2025年上半年全球大类资产表现梳理 [page::0]

• 黄金与港股表现最佳，分别上涨28%和23%。

- 美股和商品板块表现较弱，美股多指数跌幅明显。

• 债券市场表现居中，美债和中债波动较大。

美国关税政策对全球市场的主导作用 [page::0][page::1][page::2]

• 2025年美国有效关税税率显著高于历史，接近“斯姆特霍利”水平，政策高度不确定。

- 关税冲击令避险资产黄金上涨，美元指数短期下跌，科技成长股表现韧性较强。

• 关税导致美股下跌，且对美国影响较2018-2020年更为负面。

- 关税降级预期改善时，材料、通信服务及成长风格表现突出。

美元周期与美国宏观财政展望 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 美元牛市已持续17年，美国经济增长相对优势减弱，美元牛市接近尾声。

- 美国财政赤字率预计2025年收缩至5%-6%，支撑美元短期流动性但削弱长期增长。

• 预计美元进入下行周期，黄金及非美资产相对受益。

- 美国债务上限预计第三季度解决，流动性压力有限。

黄金及安全资产展望 [page::7][page::8]

• 黄金处于牛市早期，未来10年中枢预期在3000-5000美元/盎司。

- 限于美元贬值及货币体系变局，黄金和安全资产配置价值提升。

科技周期引领成长股行情，中国资产继续重估 [page::8][page::9][page::10]

• AI革命开启新一轮科技浪潮，带动美国和中国成长股震荡上行。

- 中国科技股相对美股存在估值折价，潜力被低估，具备成长中长期配置价值。

• 商品受超级周期与绿色转型驱动，但短期经济增长放缓制约表现。

房地产周期与信用去杠杆影响 [page::11][page::12]

• 住房市场去杠杆周期已进入下半场，股票市场表现往往先于房价企稳反弹。

- 稳定风格如高股息股票在地产下行周期表现优异，体现红利资产价值。

• 中国A股在以往房价下行阶段出现多轮反弹，显示资产轮动与政策作用。

资产配置建议与总结 [page::12][page::13]

| 资产类别 | 关税冲击 | 科技周期 | 美元周期 | 地产周期 | 综合判断 |
|----------|-----------|----------|----------|----------|-----------|
| 中国股票 | - | - | - | → | 标配 |
| 中国债券 | - | - | - | ↑ | 超配 |
| 美股 | + | ↑ | - | → | 低配 |
| 美债 | → | + | → | → | 标配 |
| 商品 | - | → | ↑ | - | 低配 |
| 黄金 | - | → | ↑ | ↑ | 超配 |
| 美元 | - | → | + | → | 低配 |

• 推荐超配黄金、高股息中国债券，标配美债，低配美股及商品。

- 科技成长风格股票具备长期投资价值，逢低布局，关注AI领域龙头。

• 关注美国财政状况和关税政策动态，政策风险仍存 [page::13].

中金2025下半年展望 | 大类资产：秉韧谋新——详尽深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：中金2025下半年展望 | 大类资产：秉韧谋新

- 作者：李昭、缪延亮、杨晓卿、屈博韬

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年6月12日

• 主题：全球大类资产展望与配置建议，聚焦美国关税对宏观经济和资产市场的影响，美元周期的变化，科技革命带来的投资机遇，以及地产周期的演进，结合历史超级周期，提出2025年下半年的资产配置策略。

核心论点与建议：

• 2025年上半年，建议超配黄金与中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券，取得良好收益。

- 4月以来，美国关税冲击超预期，成为市场主要矛盾，2025年下半年建议资产配置增加韧性，稳中求进，超配黄金、高股息股票、中债等安全资产，等待时机增配新科技浪潮代表的成长风格股票。

• 约定2025年下半年美元牛市或将走到尽头，科技革新将推动股票市场长期向好，房地产周期进入下半场，商品市场仍承受经济周期压力短期偏弱。

- 美债面临较大不确定性，维持标配建议。整体建议：超配黄金和中债，标配中国股票和美债，低配美股和商品。

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二、逐节深度解读

2.1 关税前景主导市场走势（第0-2页）

• 关键论点：美国自2025年4月关税冲击超预期，令全球大类资产进入避险模式，随后关税预期好转刺激市场情绪改善，但实际有效关税率依旧高企，接近历史上著名的“斯姆特霍利”关税水平（图表2）。关税政策主观且随意，2025下半年仍将主导市场走势。

