港股市场基本特点及制度差异 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 港股历史悠久，制度、退市机制与A股存在显著差异，退市流程冗长导致"仙股"比例高达50%，但成交量仅占市场5.4%。

- 港股实行T+0交易，涨跌幅限制机制与A股不同，存在并行代码和拆股并股现象。

• 退市效率低，2018年年退市股数保持个位数，仙股集中于可选消费、工业、信息技术领域，且仙股活跃度较低。

- 陆港通股票池以恒生综指为主，重合度达95.4%，推动内地资金关注港股流动性整体较差，日均换手率是A股的1/9。

量化因子平台与港股数据库搭建 [page::19][page::20][page::21]

• 兴业定量多因子平台覆盖因子构建、清洗、中性化、因子有效性测试及策略回测，港股数据库以Wind数据为主，解决上市日期缺失、复权价异常等问题。

- 剔除美元、人民币计价及并行代码股票，重点围绕恒生综指成分股进行因子构建与选股研究。

港股动量反转因子构建与测试方法 [page::22][page::23][page::24]

• 构建包含短期（1日、5日）、中期（20日-240日）、长期（720日、1200日）的多维度动量反转因子。

- 因子有效性通过Rank IC（秩相关系数）和分位数组合测试验证，剔除市值及行业影响后依然表现稳定。

• 部分因子呈现反转效应（例如RTN1D、RTN5D、RTN720D、RTN1200D），中期因子呈现动量效应（如RTN240D、PriceTrend240D）。

关键动量反转因子回测表现 [page::24][page::25][page::26][page::28][page::29][page::30][page::31]

• RTN1D因子多空组合年化收益率13.5%，夏普率1.34，最大回撤10.2%，显著短期反转效应。

- RTN5D因子多空组合年化收益11.1%，夏普率0.82，短期反转明显。

• MomentumChg5D因子多空组合年化收益11.0%，夏普率0.90，短期反转显著。

- RTN240D与PriceTrend240D呈现中期动量效应，因子多空组合年化收益约12-13%，夏普率约0.5。

• RTN720D和RTN1200D验证长期反转效应，回测结果稳定但统计显著性略弱。

因子优化与行业表现差异 [page::35][page::36][page::37][page::39]

• 调整长周期因子（RTN240DAdj）剔除短期收益影响，提升中期动量因子预测能力，表现超原始因子。

- 金融行业中短期及长期反转因子表现更佳，RTN1D多空组合年化收益12.7%，夏普率0.83。

• 可选消费行业中期动量因子表现突出，RTN240DAdj多空组合年化收益9.8%，夏普率0.50。

- 港股整体因子效应不及A股明显，但仍显示出分明的短中长期动量反转结构。

港股市场结构总结与后续展望 [page::4][page::19][page::40]

• 港股市场结构独特，流动性较低，上市退市规则宽松导致大量仙股存在。

- 动量反转因子为量化选股提供有效工具，金融与可选消费板块具备策略应用潜力。

• 后续将继续挖掘价值、成长等多类别因子，丰富港股量化投资研究体系。

资深金融分析报告解读：宽客眼中的港股那些事儿系列一——港股特征及动量反转效应研究

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 宽客眼中的港股那些事儿系列一——港股特征&动量反转效应研究

- 分析师团队： 任瞳，徐寅，助手郑兆磊

• 所属机构： 兴业证券经济与金融研究院

- 发布日期： 2018年6月3日

• 研究主题： 深入剖析港股市场结构特征及量化因子表现，尤其是动量反转因子测试。

核心论点概述：

报告首开港股定量研究领域，通过对港股交易规则、市场微结构、行业分布及流动性等特征的系统梳理，结合动量反转效应的量化因子测试，呈现港股市场和A股市场显著差异。动量反转效应表现在短期反转、中期动量、长期反转，且行业间表现不一，金融行业短期与长期反转显著，可选消费行业中期动量更强。[page::0] [page::1] [page::40]

