• 美股套息交易规模及平仓情况 [page::6][page::7]

- 美股存量套息交易规模约3000亿美元，截至8月5日已平仓约76%，剩余资金约700亿美元。
- 典型套息交易规模测算基于日本银行以日元计价的对外债权、海外投资者股票占比15%假设及标普500收益率累积。

• 套息交易引起的美股波动逻辑 [page::2][page::4]

- 2024年7月起日美利差大幅收窄，导致日元升值11%，触发套息交易反转。
- 套息交易典型逻辑：借入低息日元买入高利率美元资产，因日元贬值预期获利。

• 美股潜在下跌空间有限 [page::7][page::8]

- 套息交易全额平仓，带动等量资金流出，估算标普500最大跌幅约5.5%。

• 美国经济韧性分析 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

- 7月失业率意外升高主要受劳动力供给增加及恶劣天气影响，职位空缺率高企，裁员率低。
- 消费与就业关联紧密，稳健就业支撑消费表现，7月非制造业和服务业PMI均处于扩张区间。
- 房地产杠杆率较低，降息预期支撑地产周期回升。
- 三季度财政扩张有望加速，财政部融资需求明显提高，将增强经济韧性。
- 联邦基金利率期货显示市场一致预期9月降息。

• 中期择时模型提示美股趋势仍向上 [page::14][page::15][page::16][page::20]

- 中期择时指标71.75，远高于触发调整阈值25，经济景气、资金流入和金融压力指标均支持持续向上趋势。

• A股资金压力与套息交易的镜像关系及展望 [page::17][page::18][page::19][page::20]

- 2021年以来，中美利差扩大、人民币贬值导致外资流出、国内资本流向海外。
- 国内QDII基金规模持续增长，海外资产配置需求强烈，相关ETF溢价明显上升。
- 资金压力有所体现，预计随着套息交易反转，A股资金压力有望缓解。

报告分析：《美股套息交易测算及后市展望》——浙商金工 Allin君行，2024年8月10日

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1. 元数据与报告概览

• 标题：《美股套息交易测算及后市展望》

- 作者及机构：浙商证券金融工程团队（Allin君行、陈奥林、徐浩天、张烨垲）

• 发布日期：2024年8月10日

- 主题：围绕美股市场的套息交易规模测算、美股近期调整原因探讨及未来展望，结合日本-美国利率差异和全球资金流动，提出美股中期趋势展望及对国内A股资金流向的影响判断。