- 推理依据：
- 美国关税有效平均水平约维持在16%，远高于2024年末的2.4%。
- 贸易政策和经济政策不确定性指数近期大幅上升，显示关税相关的不确定性风险依然高企（图表3）。
- 2025年关税因素影响范围广泛，涉全球多数国家，负面影响明显且落地迅速。

• 关键数据点：

- 图表1显示2025年初至6月初，黄金及港股领涨，美股、商品表现较弱，债券居中。
- 关税影响下资产波动与2018-2020年有显著不同，美元指数在关税升级期间下跌，黄金上涨明显，表现出美元周期的特殊性。
- 成长型风格股票涨幅领先，中国股票在关税升级期未下跌，反映科技周期的韧性（图表4、5）。

• 预测分析：未来关税政策仍不确定，可能主导下半年全球市场走势，投资者应谨慎对待。

2.2 美元周期分析（第3-7页）

• 论点总结：

- 过去十七年美元持续上涨超过40%，部分来自美国相较于全球经济和科技优势（“美国例外论”），但此态势2025下半年趋于瓦解，美元牛市可能终结。
- 美国财政赤字有望在2025年收缩，财政刺激减弱，经济或出现滞胀或衰退风险。
- 美国财政赤字率由2024年的6.4%下降至5-6%区间（图表8），赤字减少加剧经济增长压力。

• 推论依据：

- 美国“美丽法案”在2025年先削减财政开支，2026年减税政策生效后，财政赤字再度扩大，形成财政收缩再扩张节奏。
- 关税收入提升财政状况。
- 美国银行系统储备金充裕（图表11），财政部发债计划保持稳定（图表12），债务上限谈判风险降低，流动性风险可控。

• 关键数据：

- 美元指数与美国相对全球GDP增长高度同步（图表7）。
- 美债十年期收益率走势预测维持4%上下，存在阶段性下行空间（图表13）。

• 预测与推断：

- 美元有进入下行周期迹象，预期未来几年美元贬值，非美元资产相对受益。
- 美债存在流动性、通胀等不确定性，暂未明确偏好。
- 黄金牛市仍未结束，未来10年有望维持3000-5000美元的均衡价位（图表14、15）。

2.3 科技周期与AI革命（第8-10页）

• 核心观点：

- ChatGPT等AI技术标志新科技浪潮到来，历史上的铁路革命、电气革命和信息革命均伴随着股票市场大幅震荡上行和利率先升后降的规律（图表16-图表19）。
- AI革命推动经济转型和资本市场重估，尤其中国因后发优势，科技股仍被低估，有较大发展空间。

• 推论：

- AI技术变革将引发新的超级周期，对股票市场形成长期正面驱动力。
- 中国科技股估值较美股明显折价，潜在上涨空间大（图表17、18）。

• 数据与逻辑：

- 美国科技七姐妹与中国科技十巨头表现对比显现估值差异。
- 资本市场正步入AI应用深化阶段，投资者可关注成长风格股票。

• 预测结论：

- 长期坚定看好中国科技成长股，建议逢低布局。短期内利率或因风险偏好改善先上行，长期科技进步有助抑制通胀，创造低利率环境。

2.4 商品与超级周期（第10页）

• 观点提炼：

- AI与绿色转型拉动能源及金属需求，可能正在形成商品超级周期（图表20）。
- 但短期受经济放缓影响，商品价格疲软，2025H2不看好商品反弹（图表21）。

• 分析：商品作为短期久期资产，受经济周期影响明显，宏观经济调整期表现弱势。

2.5 地产周期与信用周期（第11-12页）

• 主要论点：

- 中国居民杠杆率接近峰值，信用周期进入下半场，地产市场仍处于调整后期，尚未见底。
- 通过复盘百年16国数据，发现股市在杠杆率拐点前往往先完成调整，杠杆率下降阶段股市可温和反弹（图表22）。
- 房地产周期落后信用周期3年筑底，幅度大约35%。
- 房地产和股市不总同步，过去多个国家和中国房价下行阶段股市曾逆势上涨（图表23）。
- 高股息风格股票在地产调整期表现更优（图表24）。