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2. 报告正文分节深入解读

2.1 港股市场特征与发展

2.1.1 港股发展历史（1.1章节）

港股有近百年历史，经历多轮重大事件影响（互联网泡沫、SARS、911、次贷危机、欧债危机等），是成熟市场代表。1986年多个交易所合并形成统一监管的香港联合交易所。近年来陆港通（沪港通2014年、深港通2016年）大大促进了内地资金对港股的配置需求。[page::4][page::5]

2.1.2 港股与A股制度差异（1.2章节）

• 主要区别总结（图表3）：

- 交易制度：港股为T+0，A股T+1
- 涨跌幅限制差异：A股有10%涨跌停，港股有5%的市场波动调节机制
- 报价机制：港股报价单位随价格变动，最小报价单位逐步放大
- 股票交易单位：A股每手固定100股，港股可自设
- 退市规则：港股退市流程模糊且冗长，效率低导致仙股多，A股退市规则相对明确
- 财报披露：港股无季报披露要求，披露时间灵活，A股披露较为统一
- 拆股与并行代码：港股允许拆股、并行代码机制，A股不适用

• 退市机制详述：（1.2.1）

港股退市流程包含四阶段，时间跨度最长达1年以上，导致退市效率低。每年退市公司数少且稳定（个位数），助长了“仙股”现象。图表4显示2005-2018年退市数量趋势。[page::6][page::7][page::8]

• 财报发布节奏：（1.2.2）

港股会计年度无固定统一日期，主板年报需财报完结后4个月内公布，创业板更快，见图表5。2016年会计年度起始时间集中于1月1日，占72.9%（图表6）[page::8]

• 拆股并行代码机制：（1.2.3-1.2.4）

拆股增加流动性但频繁拆股导致复权价计算问题。并股操作会出现临时代码与旧代码并行交易，且有时间间隔。此机构特点需要特殊处理。[page::9]

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2.1.3 仙股特征（1.3章节）

• 定义与市场结构影响：

仙股通常指股价低于1港币或流动性极低股票。退市效率低，造成港股存在大量仙股，约占50%股票数量，但成交金额仅5.4%（图表7）。基于成交额排序，Top 10%活跃股票贡献市场90%成交量，流动性极度分散（图表8-9）[page::9][page::10][page::11]

• 行业分布：

仙股行业分布基本与港股市场相似。可选消费、工业和信息技术仙股比例较高，金融仙股占比有所下降（行业归类变动因素）（图表10-11）。近十年仙股多行业表现均优于正常股（图表12-13）。[page::11][page::12][page::13]

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2.1.4 沪港通及深港通构成特征（1.4章节）

• 沪港通和深港通推出日期与股票池范围。沪港通集中大型及中型成分股，深港通新增小型股，股票数稳定增长（图表14-16）。

- 港股通股票与恒生综指重合高达95.4%，因子测试针对恒生综指能够充分反映港股通特性（图表17）[page::13][page::14]

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2.1.5 其他港股特征（1.5章节）

• 创业板股票占比约15%，2015年后增长加速（图表18）。

- 行业结构上，港股金融和可选消费行业比例明显高于A股；A股在材料、工业占优，信息技术曾领先港股但已被反超（图表19-20）。

• 港股卖空机制完善，允许做空股票数和实际做空股票数均上升，日均做空金额突破百亿港币水平，做空占总成交额比例在10%-12%之间波动，主要集中在日常消费、金融和能源行业（图表23-25）。

- 港股流动性明显弱于A股，日均换手率为A股的约1/9，日成交额稳定在千亿港币级别（图表26-27）。[page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

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2.2 兴业定量港股数据库建设（第二章）

• 基于Wind数据源构建港股因子库，清洗工作重在数据有效性确认（剔除非港币股票、并行代码股票、流动性极差股票等）。

- 行业数据缺失比例逐年下降，与Wind于2017年行业分类调整有关。

• 上市日期数据缺失通过行情首条记录弥补。

- 复权价计算需额外校正以应对拆股临时代码并行交易带来的复权因子异常。

• 研究股票池剔除流动性差仙股，后续研究聚焦于恒生综指成分股（覆盖95.4%港股通）以提高研究针对性和策略实用性。[page::20][page::21]