核心观点：

• 美股当前套息交易存量资金约3000亿美元，截至8月5日已有约76%资金平仓，若剩余资金全部平仓，标普500潜在跌幅约5.5%。

- 套息交易平仓加剧股市短期波动，但美股调整的根本驱动是盈利端表现疲弱，盈利恶化引发市场衰退担忧，套息交易成为助推因素。

• 美国经济韧性较强，就业增长、财政政策扩张及地产回暖预期支持美债收益率反弹，套息交易平仓节奏有望放缓，美股中期趋势仍向上。

- 全球“东升西落”格局下，人民币升值预期加剧，境内资金外流压力有望缓解，海外资金或将回流A股，改善A股风险偏好[page::0,1,13,16,20,19]。

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2. 逐节深度解读

2.1 摘要与核心观点

• 套息交易规模庞大，约1万亿美元日元借贷对应的资金量级，其中约15%资金流向美股，累计存量约3000亿美元。

- 近期日元兑美元升值11%，反转套息交易头寸，增加汇兑成本，导致套息交易平仓，反向推动美股急速调整，但核心原因仍为盈利下滑和经济数据疲软。

• 7月美国经济数据低于预期及科技巨头Q2财报不及预期，加剧了市场悲观情绪，使套息交易成为加速市场下跌的杠杆。

- 然而下跌空间有限，已有大幅平仓，预计剩余套息资金平仓对市场冲击不足以引发大幅调整。

• 美国经济基本面稳健，劳动力供给提升、临时失业上升多因季节性及恶劣天气，且职位空缺和裁员率支持就业韧性和消费维持。

- 逐渐开启的降息周期带动地产复苏，财政扩张预期增强，将为市场提供支撑[page::0,1,8,13,19]。

2.2 套息交易原理与规模测算

• 套息交易定义：借低利率货币（日元）融入资金，买入高收益资产（如美元资产），赚取利差加汇率贬值收益。

- 日本长期1年期国债利率自1995年以来维持极低水平，2016年起负利率，10年期国债利率波动于接近0附近，为套息交易创造条件。

• 2012-2024年间，美日10年国债利率差维持1%-4%，日元兑美元年均贬值5.4%。

- 以日本银行对外债权数据测算，截至2024Q1，日本银行外债总额154万亿日元（约合1万亿美元），推断为套息交易资金总量。

• 外汇衍生品数据参考芝商所日元兑美元非商业空头持仓，2024年7月起急剧减少，反映套息交易反转趋势。

- 根据美联储国际资本流动数据，估计15%套息交易资金流入美股。结合标普500指数收益进行市值累计计算，测算截至2024Q1套息交易在美股上的存量规模约为3000亿美元。

• 测算中存在两种偏差：未计算衍生品规模导致低估；假设所有资金流入美股且持续持有至今可能高估[page::2,3,4,5,6]。

2.3 套息交易平仓及对美股的短期冲击

• CME日元兑美元期货非商业空头仓位预计于8月5日较高点下滑76%，对应已平仓套息资金约2300亿美元，剩余资金约700亿美元。

- 美股调整期间，交易量放大致使市场冲击成本和资金净流出增加。

• 根据非流动性模型计算，标普500调整期间日均成交额3500亿美元，冲击成本扩张0.2%左右。

- 7月16日至8月5日标普500资金净流出估计达4022亿美元，显示套息交易平仓带动等比例其他资金（杠杆或被动）撤出。

• 假设剩余700亿美元资金平仓且带出等量其他资金，预估潜在标普500跌幅约5.5%，空间有限。

- 资金面冲击或已趋近尾声，市场调整可能开始回归基本面判断[page::6,7,8]。

2.4 美国经济基本面剖析

• 7月失业率升至4.3%，触及萨姆规则，市场担忧衰退，但分析显示失业率上升主要源于：

- 劳动力供给增加（移民等推动参与率上升至62.7%），导致暂时性失业人数增加。
- 飓风Beryl等恶劣天气导致暂时性失业大幅增加，约贡献新增失业70%。

• 职位空缺率维持高位（4.9%），裁员率低位回落，劳动力需求依然旺盛。

- 稳健的就业带动消费维持，服务业及非制造业PMI均维持扩张区间，消费端韧性明显。

• 房地产方面，居民部门杠杆率处于2000年以来低位，降息周期开启利好地产需求，成屋销量与长端利率负相关，降息将刺激地产周期回升。

- 财政政策方面，2023年以来财政扩张力度减弱，赤字率下降带来一定经济压力。

• 但2024年第二季度财政赤字率测算及CBO预测显示三季度财政扩张有望加速，财政部融资需求大幅提升，有望进一步撑住经济。

- 综合判断，美国经济整体韧性强，衰退风险偏低，短期利好利率反弹，钝化套息交易平仓压力[page::8,9,10,11,12,13,14]。

2.5 美股中期行情择时分析

• 基于2024年3月15日发布量化择时模型，结合经济景气度、资金流、金融压力等指标，当前美股中期择时指标为71.75，表明环境仍旧友好，历史上低于25时才出现中期调整。

- 海外资金净流入支撑市场，没有观察到系统性流出迹象。

• 金融压力指数有所上升受套息交易带来流动性冲击影响，估计套息交易已平仓76%，系统风险不大。

- 综上，认为当前美股调整仍主要是资金面扰动，基本面依然稳健，中期趋势看好[page::14,15,16,20]。

2.6 对国内A股资金流动与影响分析

• 中国自2021年以来面临中美利差走阔和人民币贬值压力，出现资金流出趋势。

- 国内外资净流出增加，反映资金因套息交易及汇率预期而调整资产配置。

• 国内由于外汇管制，套息交易链条不闭环，表现为资金外流及国内投资者通过QDII渠道投资海外。

- QDII基金规模快速上涨，普通股票基金规模下降，表明资金结构调整。

• 挂钩海外指数的ETF出现溢价，反映市场对海外资产配置需求强烈。

- 展望未来，美元贬值和人民币升值“东升西落”格局逐渐确立，汇率压力缓解，政策空间打开，海外资金回流推动A股风险偏好改善和活跃度提高[page::17,18,19,20]。

