2024年ETF规模激增，宽基ETF成主力资金入口 [page::1]

• 2024年底ETF持有A股自由流通市值比例升至7.4%，较2023年底的4.2%显著提升。

- 非货币类ETF规模突破3.5万亿元，宽基ETF规模近2.2万亿元，增速达159%。

• 沪深300ETF为资金主要入市工具，中证A500迅速崛起，成为资金新宠。

主动权益与被动资金风格错配及表现差异 [page::3][page::4]

• 偏股主动基金偏好成长风格，表现相对沪深300成长基准稳定跑赢。

- 被动ETF资金流入明显倾向价值风行业如煤炭、银行，导致风格错配。

• 主动权益基金面临托举缺失，业绩压力，但整体Alpha获取能力未消失。

低配龙头股票表现优异，资金配置角度建议关注 [page::5]

| 超低配分组 | 龙头 | 中等市值 | 非龙头 | 龙头-非龙头 |
|------------|-----------|-----------|-----------|--------------|
| 低配 | 13.27% | 1.14% | -1.79% | 15.06% |
| 中等配置 | 7.27% | 7.99% | 4.27% | 3.00% |
| 超配 | 3.75% | -7.78% | -1.63% | 5.38% |

• 沪深300成分股中市值与主动权益超低配双重分组显示，“低配龙头”组2024年具有最高超额收益。

- 该组筹码较少，受被动资金边际流入托举，抗风险能力较强。

长期看好红利类ETF，现金流需求刚性增强 [page::6][page::7]

• 低利率环境下，投资者现金分红需求刚性明显，红利股票估值提升显著。

- 美股数据显示投资者以近1:1比例取出分红资金，但资本利得通常留存。

• 反转因子有效期内，中证红利全收益相较沪深300表现好，银行与煤炭权重上升。

- 新设回购专项贷款利率约2.25%，理论上刺激分红股回购支持股价。

ETF不仅被动复制，日常管理活跃且多样 [page::7][page::8]

• X银行转债转股事件展示ETF管理人在跟踪指数权重调整上的不同策略。

- 部分管理人提前补券，承受短期跟踪误差以减少后续交易压力。

• 统计显示部分管理人旗下ETF旗下产品实现了低跟踪误差伴随高信息比率。

资金宽基选择偏好明显，关注中证A500成分股机会 [page::8][page::9]

• 2024年大资金主要通过沪深300ETF入市，进入2025年中证A500ETF成交活跃度更高。

- 中证A500中不属于中证800的成分股相对行业表现更优。

• QDII-ETF部分呈现较高溢价水平，需关注融资余额变化。

2025年展望与风险提示 [page::9]

• 主动权益基金在被动资金占比高企下或受益于有效性下降提升超额收益机会。

- 看好低配龙头风格延续及红利类ETF规模快速扩张潜力。

• ETF管理需平衡跟踪误差与超额收益，保障投资者利益。

- 风险提示：本报告基于历史数据，模型及结论存在市场变化时失效可能。

年度复盘&展望之ETF篇——详尽分析报告解读

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1. 元数据与概览

报告标题：《年度复盘&展望之ETF篇 1.7万亿元的增长与3.5万亿元的答卷》
作者及团队：兴证金工团队，分析师郑兆磊、张博
发布机构：兴业证券股份有限公司经济与金融研究院
发布日期：2025年1月15日
主题：A股市场ETF发展现状、规模变化、风格演绎及未来展望

报告核心论点强调，2024年A股ETF市值发展迅猛，ETF持有市值占比从2023年末的约4.2%迅速提升至约7.4%，体现了A股市场被动投资快速扩容的趋势。被动资金持续流入伴随主动管理风格错配，给主动权益基金带来挑战，但也暗示主动型基金在一定条件下仍可获得超额收益。此外，报告重点推荐低配龙头风格及红利类ETF的长期投资价值，2025年战略上看好这些方向，同时强调ETF管理创新及指数调整应对的重要性。报告同时提示了历史数据模型风险，强调投资需谨慎[page::0,1,9]。