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2.3 动量反转因子测试（第三章）

2.3.1 因子有效性测试方法（3.1章节）

• 采用 Rank IC（Spearman秩相关）检测因子与后期收益排序之间的相关度，规避了极端值影响，衡量预测能力。

- 分位数组合测试法：将股票按因子值分成五组，测试多空差收益及组合风险调整收益（夏普率）。

• 为控制市值和行业效应，采用市值中性化及行业中性化处理因子数据，提取行业、市值独立的残差部分，用于回测和测试。[page::21][page::22]

2.3.2 量化因子构建（3.2章节）

报告构造多种基于过去不同时长收益率的动量和反转因子，包括短期（日1、5）、中期（20、60、120、180、240天）及长期720天、1200天收益率变动率因子（图表32）。

• 因子方向性表明：短期因子多为反转（升序相关），中期为中性或动量（降序相关），长期体现为反转（升序相关）。

- 大多数因子对流通市值及总市值存在较强相关性（图表33），市值中性化后短期因子表现传承，中期因子表现稍降，长期因子表现增强（图表34）。

• 行业中性化效果显著，且行业市值中性化后指标表现更加稳健。[page::23][page::24]

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2.3.3 短期动量反转因子表现（3.3至3.5章节）

• RTN1D（日收益率）因子表现显著反转效应，IC均值-0.052，t值7.3，多空组合年化超额收益13.5%，夏普1.34，最大回撤10.2%，月度IC有效率73.1%（图表35-38）。

- RTN5D（五日收益率）同样显著反转，IC均值-0.04，t值4.5，年化超额收益11.1%，夏普0.82，最大回撤21.2%，月度IC有效率63.3%（图表39-42）。

• MomentumChg5D（五日动量变化率）表现近似反转效应，IC均值-0.032，t4.03，年化超额收益11%，夏普0.9，最大回撤18.1%，月度IC有效率60.4%（图表43-46）。[page::24][page::25][page::26][page::27][page::28][page::29]

2.3.4 中长期动量反转因子表现（3.6至3.9章节）

• 240天收益率开始表现动量效应，IC均值0.026，t2.04，年化超额收益约4.2%，夏普率0.17，月度有效率59.5%。

- 同240天收益变动率PriceTrend240D一致表现动量，IC均值0.035，t2.83，年化超额收益5.3%，夏普0.3，月度有效率63.3%。

• 720天及1200天收益率呈反转效应：720天IC均值-0.017，t1.54，回测多空组合年化超额收益7.6%，夏普0.45；1200天IC均值-0.019，t2.1，回测超额收益3.4%，夏普0.47（图表47-62）。

- 学术创新：构造去除一天收益影响的239天动量因子RTN240DAdj，提升了选股效果（图表63-66）。[page::29][page::30][page::31][page::32][page::33][page::34][page::35][page::36]

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2.3.5 分行业动量反转表现（3.11章节）

• 金融行业：显著短期（RTN1D）和长期反转（RTN720D）效应，中期动量不突出。

- 可选消费行业：短期反转存在，中长期尤其是中期（60、120、180、240天）动量效应明显强烈。

• 行业内测试表明，特定因子在相关板块中表现更佳。金融日反转因子多空组合年化超额收益高达12.7%，夏普0.83（图表67-70）。[page::36][page::37][page::38]

2.3.6 港股与A股动量反转异同（3.12章节）

• 港股以短期反转（1-5日）、中期动量（120-240日）、长期反转（720、1200日）为主。

- A股以明显的短期与中长期反转效应为特征，整体因子有效性高于港股。

• 这种差异体现两市场投资者行为和市场制度差异对价格动量结构的影响（图表71-73）。[page::39][page::40]