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3. 图表深度解读

• 图1（第2页）：通过流程图详细描绘美股近期下跌的逻辑链条，突出盈利端不及预期、美国经济数据疲软引发美债利率下降、美日利差收窄及日元升值导致套息交易平仓的因果关系。

- 图2（第3页）：日本1990年以来1年期国债利率快速下降并长期维持低位，为套息交易提供利率优势。

• 图3（第3页）：显示2012年以来美日10年期利率差及美元兑日元汇率走势，两者高度正相关，利差扩大伴随日元贬值，利差缩窄日元升值，反映套息交易动力。

- 图4（第4页）：套息交易示意图，借入日元换美元买收益资产，实现4%套息收益，日元升值则为套息带来汇兑风险。

• 图5（第4页）：日本银行对外债权规模显著增长，2014年后快速上升至约154万亿日元，代表套息资金基数。

- 图6（第5页）：芝商所日元兑美元非商业空头持仓波动趋势，自2024年7月快速下降，为平仓信号。

• 图7（第5页）：海外投资者买入美国证券中股票比例稳定在10-20%，本报告取15%作为计算基准。

- 图8（第6页）：美股套息交易存量规模历时增长，峰值约3000亿美元。

• 图9（第7页）：日元兑美元期货非商业空头持仓与美元兑日元汇率关联紧密，映射汇率变化对仓位影响。

- 图10（第7页）：标普500非流动性指标和冲击成本近一月内波动，冲击成本上升加剧市场跌幅。

• 图11-13（第8-9页）：解读美国7月劳动力和失业结构，劳动力参与率上升及气候因素导致暂时失业增多。

- 图14（第10页）：职位空缺率持续高位，裁员率未见上升，显示劳动力需求强。

• 图15-16（第10-11页）：就业与消费高度正相关，服务业PMI维持扩张。

- 图17-18（第11-12页）：居民部门杠杆率低位，成屋销量与10年期国债利率负相关。

• 图21-22（第13页）：财政赤字与经济表现相关，2024年财政扩张预期增强。

- 图23（第14页）：联邦基金利率期货隐含市场对2024年底降息区间的概率分布，显示市场预期年内大规模降息。

• 图24-27（第15-16页）：美股中期择时指标分项和整体走势，海外资金流与标普500价格相关，OFR金融压力指数状况，均支持中期看多。

- 图28-29（第17页）：中美利差、人民币汇率及外资流动数据，反映资金流出压力。

• 图30-31（第18页）：基金规模变化及QDII ETF溢价持续扩张，反映国内资金加速海外配置。

- 图32（第19页）：9月美联储降息概率市场一致预期，降息幅度存在分歧[page::2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20]。

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4. 估值分析

报告未直接涉及传统意义上的公司价值估值（DCF、P/E、EV/EBITDA），而是采取宏观层面资金规模及市值影响测算方法：

• 套息交易总市值测算方法：结合国际清算银行日本对外债权数据、汇率走势、海外对美股的资金流入占比估计套息交易资金累计金额，并利用标普500指数累计收益计算持股现值。

- 冲击成本测算：基于交易微结构理论，利用成交量、价格波动率及成交金额计算调整期间市值冲击成本，定量估计资金净流出对股价的影响规模。

• 通过芝商所非商业空头头寸及汇率的态势判断套息资金平仓比例，并对未来潜在残余资金平仓对市场跌幅进行敏感度计算，预测最大潜在跌幅约5.5%，表明空间有限[page::6,7,20]。