• 解释：政策刺激、科技浪潮和资本市场改革是股市逆势走强的主要动力。

- 预测：股票可能先于房市迎来拐点，建议偏好高股息稳定类资产。

2.6 资产配置建议（第12-13页）

• 综合天天期：

- 叠加关税冲击、美元周期转折、科技升级及地产周期进入后半场多因素，安全资产（黄金、中债）占优，推荐超配。
- 美股和商品因不确定性和经济周期压力，建议低配。
- 美债评级标配，不持有强烈偏好。
- 中国股市标配，重视科技成长股票逢低布局机会。

• 配置表格解读（图表25）：

- 增配：黄金、高股息中债。
- 标配：中国股票、美债。
- 低配：美股、商品、美元资产。

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三、图表深度解读

图表1（2025YTD全球大类资产表现）

图表显示从2025年初至6月6日，黄金、港股表现领先，分别上涨约28%和23%，中国A股及其他新兴市场表现较好，欧美主要股指涨幅较低，美股及商品整体呈现调整态势。债券收益居中，显示收益率环境较稳。该图表佐证了报告整体观点：当前黄金与中国市场具有相对吸引力，商品及美股面临压力[page::0]。

图表2（美国有效关税税率历史对比）

长时间序列显示，2025年美国有效关税恢复至接近史上“斯姆特霍利”关税水准（约16%），远高于近二十年水平。说明贸易壁垒大幅抬高，预示贸易与经济风险升级，是市场风险的重要来源[page::1]。

图表3（美国经济与贸易政策不确定性指数）

不确定性指数近年来波动剧烈，2025年达到峰值，反映关税和经济政策的高度不确定。经济政策不确定性与贸易政策不确定性密切相关，都对资产市场产生压力和波动[page::1]。

图表4-6（关税预期变化对资产的短期影响）

2025年关税升级预期时，美国股市、人民币兑美元、商品指数均表现较弱，但中国股票和成长风格股票表现相对坚挺，显示中国成长型资产韧性较强。降级时期资产反弹，美股等受益明显[page::2]。

图表7（美元指数与美国经济相对增长差）

美元指数走势与美国经济相较全球的增长优势高度同步。美元牛市阶段符合美国“例外论”，但次序终结迹象明显，暗示美元长期走势拐点[page::3]。

图表8（美国财政赤字率预测）

显示2025财年财政赤字率出现收缩趋势，从6.4%降至5-6%区间，这减少对财政刺激的支持，加重经济下行风险[page::3]。

图表13（美元贬值同期资产表现）

美元贬值周期内，黄金大幅上涨（平均涨幅超200%）、日经225和商品指数涨幅也明显，高胜率表明对黄金和非美资产偏好合理[page::7]。

图表14-15（黄金牛市历史及价格预测）

历史黄金牛市走势与当前趋势对比表明，现阶段黄金牛市仍处于较早阶段，未来牛市潜力巨大，中枢价格预计在3000-5000美元/盎司区间[page::7][page::8]。

图表16-19（历史科技革命期间股指波动）

历次主要科技革命伴随股市震荡上行，利率先升后降的趋势，类似情况在当前AI革命初期显现，对投资科技股提出积极信号[page::8][page::9]。

图表17-18（中国科技股与AI发展指数与估值对比）

中国科技股估值远低于美股，且AI发展潜力大，存在明显的估值折价，意味着中国科技股存在较大的估值重估空间[page::9]。

图表20-21（商品超级周期与近期表现）

长期看，AI与绿色转型可能推升商品价格进入超级周期，但短期受宏观经济放缓影响，商品价格表现疲弱，超级周期故事未兑现[page::10]。

图表22-24（地产周期与信用周期影响）

历史跨国数据显示，信用周期下行阶段股市往往先触底反弹，利率及汇率进入长期下行，房地产调整区间期间高股息股票表现优于大盘，政策对资本市场影响显著[page::11][page::12]。

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四、估值分析

本报告更侧重宏观周期与大类资产配置建议，具体估值模型未详细披露，但对黄金价位给出明确区间预测（3000-5000美元/盎司）。估值逻辑基于黄金供需、美元走势及宏观政策环境，隐性运用历史牛市行情对比分析。