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3. 图表深度解读

• 图表1（港股周期性表现）

显示2001年以来恒生综指与恒生指数多轮受政治经济事件冲击的周期性波动，为后续制度对比和因子测试的宏观背景奠定基础。[page::4]

• 图表3（港股与A股交易差异）

详细罗列交易、停牌、退市、报价制度诸多制度不同点，辅助理解港股流动性与量化因子表现差异。[page::5][page::6]

• 图表4（港股退市公司统计）

退市数量年均个位数，反映退市制度执行低效，助长仙股问题。[page::8]

• 图表7-9（仙股比例与流动性）

仙股占比高达50%，但成交量仅占5.4%，流动性极差，影响因子有效性和投资可执行性。[page::10][page::11]

• 图表10-13（仙股行业分布及涨跌比较）

仙股广泛分布各行业，部分行业涨跌幅优于正常股，体现仙股隐含投资机会与风险并存。[page::11][page::12][page::13]

• 图表14-17（陆港通与恒生综指成分重合度）

近95.4%重合率奠定策略测试港股通以恒生综指股票池的合理性。[page::13][page::14]

• 图表18-20（板块构成与行业对比）

创业板增长率加速，港股金融和消费占优，对标A股给出板块配置参考。[page::15][page::16]

• 图表23-25（做空行为分析）

港股做空股票占比高，做空金额阶梯式增长，重点做空金融、消费、能源，表明市场做空活跃度高、结构性明显。[page::17][page::18]

• 图表26-27（日成交额与换手率）

港股日均交易额千亿港币，换手率约为A股1/9，流动性较弱，影响策略执行成本。[page::18][page::19]

• 图表28（兴业多因子平台架构）

指明基于系统化因子定义、有效性测试、组合回测搭建完善研究框架。[page::20]

• 图表30-31（Rank IC与分位数组合测试流程）

揭示因子有效性量化检验方法核心逻辑，彰显严谨统计基础。[page::22]

• 图表32（动量反转因子定义细则）

包含多时段收益率计算说明及对应因子方向，标明多时间尺度因子构建逻辑。[page::22-23]

• 图表33-34（因子与市值、行业的相关性及调整效果）

分析市值和行业影响，论证需中性化处理以获得有效阿尔法因子。[page::23][page::24]

• 图表35-38至图表62（各因子IC曲线与分位数表现）

系统展示不同期限因子从时间序列效应到分位组合收益回测。
- 短期因子（1-5天）表现为反转，且投组收益率及夏普率居高。
- 中期（20-240天）逐步体现动量效应，表现稳定优异。
- 长期（720-1200天）恢复反转效应，回测表现稳健。
- 改进239天因子有效提升整体选股效用。[page::24~35]

• 图表67-70（金融和可选消费行业因子表现）

行业内因子测试结果强调不同行业动量反转效应特性异质性，突出行业定向策略重要性。[page::36~38]

• 图表71-73（港股与A股动量反转因子对比）

定量呈现双市场动量因子表现差异，说明市场特性对投资策略形成深刻影响。[page::39]

• 附录多图（附录1-21）

补充报价规则、长期因子IC曲线及分位数组合回测结果，为研究的完整性与细节提供支撑。[page::40~47]

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4. 估值分析

本报告未重点聚焦个股估值模型构建，侧重市场特征与因子表现的剖析，未涉及DCF、P/E等具体估值工具，使读者聚焦于港股市场结构与量化风格的理解。

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5. 风险因素评估

• 模型风险：因数据模型基于历史表现，市场结构、监管环境及投资者行为变动时可能导致模型失效。

- 数据风险：港股拆股并股频繁及并行代码带来复权价格异常，影响因子计算准确性。

• 市场风险：港股流动性不足及做空策略集中可能引发高波动性，提升交易成本及风险。

- 制度风险：港股退市机制不完善，大量仙股存在影响市场健康。

• 行业归属歧义：Wind行业分类调整带来统计口径变化，可能干扰行业趋势解读。

报告承认以上风险但未详述具体缓解策略，[page::0][page::48]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告在因子测试中努力考虑诸多中性化处理，保证因子纯净性，但部分因子指标在中期有效性有所下降反映潜在噪音或市值行业影响未完全剔除。

