CCB_out模型，当前定价偏离度0.35%位于中位合理分位，历史数据显示该估值区间内未来半年收益平均1.5%、胜率72%，相较于极高估值区间，风险较低[page::1,2]。

- 资金流动谨慎：博时转债ETF份额滚动季度增速为-12.3%，显示左侧资金流出，反映市场资金相对谨慎，但整体流动尚在可控范围[page::2]。

• 收益来源主要依托正股及估值提升：近一月转债收益中，正股拉动贡献最大，债底与估值贡献较为稳固，行业表现分化明显，金融和消费类转债表现更为优异[page::3,4]。

- 多策略量化显著优于基准：低估值及动力型策略均实现20%以上年化收益，信用债替代与波动率控制策略在控制波动的同时也表现稳健，信息比率和最大回撤均处于优良水平，适合不同风险偏好投资者选择[page::4至8]。

• 选券池明细提供具体操作指导：丰富的选券列表让投资者可根据策略框架进行实际操作，有助于投资者精准配置转债组合[page::9,10]。

综合来看，国盛团队的研究判断转债市场当前仍处于合理配置区间，且多因子量化策略表现稳健，建议投资者基于低估值筛选并结合动量和换手率因子，剩余仓位考虑信用债替代和波动率控制，以实现风险调整后的超额收益。

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重要图表示例

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图表1：中证转债指数与CCBA定价偏离度（历史波动区间及2025年当前水平）

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图表2：转债市场估值分区间与中证转债指数走势

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图表10：低估值策略净值表现（2018年至2025年）

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图表12：低估值+强动量策略净值表现

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图表20：波动率控制策略净值表现及仓位分布

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总结

国盛证券金融工程团队2025年6月发布的本报告系统解析了当前中国转债市场估值合理性和资金趋势，结合先进的定价模型与历史统计验证，强调转债市场适度配置价值。多个基于不同核心因子的策略均获显著正向回报，策略选券池透明，为资产管理者提供实操指引。报告将数据分析与策略构建深度融合，为转债市场策略投资提供了理论和实证支持。

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报告