此方法结合宏观资金面与市场交易特征，具有一定创新意义，但估算过程中假设明显，对留存资金完全流出及等量其他资金联动卖出的前提尤为关键，存在不确定性。

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5. 风险因素评估

作者指出若干潜在风险：

• 历史数据统计模型和测算假设存在不确定性，未来走势可能偏离预期。

- 美国经济可能出现超预期走弱，进一步加剧套息交易平仓，导致美股调整幅度加大。

• 全球经济环境变化或政策调整可能打破当前“东升西落”趋势，影响资金流向与汇率走势。

- 资金面外部扰动风险及市场流动性变动可能引发更大波动。

报告对上述风险均以平实客观语气陈述，未提出具体缓释策略，但强调监测美国就业、财政及利率政策走势的重要性，以判断套息交易平仓节奏和美股震荡风险[page::1,20]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 假设稳健性问题：报告中套息交易资金的美股持仓规模测算，假设资金全部流向美股，且持有至今忽略卖出时间点的波动，这可能导致测算高估。另一方面，未包含外汇衍生品套息规模可能偏低估。两项偏差对估算结果的权衡需要谨慎看待。

- 套息交易平仓与市场调整因果：报告强调盈利端是基本矛盾，套息交易为加速因素。尽管逻辑合理，但由于套息交易资金量大且流动性敏感，恐出现资金面冲击超预期的风险，模型对此尚无充分敏感性分析。

• 对美债利率反弹的乐观预期基于就业韧性及财政扩张，存在政策调控、全球宏观波动等不确定性。

- 国内资本流动视角缺乏政策风险考量，如监管调控、资本管制政策调整对资金流动影响未详述。

• 报告整体观点立场较为中性，避免过度乐观或悲观，风险提示充分。

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7. 结论性综合

浙商证券金工团队《美股套息交易测算及后市展望》报告通过严谨的数据梳理和模型测算，系统解析了2024年美股近期大幅调整背后的资金流、套息交易反转与经济基本面联动机制。

• 套息交易存量规模庞大（约1万亿美元），实际流向美股资金规模约3000亿美元，近期已有超过3/4资金平仓推高股市波动。

- 标普500指数7月中下旬至8月初调整约8.5%，净流出资金超4000亿美元，资金面冲击显著，但剩余资金平仓潜力有限，对股市压制逐步减弱。

• 经济基本面方面，美国就业增长稳健，受到非周期因素影响失业率微升，消费和服务业表现较好，财政政策将强化经济韧性，地产周期有望回升，整体衰退风险较低。

- 结合美股中期量化择时指标、海外资金流特征与金融压力指数，当前美股环境整体健康，中期依旧看好。

• 国内资本面受中美利差波动与人民币汇率影响显著，资金出现阶段性流出，QDII资金配置海外意愿强烈，但未来伴随东升西落格局，海外资金回流A股前景明朗。

- 市场对美经济衰退担忧或已过头，后续美债利率反弹可能带动日元贬值，减缓套息交易快速平仓压力，从而使美股震荡趋缓并延续中期上行趋势。

报告在深度数据分析和多层次量化测算基础上，融入宏观经济和资金流动视角，为投资者理解复杂的跨国资金流机制及其对资产价格影响提供重要参考，具有较高的研究价值和实践指导意义[page::0-21]。

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总体评价

这是一份结合宏观经济、外汇衍生品及资金流的跨市场综合性研究报告，通过建立合理假设及系列图表辅助论证，科学揭示美股近期震荡的资金面背景和基本面事实。报告系统而详尽，逻辑清晰，数据丰富，对风险均有提示，结论客观稳健。唯一需谨慎的是对套息交易资金流入规模的估测具有不确定性，后续模型精细化及敏感度分析可进一步强化论证。报告对投资者把握美股动态及内外部联动影响提供了明确指引，适合比较系统地理解和研判当前全球资产配置环境。

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附录说明

• 报告附录提供了净买入金额的日内测算方法及非流动性冲击成本估算公式，体现了严谨的数据处理及交易微观结构考量，为定量分析方法论加分。

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图片引用示例

报告内所有关键图表均经过详细分析，具体示例如下（均以相对路径引用）：

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溯源标注遵循报告页码要求，各处内容均对应原文特定页码索引。

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