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2. 逐节深度解读

2.1 ETF 2024年规模与结构回顾

• 关键论点：2024年非货币ETF规模突破3.5万亿元，宽基ETF增长尤为显著，达到约2.2万亿元，年度增速159%；商品ETF紧随其后，增长148%；而行业主题ETF增速放缓，缺乏强主题行情支撑。
• 数据点：

- 图3和图4显示各类ETF从2018年第四季度至2024年第四季度的规模与同比增速，宽基指数ETF一直是增长的主力。
- 宽基指数中，沪深300占据近半壁江山，近10,000亿元规模（约44.99%），表现为大资金追捧的目标。
- 新兴的中证A500指数ETF规模快速崛起，突破2,500亿元，增长势头强劲，已超越科创50跃居第二[page::1]。

• 逻辑分析：大资金通过ETF尤其是宽基ETF进行市场配置，显著推动了市场规模，反映机构及大众投资者对被动管理工具的认可度提升。商品ETF扩容对应商品行情回暖，行业主题ETF表现滞后显示市场主题轮动的减弱。
• 行业主题ETF细分：

证券公司、芯片、医疗行业类ETF规模领先，Top5行业主题指数有稳健的规模增长，反映投资者对传统与科技敏感度兼具的主题需求[page::2]。

• Smart Beta ETF表现：

以红利指数为代表的Smart Beta ETF近年来快速增长，红利风格ETF在市场震荡及收益需求背景下备受青睐，未来继续看好。
红利指数相关的产品从2018年第四季度约23.6亿元扩展到2024年第四季度超234亿元，占Smart Beta比重25.07%[page::2]。

• 跨境和债券ETF：

跨境ETF以纳斯达克100、恒生科技、互联网50等指数为主导，规模增长明显。
债券ETF增长主要由中证转债及可交换债支撑，凸显ETF在债券资产快速配置及风险分散的工具价值[page::2,3]。

2.2 主动权益与被动资金风格错配

• 重要观点：

被动资金越来越多流向价值风格显著的行业如煤炭、银行等，而主动权益基金长期偏好成长风格，导致主动与被动持仓之间的风格错配。
主动权益基金近期业绩面临严峻挑战，部分原因是主线行情缺失。但主动基金对成长风格的偏好使其在相对沪深300成长指数时依然表现较好。

• 数据支撑：

- 图10显示2019-2024年，偏股主动基金收益率与不同风格指数的相关性，成长风格相关度高达90%以上，而价值相关度较低（参考大盘价值59%）。
- 图11显示偏股主动基金相对沪深300成长指数的超额收益明显优于相对沪深300整体的超额收益，说明主动基金更侧重成长风格布局。
- 图12和图13则揭示ETF资金流向与主动基金行业配置均值及行业表现的关系，ETF流向越多的行业表现越好，说明被动流入受益行业估值优势明显[page::3,4]。

• 逻辑推导：

主动权益基金低配价值风格行业，难享被动资金带来的估值提升和价格托举。另一方面，主线缺失导致难以吸引新增申购和形成正循环。

• 积极面：随着被动投资比例上升，市场有效性可能下降，这反而为主动权益基金产生Alpha创造了条件。此外，主动资金Alpha的“消失”更多反映投资者竞争加剧和市场饱和，而非基金经理能力的消失。美国资管市场类似事实也支持这一观点（图14、15）[page::4]。

2.3 2025年策略建议：聚焦低配龙头

• 核心主张：在被动资金持续流入且分子端（基本面）未见显著提振的环境下，低配龙头（即主动权益基金低配的行业龙头股）具备更优表现。
• 数据及分析：

- 图16显示市值越大的股票被ETF持仓占比越高，龙头股风格显著。
- 图17显示ETF持仓高占比的股票对应的市值规模也较大。
- 表1用独立双重分组法，将沪深300成分股按市值和主动公募配置超低配划分，结果显示低配龙头板块2024年相对所在一级行业超额收益高达13.27%，远超其他分组，体现低配筹码少在被动资金流入时更易受益且卖压较小[page::5]。

