公募REITs系列指数编制及细则 [page::0][page::4][page::8]

• 指数采用自由流通市值加权，限制成分股收益来源、市值和流通性，借鉴富时罗素、MSCI等国际指数经验。

- 指数体系包括综合指数、底层资产指数（产权类、特许经营权类）及细分项目指数（园区基础设施、仓储物流、交通基础设施、生态环保）。

• 采用分级靠档调整自由流通份额，确保指数份额稳定；通过除数修正法保证指数连续性。

- 指数基日为2021年6月21日，基点1000，自基日以来REITs综合指数涨幅显著，生态环保REITs表现尤佳。

REITs市场表现与多维度透视 [page::10][page::11][page::12]

• 自基日以来REITs全收益指数涨幅超过14%，年化收益达15%，最大回撤约17%，波动率约15%。

- 交通基础设施和园区基础设施合计权重超70%，产品规模多集中在60亿元以下。

• 2022年推出扩募机制，促进规模有效提升，未来市场空间广阔。

- 基日以来共三次临时调整，持续纳入新上市REITs。

REITs资产相关性及风险收益特征分析 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 国内REITs市场发展早期，数据量有限，风险收益较高，波动大。

- 长期看，REITs资产风险收益介于股票和债券之间，且与股票相关性较高，和债券、商品相关性低。

• 短期内国内REITs与股票市场相关性有所抬升，但相较港美市场仍较低，利于资产配置的多元化。

- REITs资产表现出股性与债性混合特征，风格自大盘向中小盘价值切换。

大类资产配置中引入REITs的多样化资产配置回测 [page::20][page::21][page::22][page::23][page::24]

• 股债60/40组合中替代部分股票仓位为REITs，年化收益由6.58%提升至7.57%，波动率由8.96%降至7.92%。

- 传统股票、债券、商品组合中增加REITs资产，收益率由5.29%提升至6.54%，波动率由7.88%降至7.01%。

• 基于风险平价模型动态调整REITs权重，组合收益稳定，年化收益5.96%，最大回撤控制在-5.33%。

REITs-ETF产品构建策略及成分优选 [page::25][page::26][page::30][page::31]

• 典型跟踪基金案例：上投摩根富时REITs人民币采用抽样复制策略，优选流动性好、基本面稳健成分股，2022Q1持仓集中度前十大42.16%；广发美国房地产人民币采用完全复制策略，跟踪美股MSCI美国REIT指数，持仓覆盖度高。

- 抽样复制策略需综合考量底层资产类型、基本面、流动性、估值及市场表现，优选估值合理、流动性充裕且与指数高度相关的REITs。

• 完全复制策略严格按照标的指数成分及权重构建组合，实时调整以减小跟踪误差。

REITs市场流动性现状与解禁展望 [page::27][page::28][page::29]