科技股估值基于相对定价方式，如中美科技股PE对比，结合AI发展水平构建估值溢价矩阵，指出中国科技股被低估，存在较大上涨空间。

对美债的估值观点建立在财政赤字、通胀预期与货币政策收紧的权衡中，未给出具体DCF模型，但基于流动性指标、财政赤字趋势和利率曲线形态做判断。

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五、风险因素评估

• 关税政策不确定性：美国关税政策主观且随意，未来可能持续波动，冲击全球贸易与经济。政策变数大，市场反应复杂。

- 美国经济衰退或滞胀风险：财政收缩减少经济支撑，结合关税导致潜在二次通胀，金融资产承压。

• 美元周期转折风险：美元牛市可能告终，带来流动性冲击，非美元资产震荡风险增加。

- 科技革命落地速度：AI及新科技预期存在不确定性，应用落地速度将影响相关资产表现。

• 全球经济增长放缓：影响商品市场表现，可能导致超级周期不兑现。

- 国内政策不确定性：中国政策调控节奏、房地产调整持续影响股债市场表现。

• 美债发行计划及债务上限风险：虽控制风险较好，但若债务上限谈判失败或发债加速，流动性风险加大。

报告普遍提示风险存在，但对缓解策略讨论不多，强调基于多周期分析加强资产配置韧性，稳健持仓。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对美国关税影响及政策不确定性的阐述较为充分，但对美债未来走势依旧保持中性，部分不确定性细节未深度探讨，例如美联储政策变化对市场冲击敏感性。

- 关于AI科技周期，报道基于历史科技革命类比展开，但同时未来技术演进的不确定性以及政策监管风险的深度影响未展开。

• 地产周期部分主要依赖历史经验，当前中国市场政策和经济环境复杂，内部结构性矛盾或给周期带来非线性变化未详细解析。

- 货币周期预测美元进入下行，然而部分流动性收紧可能的反复，提示阶段性美元上涨可能性，有助于理解预测的弹性。

• 风险提示中，对关税政策具体的可能变脸和市场反应仍存较大不确定，表述较为谨慎。

总体观点较为平衡，立足历史数据与周期规律，建议组合多元化配合审慎配置，没有过度乐观或悲观的单边倾向。

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七、结论性综合

本报告通过详尽分析全球宏观经济与政策环境，尤其聚焦美国关税政策的巨大不确定性，以及美元、科技、地产三大超级周期的相互叠加效应，对2025年下半年全球大类资产格局进行了前瞻展望。

• 总结关键发现：

- 关税冲击成为近期市场矛盾焦点，影响全球贸易与资产价格，短期波动加剧，但长期仍需密切关注政策变数。
- 美元牛市周期逐渐走向终结，伴随着美国经济增长相对优势削弱及财政收缩，预示非美元及安全资产受益。
- 黄金作为货币体系重构和美元走弱的直接受益者，牛市尚未结束，未来数年金价有望站上3000-5000美元区间。
- 科技革命，尤其以AI为代表的新一轮技术浪潮，推动股票资产震荡上行，中国具备后发优势，科技成长股阶段性低估值得关注。
- 商品市场虽受长期构造性需求驱动形成超级周期潜力，但短期受经济放缓抑制，表现偏弱。
- 中国地产及信用周期进入下半场，股市可能先行反弹，结构性偏好高股息稳健资产。

• 投资观点：

- 资产配置应增加韧性，稳健优先，建议超配黄金、高股息股票及中债等安全资产，标配中国股票和美债，低配美股和大宗商品。
- 逢低等待机会，逐步增配代表科技革命的成长板块，借助中国科技股潜在估值重估提升收益。

• 图表佐证：详实揭示了全球资产表现格局、关税税率历史及不确定性指标、美元指数与经济差异、财政赤字趋势、黄金牛市周期、科技革命股市表现、商品超级周期、美股利率动态以及地产信用周期与股债资产表现的历史规律，理论与实证兼具，为判断和构建策略提供坚实支撑。

整体而言，报告以扎实数据和深厚历史研究为基础，结合当下热点评估全球资产配置机遇与风险，有助投资者应对复杂多变的2025年下半年金融市场，贯彻“秉韧谋新”的投资理念，追求风险调控与机会发掘的平衡。

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重要引用页码：

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以上为中金公司《大类资产2025下半年展望：秉韧谋新》报告的深度结构化分析与解读。

报告