2.4 长期看好红利类ETF

• 背景：全球及中国利率长期下行，股票现金分红收益更受投资者青睐。国内投资者对当期现金流需求刚性，红利类股估值相对提升。
• 重要数据：

- 美国数据显示投资者以近乎1:1比例提取现金分红，但对资本利得则不做同样处理，说明现金流需求刚性（图18）。
- Fed Funds Rate每降低1%，分红股相对不分红股的估值提升约2.6%（图19）。
- 中国市场同步观察到高股息股票估值显著抬升的趋势（图20）。
- 中证红利全收益指数在2019年前表现稳定跑赢沪深300，反转因子调整后表现更佳（图21，22）。
- 红利指数中银行和煤炭等行业权重显著提升（图23，24），契合当前价值风格的资金流入趋势[page::6,7]。

• 逻辑：红利策略有助于避免“过度投资”问题，对公司治理起到约束作用。政策新政提供低成本回购再贷款利率（约2.25%），进一步利好高息股股价支撑。
• 政策导向：若红利ETF未来纳入OCI账户，预计将更加快速扩容，资金配置将持续流向此类表现稳定且具备现金流特征的资产[page::6]。

2.5 ETF管理：被动复制中的主动管理成分

• 实例说明：2024年X银行转债转股事件中，ETF管理人在指数权重调整中展现不同的对应策略，如提前补券、公告后即买入或延迟买入，反映出ETF内部存在主动管理决策。该事件导致X银行短期自由流通股本大幅增加（增幅144%），ETF被动调整带来大规模买卖[page::7,8]。
• 绩效表现：

- 不同ETF管理人的跟踪误差和信息比率存在明显差异（图27、28），优质管理人能够在保持低跟踪误差的同时实现较高信息比率，反映管理能力和主动管理水平差异。

• 含义：

ETF管理已经不是纯粹机械复制，主动应对指数事件、跟踪误差控制和超额收益追求成为运营的重要内容，体现ETF管理的专业化和差异化方向[page::8]。

2.6 近期ETF市场动态追踪

• 大资金流向：2024年市场震荡中，大资金曾通过沪深300ETF介入市场稳定局面。进入2025年，A500ETF成交活跃成为资金新宠，显示投资者对宽基ETF的选择偏好转向新兴指数[page::8]。
• 成分股关注：

- A500中的非中证800成分股表现较好，具有较高的行业相对超额收益（图31、32）。
- 结合对比，非中证800成分股表现优于中证800内部，彰显部分中小盘及成长股的新活力与机会。

• 融资融券动态：非港股QDII-ETF近期出现较高溢价率，与融资余额波动有一定相关性，暗示部分杠杆资金参与，对市场流动性和价格形成带来影响，值得重点关注[page::9]。

2.7 总结与风险提示

报告总结，2024年ETF大规模扩容带来主动与被动的风格错配挑战，主动权益基金短期受压。但随着被动投资渗透达到一定高度，主动管理或迎来结构性机遇。2025年看好低配龙头风格的优势演绎以及红利ETF长期成长潜力。管理层面，应加强指数调整响应策略，提振跟踪效率。资金流动偏向A500等宽基ETF，也构成未来市场关注重点。风险方面，所有结论基于历史数据，市场环境变化可能导致模型失效，投资应保持审慎[page::0-9]。

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3. 图表深度解读

图1（page 1）

描述：展现2019年底至2024年底A股ETF持仓市值（亿元）及占A股自由流通市值比例。红线代表ETF持仓市值，蓝线表示其占比。

解读：ETF持仓规模稳步上升，2024年迅速突破3万亿元，市值占比突破7%，同比2023年4.2%大幅提升，体现被动投资渗透率快速扩大，堪称“一年走完发达市场多年的路”。