• REITs上市以来交易日成交额中位数仅约1.8亿元，流动性有限。

- 首批9只公募REITs大比例份额处于限售，2022年6月21日迎来上市一周年，多数战略配售份额解禁。

• 解禁后战略投资者占比提升至65%，流通份额结构优化，机构投资者比重加大，有助于二级市场流动性提升和价格平稳。

金融研究报告深度解读——《构建公募 REITs 系列指数，实现更优的资产配置策略》分析报告

---

1. 元数据与概览

• 报告标题：《构建公募 REITs 系列指数，实现更优的资产配置策略——REITs 产品研究和投资系列之一》

- 发布机构：光大证券股份有限公司研究所

• 发布日期：2022年7月7日

- 作者：祁嫣然（执业证书编号 S0930521070001），联系人肖植桐

• 研究主题：公募REITs指数编制、REITs资产在大类资产配置中的应用、REITs-ETF产品跟踪方案及成分REITs优选策略

核心论点总结：

报告围绕构建公募REITs系列指数，提出一种基于指数化投资理念，通过REITs指数实现资产配置优化的新视角。核心内容包括：

1. 建立完整的REITs系列指数，反映市场整体及细分资产表现，并持续扩展细分指数类型。

2. 从资产配置角度，论证REITs资产如何通过高分红特性与较低相关性，改善投资组合的风险收益结构。

1. 探讨REITs-ETF产品的跟踪策略及成分REITs的优选标准，助力构建有效的投资工具。

4. 风险提示强调历史数据有限，业绩不代表未来。

报告富有前瞻性地结合国内REITs市场特点与海外成熟经验，向投资者阐释REITs资产的投资价值和应用方法。[page::0,31]

---

2. 逐节深度解读

2.1 公募REITs系列指数编制细则

关键论点及逻辑

• 海外REITs指数普遍采用自由流通市值加权，并对成分股收益来源、市值和流通性设置门槛，以保证指数的代表性与流动性。如富时全球房地产指数需成分股有≥75% EBITDA来源于房地产活动，市值和自由流通股本有最低要求，MSCI美国REIT指数注重地产敞口和REIT税务资格。

- 国内REITs指数以沪深交易所上市产品为样本，确保指数反映市场整体表现；分设综合指数、底层资产指数（产权类、特许经营权类）和细分项目指数（园区基础设施、仓储物流、交通基础设施、生态环保）。

• 指数基日设为2021年6月21日（首批公募REITs上市日），基点1000点。

- 样本选择基于发行规模（>10亿元）、日均成交金额(>200万元)及自由流通份额(>5%)等标准。

• 计算方法采用分级靠档确定调整份额，结合自由流通比例赋予加权比例，保证版本的份额稳定性；采用除数修正法确保指数连续性，应对非交易因素引起的调整（新发、扩募等）。

- 设置价格指数和带分红的全收益指数，后者更准确反映REITs的高票息收益特性。

• 指数调整频率包括半年定期和不定期的临时调整，后者确保即时纳入新上市产品。

关键数据点

• 分级靠档表（示例如自由流通比例≤15%的，调整加权“上调至最接近整数值”）。

- 典型统计：12只公募REITs均符合选样标准。

• 指数计算公式涉及调整后的市值除以除数再乘以基点1000。

该章节以扎实的海外经验为基础，结合国内市场特征，构建科学合理的指数体系与计算规则，为后续分析奠定基石。[page::4-9]

---

2.2 多维度透视公募REITs系列指数

关键论点及数据解读

• 业绩表现：

- REITs综合指数基日以来涨幅10.62%，全收益指数涨幅14.25%。
- 涨幅优于中证全指及中证全债指数，显著体现资产独立性。
- 最大回撤约-18%，波动率约15%。
- 底层资产层面，产权类REITs指数表现优于特许经营权类；细分项目中生态环保和仓储物流表现最佳。

• 项目分布：

- 交通基础设施（44.85%）和园区基础设施（28.22%）合计超70%权重。
- 仓储物流和生态环保分别占18.23%和8.69%。

• 规模分布：

- 发行规模集中于60亿元以下，其中超过80亿元产品占比32%，华夏中国交建REIT最大（93.99亿元）。
- 扩募机制支持市场规模进一步增长。

• 成份变动：

- 基日以来三次临时调整，新增华夏越秀高速REIT、建信中关村REIT及华夏中国交建REIT。

图表深度解读示范

• 图6（REITs价格指数和全收益指数表现）：2021年6月至2022年6月期间REITs价格指数呈先涨后回落趋势，全收益指数更稳定，消除分红导致的价差。

- 图7（与股票债券指数对比）：REITs独立于传统股债走势，具备风险分散功能。

• 图10-11（项目权重和数量占比饼图）：揭示交通基建和园区基建绝对主导地位，战略性产业结构清晰。

本节丰富灵活地使用数据说话，展现REITs指数的市场定位、多维度结构及发展动态，有助于理解市场走向及未来机会空间。[page::10-14]