- 仙股定义及处理是关键，报告基于成交额和价格双维度剖析较为充分，但实际量化策略应用中可能面临更复杂的流动性约束。

• 报告指出港股动量效应与A股显著不同，体现该市场投资者结构和行为差异，暗示跨市场策略需谨慎对待。

- 未对短期波动因子的交易成本及冲击成本深入量化，实际策略表现存在差异风险。

• 数据依赖Wind，其他数据源虽被评估但主要依赖单一来源，或导致信息缺失及偏差。

- 没有详细展开估值视角与宏观经济变量对港股量化因子的影响。

整体报告严谨，数据详实，尽显定量研究深度，适合量化投资者及机构参考。

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7. 结论性综合

港股市场特色综述：

• 历史悠久、成熟但制度与A股差异显著，交易T+0、涨跌幅限制宽松、退市机制滞后，导致仙股占比高达约50%，且流动性整体较弱。

- 通过陆港通机制，港股与内地市场连通加强，指数与互联互通股票重合度高达95.4%。

• 行业结构上港股以金融和可选消费为主导，且两行业在相关量化因子上表现出截然不同的动量反转特性。

- 卖空市场高度活跃，做空金额占比稳定于10%-12%，行业做空集中于金融、日常消费及能源。

动量反转因子表现总结：

• 港股动量反转显著呈现：短期（1日、5日）表现为反转效应，五日短期反转多空组合可达13.5%年化超额收益，夏普率1.34，波动率与最大回撤可控。

- 中期（120-240日）呈强烈动量效应，尤其在可选消费行业表现突出；

• 长期（720-1200日）反转效应显著，特别是金融行业。

- 因子预处理（市值、行业中性化）有效改善长期因子表现，短期因子效果稳定。

• 港股与A股相比，A股短期及长期动量反转因子表现整体更强，反映两市场投资者行为异质性。

实践意义与后续展望：

• 本报告基于充分样本覆盖及严谨数据处理搭建了港股量化因子研究框架，明确投资者可基于不同期限因子构建多元化策略，结合行业结构差异提升选股效能。

- 创业板规模正快速增长，未来可关注其因子特性。

• 港股流动性结构及退市机制造成的仙股问题，对量化策略执行带来挑战，坚持剔除流动性不足股票是策略开发前提。

- 报告后续将深入价值、成长和另类因子分析，扩展投资策略深度与广度。

本研究为港股市场定量投资提供了系统、详实的理论与实证分析，兼具理论高度与操作参考价值，对量化领域及机构投资者极具指导意义。[page::0][page::40][page::48]

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总结

本报告系统梳理了港股市场的制度结构、交易特征、行业构成及流动性现状，结合详尽的动量反转因子实证测试，揭示港股市场内短期反转、中期动量、长期反转的价格行为模式，且行业表现异质明显。通过科学的因子中性化调节方法，提升了因子预测能力的稳定性和准确性。报告为港股量化投资策略开发建立了坚实的基础框架，同时指出两市动量反转效应的差异，体现了市场制度与投资者行为对价格效应的深远影响。

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附：关键图表示例（部分）

图表4：港股创业板&主板年退市公司数目



退市公司数稳定，反映退市效率相对低下。

图表8：每日仙股占比



仙股占比平均约86%，市场交投集中少数优质股票。

图表17：恒生综指与港股通重合度



港股通股票95.4%重合于恒生综指，研究具有代表性。

图表35：RTN_1D IC 趋势



短期反转效应显著，因子有效性强。

图表67：金融、可选消费板块占恒生综指比例



行业集中，细分行业研究驱动策略开发。

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溯源：

以上内容均严格基于兴业证券2021年6月发布之《宽客眼中的港股那些事儿系列一—港股特征&动量反转效应研究》全文，页码范围广，详见整体报告[page::0][page::48]。

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