文本联系：支持报告主体关于被动资金快速增长和市场被动化趋势的论述[page::1]。

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图2（page 1）

描述：显示被动指数基金和主动股票基金在A股市场的股票交易金额走势。红线是被动指数基金A股交易额，蓝线为主动股票基金交易额。

解读：被动基金交易金额快速攀升，超过主动基金，并在2024年上半年表现出持续活跃趋势，主动股票基金交易额趋势则趋于平稳或下降。

联系文本：反映被动资金活跃度大幅增加，是主动权益资金受到考验的内在驱动力[page::1]。

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图3与图4（page 1）

描述：图3展示各类型ETF的历史规模（宽基、SmartBeta、行业主题、跨境、债券、商品ETF），图4展示2023年末至2024年第四季度的规模增速百分比。

解读：宽基ETF绝对规模最大且增速最快（159%），商品ETF163%紧随其后；行业主题ETF和债券ETF规模增速相对较缓，显示大资金首选宽基与商品类资产配置[page::1]。

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其他重要表格（pages 1-3）

• 宽基ETF细分（表格描述于page1）清晰展现沪深300的龙头地位，以及中证A500的新兴突破，规模高速增长并逐渐影响市场资金结构。
• 行业主题指数ETF规模（page 2）说明证券公司、芯片、医疗主题ETF受资金青睐，往往与科技与金融主线相关。
• Smart Beta ETF中红利基金的崛起鲜明（page 2），占比超过25%，与市场对现金流收益的需求紧密联系。
• 债券基金中中证转债指数ETF的规模迅速扩大（page 3），验证其有效工具属性。

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图10-13（page 3-4）

这些图揭示主动与被动基金风格错配问题。主动基金“成长”偏好明显，而被动ETF流入则更倾向于价值板块（煤炭、银行等），对应行业表现更好。这使主动权益基金在整体市场风格趋势中承压，反映出被动资金对市场结构和风格的深刻影响[page::3-4]。

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图14、15（page 4）

引用国外学术成果，表明美国主动权益基金投资能力并未因整体Alpha消失而显著下降。一方面体现了规模与管理难度的关系，另一方面也支持国内主动管理乐观预期[page::4]。

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图16、17与表1（page 5）

通过市值和ETF持仓占比的双重分组，揭示了ETF集中持有大市值龙头股票的事实。表1明确指出，主动权益低配但市值龙头具有最高的超额收益，揭示“低配龙头”策略在当前市场正获得资金和机会青睐的逻辑支撑[page::5]。

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图18-20、图21-24（page 6-7）

这些图表从行为金融和微观结构角度证实投资者对现金分红的刚性需求，及利率对分红股估值的明显影响。赤裸裸的数据体现，红利类资产的投资价值与宏观利率环境紧密相关，未来政策利好和利率持续低位将进一步助推红利类ETF吸引力[page::6-7]。

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图25-28（page 8）

X银行转债转股事件展示ETF管理的主动选项与策略差异。指数调整后不同ETF持仓权重变化及ETF持仓管理的跟踪误差与信息比率数据，直观体现主动管理或策略执行能力对ETF表现的关键影响[page::7-8]。

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图29-33（page 8-9）

近期数据体现大资金曾借沪深300ETF入市稳定，2025年资金更偏向A500ETF。非中证800成分股表现优于中证800，暗示细分市场机会。QDII-ETF折溢价与融资余额变化揭示了杠杆交易积极性，对市场流动性和价格带来影响，风险提示重要[page::8-9]。

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4. 估值分析

报告未集中提及具体估值模型（如DCF、PE等），但核心围绕ETF市场规模扩张与资金流向的量化分析，辅以主动与被动管理能力、风格效应及资金结构变化的定性逻辑。尤其对红利股票基于收益率、利率与估值溢价的联动作了深入阐述，强调现阶段红利ETF估值提升符合低利率环境和现金流刚性需求的基本投资逻辑[page::6]。