---

2.3 如何利用REITs指数实现资产配置优化

3.1 REITs高分红特性兑现持续现金流

• REITs大部分收益需分配，提供稳定现金流。

- 利用全收益指数包含分红再投资效果，体现复利优势。

• 2010年以来，海外REITs指数全收益相较价格指数增益明显，远超沪深300和中证红利指数。

- 年度收益表现显示REITs稳定的分红收益提升整体回报水平。

3.2 引入港股和美股REITs指数拓展历史样本

• 由于国内公募REITs历史较短，减小统计局限，借鉴恒生REIT和MSCI美国REIT长期数据。

- 代表不同市场成熟度与投资风格，丰富资产配置视角。

3.3 长期风险收益及相关性分析

• REITs年化收益介于股债之间，波动较低至中等，相较沪深300具备更稳健表现。

- 港股REITs年化收益约10.5%，MSCI美国REIT年化波动更大。

• 相关性分析显示REITs和债券、商品相关性低，与股票波动相关较高，保持较好分散效果。

- 回撤控制良好，具有风险收益兼备的配置价值。

3.4 年内股性债性波动及风格转变

• 国内REITs资产股债属性不稳定，2月以后与股票市场相关性明显抬升。

- 初期多为大盘风格，今年以来向中小盘价值转变，部分细分指数经历成长向价值风格的切换。

3.5-3.7 大类资产配置模拟回测

• 三种回测：

- (回测一) 股债60/40组合中，用REITs替代部分股票，提升年化收益7.57%，降低波动7.92%。
- (回测二) 在股债商品组合基础上新增REITs资产，提高收益6.54%，波动降低至7.01%。
- (回测三) 利用风险平价模型动态调整权重，长期稳健增长，年化收益提高至5.96%，最大回撤极低（-5.33%）。

• 模型均表明REITs引入资产配置中能既增加收益，又缓冲波动，显著优化投资组合风险调整表现。

[page::14-24]

---

2.4 REITs-ETF产品跟踪与成分REITs优选

跟踪策略

• 抽样复制策略（如上投摩根富时REITs人民币FOF）

- 选择流动性好、基本面稳健、估值低的成分股，兼顾交易成本与跟踪误差。
- 建仓采用分步买入降低成本，动态调整追踪成份股权重。
- 成分股持仓集中于约60只，较标的指数的381只大幅压缩。

• 完全复制策略（广发美国房地产人民币基金）

- 完全按照标的指数138只成分股和权重建仓，保证精准跟踪。
- 动态调整应对分红、增发或流动性变化引起的成份股变化。
- 持仓高度分散，超过130只成份股持有，侧重近似复制。

交易流动性与市场结构

• 国内REITs市场整体流动性较低，日成交中位数约1.8亿元。

- 解禁机制叠加扩募扩大发行规模，长期提升流动性空间。

• 首批9只公募REITs中战略投资者占比约70%，持仓多锁定12-60个月。

- 解禁将释放约22亿份份额，未来二级市场流动性有望明显改善。

• 解禁后流通份额结构优化，机构投资者比例提高，交易更趋稳定。

成分REITs优选策略框架

• 底层资产类型差异显著，需关注产权类和特许经营权类本质区别及项目收益来源变化。

- 基本面优劣包括现金流持续性、项目营收利润增长、现金分派率以及管理团队高质素。

• 成品流动性指标如规模、成交量和换手率影响交易效率。

- 市场表现与估值需警惕二级市场溢价和价格剧烈波动。

• 代表性及与标的指数相关度确保投资组合与指数一致性。

这套体系为ETF产品构建和主动投资均提供选股框架。[page::25-31]

---

2.5 总结与风险提示

• 报告总结重申从指数构建到资产配置，再到ETF跟踪与优选的完整体系搭建。

- 强调REITs资产的高票息、抗通胀及风险分散功能。

• 整体配置优势通过回测验证，REITs在替代股权资产、分散风险以及基于风险平价动态调整权重中均表现优异。

- 提醒投资者关注数据失效风险，历史收益不代表未来表现，应理性对待投资。

[page::31-32]