报告强调“低配龙头”是被动资金流向和主动管理错配下的最佳平衡点，但并无具体估值矩阵，而是通过相对收益、超额收益和资金占比做多层验证，具备较强实证基础[page::5]。

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5. 风险因素评估

• 模型风险：所有结论基于历史数据，市场环境异常或政策变动可能导致模型失效[page::0,9]。

- 投资者行为变化：如投资者偏好变化、市场大幅波动，可能影响资金流动和风格演绎的持续性。

• 市场流动性和融资风险：ETF杠杆及融资融券相关风险，提示需关注溢价率和融资余额动态[page::9]。

- 指数调整风险：指数成分或权重调整带来的被动资金流入流出，将影响个股和行业短期表现[page::7,8]。

• 政策风险：OCI账户纳入红利ETF政策尚未明确，无法保证实施，政策变化可能影响资金对红利ETF的热情[page::6]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏见与假设合理性：报告积极看待被动投资的高速发展和由此带来的潜在结构性机遇，但也承认主动基金面临挑战。文章对主动与被动关系阐释以较理性视角呈现，未明显偏向悲观或乐观，但对主动Alpha的乐观看法需持续验证。
• 主动和被动定位：报告强调主动权益基金Alpha消失更多是规模与基金投资者竞争导致，而非能力丧失，侧重解释行业生态，可能弱化了全球市场主动管理面临更广泛压力的事实。
• ETF管理主动性的叙述：文中ETF“主动管理”多指对指数调整的应对策略，而非基金经理选股或市场判断。此点可能被部分读者误解，需注意区别。
• 数据覆盖和时间性：部分数据截至2024年底或2025年1月中旬，市场快速变化可能使结论需动态调整。
• 缺乏深层估值框架：报告更多关注规模、资金流和风格匹配，缺少基于公司基本面或现金流的深入估值分析，投资者应结合其他研究进行全面判断。

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7. 结论性综合

总体来看，兴业证券经济与金融研究院的《年度复盘&展望之ETF篇》报告详尽描绘了2024年中国A股ETF市场的快速扩容与结构演进，强调被动投资渗透率迅速提升至7.4%，引起主动与被动资金在持仓风格上的错配，尤其是主动偏好成长、被动偏好价值所导致的管理挑战。数据充分展示，宽基ETF尤其是沪深300及新兴的中证A500指数ETF规模爆发，商品及红利类ETF也实现高速增长。

报告创新指出，“低配龙头”股票成为2024年市场中最有韧性和表现优异的板块，助力投资者在被动风格主导的市场中寻找主动超额收益机会。同时，长期看好红利类ETF在低利率及现金流需求环境中的成长潜力，特别是如果能够纳入OCI账户，规模与吸引力有望显著提升。结合美国市场经验，主动权益基金的投资能力本质仍在，并非明显下降，只是面临市场竞争和规模结构性限制。

ETF管理层面，从X银行转债转股实例揭示被动指数基金管理中存在多样的主动因素，不同管理人的跟踪误差和信息比率层次分明，表明业界在被动投资工具上仍有明显差异化竞争。最后，资金流动动态显示2025年资金在ETF宽基选择上呈现明显偏好，A500成分股投资机会值得重点关注。报道严谨总结并提示风险，着重基于历史数据警示模型失效的风险。

综上，本报告贡献了一个基于数据实证、结合逻辑推导和市场动态的ETF市场全面图谱，兼顾了主动与被动投资视角，展现了中国市场ETF行业快速发展的全方位景观，提供了重要的投资策略指引与风险提示，对专业投资人理解ETF生态及布局未来投资十分有价值[page::0-9]。

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版权与免责声明

报告版权归兴业证券所有，未经授权不得复制传播。文中观点为发布当日判断，投资者应结合自身状况独立判断，注意市场风险。详见全文免责声明[page::10]。

附：部分关键图表示例

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（以上为报告主要内容与图表的专业全面解读。）

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