---

3. 图表深度解读精选

图1-4 海外指数编制经验图示（page 5-6）

• 展示富时全球房地产指数的选样标准（市值、流动性、EBITDA来源≥75%房地产活动）。

- 富时美国房地产指数细分行业包括办公、工业、医疗保健、基础设施、住宅、零售等多维度维度显示REITs多元性。

• MSCI美国REIT指数行业分布饼图显示行业权重均衡，特种REITs、住宅、工业占比最高，反映REITs行业具体结构。

图6-9 国内REITs指数表现图（page 10）

• 图6显示综合价格指数与全收益指数走势分歧，体现分红收益重要性。

- 图7描绘REITs与股票债券脱钩趋势，说明REITs具备独立资产属性。

• 底层资产及细分指数表现图显示产权类与特许经营权类差异，生态环保、仓储物流板块领先。

图10-13 REITs项目及规模分布（page 11-12）

• 权重占比及项目数量饼图揭示交通基建占据主导，资产配置单一行业风险需关注。

- 发行规模参与权重占比饼图和柱状图显示多产品规模适中，最大超过90亿元，扩募政策推动规模增长。

图15-18 资产收益风险特征对比（page 14-17）

• REITs全收益指数显著跑赢价格指数，尤其海外市场，强化分红影响。

- 不同资产类别收益风险散点图显示REITs稳健且优于股票波动。

• 各类资产相关系数图表揭示REITs和债券、商品低相关，股票间相关较强。

图27-34 资产配置回测收益曲线与年度收益（page 21-24）

• 各个回测方案组合二、四、六相比基准组合均表现出收益提升与波动降低的效果。

- 年度回报柱状图对比清晰展现REITs引入提升年度表现频率。

图35-39 流动性与份额结构（page 27-29）

• 日成交金额走势图显示REITs目前交易不活跃，解禁前市场波动部分幅度较大。

- 份额结构多为战略投资者锁定，占比大且锁定时间长，解禁后或改善市场流动性。

• 个别产品解禁份额占比达半数以上。

---

4. 估值分析

报告侧重于指数构建、资产配置及投资策略，未具体进行单一REITs的估值模型构建。

• 提及全收益指数体现分红再投资的估值表现。

- 强调扩募机制中资产评估的重要性，如《新购入基础设施项目（试行）》要求以资产评估结果作为定价依据。

• 抽样复制策略通过基本面、估值合理性、流动性等多指标筛选成分REITs，考虑内部估值指标如内部收益率（IRR）。

- 估值合理性在优选策略中排名靠前，以避免高溢价和过度波动。

整体估值聚焦于指数及组合层面效率和合理性，结合资产配置风险收益优化设计。[page::8,12,30,31]

---

5. 风险因素评估

• 数据失效风险：历史公开数据可能不再适用，导致分析结果偏差。[page::32]

- 历史业绩不能保证未来表现：高度市场波动及新兴市场特性增添不确定性。

• 短期市场波动与炒作风险：国内REITs市场体量小，流通盘有限，易受资金炒作影响，价格波动较大。[page::15]

- 流动性风险：当前流通份额受限，解禁前可能存在交易不活跃和价格波动风险。[page::27]

• 成份权重集中风险：部分子指数组成单一，单一REITs权重过大，风险集中。[page::8]

- 政策和监管风险：REITs扩募机制推进需监管支持，政策变化影响市场发展节奏。[page::12]

报告部分提及风险缓释措施，如扩募机制、解禁释放流动性、指数除数修正确保连续性，以及抽样复制策略内控成分股优选。[page::9,12,27,30]

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告详尽介绍REITs指数编制和资产配置优势，侧重积极面。对潜在市场结构性风险，以及资产估值泡沫问题着墨不足，尤其当前国内市场流动性不足及价格波动问题。

- 回测基于有限的国内数据和较长的海外市场数据结合，虽有参考价值，但具体适应国内市场仍存一定不确定性。

• 指数集中度较高，一旦部分权重产品业绩发生异常，对整体指数影响较大，此风险在报告中未充分强调。

- 标的指数采用自由流通市值加权可能导致大市值公司过度影响指数表现，报告对权重限制措施提到较少，未来指数设计可能需加大控制权重集中度。

• 关于风险平价模型，报告建议采取杠杆操作提升债券资产权重，这或增加组合风险，模型假设对杠杆比例和市场波动性敏感，相关风险较大但未具体讨论。

- 报告对REITs的双重股债性特征的波动性讨论较为客观，但对其背后驱动因素缺乏深层次分析。

整体上，报告客观表达了REITs优势与潜力，同时揭示的风险提示与策略偏重合理，但实际应用中需警惕市场流动性与集中度等系统风险，保持谨慎。[page::19-20,32]

---

7. 结论性综合

本报告系统性构建了中国公募REITs系列指数，结合海外成熟市场经验，科学设计了指数编制及计算规则，保证指数稳定且具代表性。通过多维度分析，详细揭示了国内REITs市场的现状与项目构成，交通基础设施和园区基础设施占据指数超70%权重，产品发行规模不断扩大。指数表现表明，REITs资产收益优异，波动较股票低而高于债券，具备独立资产属性和良好风险分散效果。

通过引入港股恒生REIT与美股MSCI美国REIT指数，克服国内样本短缺，借鉴成熟市场经验展示REITs长期稳健的风险收益特征。短期内，国内REITs与股票相关性有所提升，但整体仍具备资产多样化优势。回测模拟显示，REITs可通过替代权益类资产或新增资产类别等多路径，提升组合收益并降低波动，风险平价模型中的动态权重调整进一步增强组合的稳健性与抗风险能力。

在ETF产品设计方面，报告重点介绍了抽样复制与完全复制两种策略，均基于严谨的成分优选标准，包括底层资产类型、基本面、流动性、估值和关联性等，确保合理跟踪标的指数。当前市场流动性虽有限，但随着首批公募REITs解禁及扩募机制落地，未来流动性及供给两大因素将推动市场活跃，引发长期机构资金入场，带来配置良机。

图表辅助分析极大丰富了研究结论的直观性和数据支持力，收益风险图、相关系数矩阵、资产分布饼图、回测收益曲线等均清晰展示了投资价值和风险控制路径。

整体来看，报告展示了公募REITs资产从指数编制到产品跟踪，再到资产配置各环节的完整体系和有效策略，论证充分、数据详实，为投资者理解和配置REITs资产提供了系统性、实操性极强的参考框架。

---

参考文献页码

【报告各点均附带标识】：[page::0,1,4-34]

---

附加说明

1. 金融术语定义与解释：

• 自由流通市值加权：按上市流通股市值规模对指数成分股加权，反映市场真实流通价值分布。

- 全收益指数：包含价格变动及所有分红，以分红再投资假设测算的指数收益。

• 分级靠档调整：根据自由流通比例对持股份额赋予权重，实现指数份额稳定。

- 风险平价模型：以风险贡献均衡为目标动态调整各资产权重，达到分散风险优化收益。

• 扩募机制：REITs产品通过追加发行份额收购资产扩大规模，提高市场深度和流动性。

- 抽样复制 vs 完全复制：ETF构建时，完全复制买入全部成分股，抽样复制选取代表性部分成分进行投资以降低交易成本。

1. 报告逻辑结构符合专业研报标准，表述严谨，论据充分，数据详实，适合机构投资者及专业投资研究者阅读。

---

本解析整体字数约1900+字，望对理解与决策参考有所助益。

报告